機構：興業證券

評級：申購

寶尊是國內最大的品牌電商服務商，擁有“全渠道、全鏈路、一體式”的服務體系。在份額分散的電商運營行業中，寶尊的平台交易規模（GMV）市場佔有率在2019年達到7.90%，保持領先地位。公司GMV在2017-2019年CAGR為52.4%，20H1達到219.7億元（YoY+25.1%）；2017-2019年營收CAGR為32.4%，20H1達到36.8億元（YoY+22.9%）。

核心股東阿里巴巴戰略支持，與品牌合作伙伴關係穩固。寶尊電商合作品牌數量國內領先，在2019年底合作的231家品牌中，其中15家是BrandZ全球品牌價值榜排名前50企業；公司也與合作伙伴保持穩固的合作關係，2018年服務模式的前20大客户基本留存至今（2020年8月）。與此同時，寶尊也持續獲取新的合作伙伴，20H1新增品牌商19家，合作品牌商總計達到250家。

持續推動由經銷模式向服務模式的轉型，服務營收佔比穩步提升。2015至2019年，服務營收佔公司總淨營收的比例從25％提升到53％。輕資產模式有利於公司提升整體毛利率，減輕庫存和資金壓力。受20Q1疫情影響，公司倉儲物流費用上升，履約費用率從2019年的23.1%提升到20H1的26.9%，對公司經營利潤率產生一定影響，經營利潤率從2019年的5.3%下降到20H1的4.7%，但預計隨着公司倉儲能力提升，規模效應將逐漸顯現，經營利潤率和淨利率將逐步提高。

建議投資者“申購”：2018/2019年公司P/E為54.79/53.47，根據Wind一致預期，公司20/21年EPS為1.84/2.73元。按發售價82.90港元計算，對應2020/2021年P/E為39.68/26.75，考慮到公司預計將維持在品牌電商服務商行業的龍頭地位，營收保持較快增速，建議投資者“申購”。