機構：廣發證券

評級：買入

核心觀點： 

事件：新東方在線披露 2020 財年（2019/6/1~2020/5/31）年報。20財年營收 10.81 億元（YoY+17.6%）；淨虧損 7.58 億元，虧損幅度明顯拉大，主要是因為 K12 業務佈局加快，東方優播體驗店快速鋪開；大班業務加快師資持續以及技術研發投入；同時營銷投入明顯增加。

東方優播運營走上正軌；大班業務不斷摸索，師資、產品、營銷推進儲備佈局。K12 業務以 K12 大班以及東方優播兩條產品線佈局，20A整體營收為 2.95 億元（YoY+85.4%），收入佔比 27.3%（YoY+10.0pct），毛利率為-15.2%（YoY-25.2pct）。大班業務疫情期間免費課學員積累流量，仍在持續轉化之中；師資儲備已接近第一梯隊；系統上使用自研的 ECCP 系統。市場投入預計在下一個財年會加大，大小班招生入口將打通，大班藉助東方優播全國體驗店入口進行差異化招生。K12大班在師資儲備、產品打磨、未來招生等方面已逐漸梳理清晰。東方優播我們預估 20 財年營收增長快速，毛利率有一定提升。截止財年末，體驗店已拓展至 172 個城市，開拓仍在持續，整體進入盈利兑現階段。

大學及機構業務穩定貢獻淨利，學前提供 K12 蓄水池。大學業務 20A實現營收 6.42 億元（YoY+1.6%），毛利率 67.9%（YoY+2.3pct），在產品精簡疊加疫情之下部分有出國計劃的學生推遲考試培訓，大學業務增速回落符合預期，預計未來將平穩增長，穩定貢獻盈利。學前業務實現營收 0.3 億元（YoY-10.1%），毛利率轉正至 28.3%，專注運營多納系列產品，未來將成為公司 K12 業務的蓄水池。

投資建議。我們預計 2021-2023 財年公司整體營收分別為 18.46、 30.94、55.07 億元，同比增速分別為 70.9%、67.6%、78.0%。歸母淨利分別為-10.06、-9.03、-5.35 億元。考慮絕對估值及相對估值，我們認為新東方在線合理價值為 46.20 港元/股，維持“買入”評級。

風險提示。K12 大班行業競爭加劇；東方優播體驗店運營不達預期。