機構：天風證券

評級：買入

目標價：278港元

零售為基，技術驅動，品質口碑成就自營電商第一股

京東成立於 1998 年，並於 2004 年開始進入電商領域，目前已經發展成為自營電商第一平台，業務涵蓋線上零售、物流、金融與數字科技等領域，匯聚近 4 億用户，年成交額超過 2 萬億元，市場份額升至 20%。公司線上零售業務主要分為自營與第三方服務。前者通過批量採購再零售的形式賺取商品差價，後者通過向第三方商家提供賣場、廣告及物流等業務賺取服務收入。2019 年公司實現收入 5,768.9 億元，同比增長 24.9%，調整後歸母淨利潤 107.5 億元，同比增長 210.7%，調整後歸母淨利率同比提升 1.2pct至 1.9%。分業務來看，2019 年自營業務收入 5,107 億元，服務及其他收入662 億元，其中物流、廣告佣金及日用百貨銷售是主要增長來源。

自營體系鑄就壁壘，小程序挖掘微信流量紅利

京東的核心優勢在於自營體系下較強的供應鏈能力。截至 2019 年底京東與2.4 萬優質供應商建立合作關係，平台第三方商家數量也達到了 27 萬，優質商品通過全國 730 個倉庫（倉儲面積約 1,700 萬平米）與超 17 萬配送倉儲人員送達給消費者，物流滿意度位列全國領先地位。供應鏈能力讓用户感知到正品保障與快捷的配送服務，從而實現較好的用户體驗，2018 年京東的消費者淨推薦值達 21.8%，位居全國第一。此外，與騰訊的流量合作，使得京東以低成本觸達海量用户。隨着小程序普及度提升，疊加京東購物與京喜小程序對用户吸引力，京東獲客效率持續提升，獲客成本持續下降。

中短期：新用户與新品類拉開新一輪增長序幕，效率提升打開盈利空間

用户方面，1Q20 京東年化活躍買家達 3.87 億，過去 12 個月淨增近 8,000萬用户，其中超過 70%來自於下沉渠道。在京喜和京東主站的雙輪驅動下，公司渠道下沉預計持續帶來新用户。新品類方面，京東非帶電品類持續保持快速增長，日用百貨類收入過去五個季度增速持續提升。規模增長疊加技術驅動公司盈利空間逐步打開，2019 年京東商城運營利潤率達 2.5%，同比+0.9pct，1Q20 進一步提升至 3.2%。從淨利潤空間看，2019 年公司淨利率 2.1%，相較其他可比公司平均值 3.2%，相較亞馬遜 4.1%還有提升空間。

長期：技術沉澱中台化能力，供應鏈賦能孕育第二增長曲線

京東自 2017 年開啟第二輪技術研發期，人工智能、大數據、雲技術與供應鏈場景結合沉澱出中台化技術能力（智能供應鏈平台入選新一代人工智能開放創新平台）。目前，京東已形成近百套多場景、可快速對外賦能的解決方案，並在 2019 年實現三位數增長。着眼長期，新技術將帶領全行業實現智能化，釋放上萬億增量空間，京東有望藉助行業紅利實現第二次增長。

投資建議：我們預計 2020-2022 年公司調整後歸母淨利潤將達到 137.7 億元/188.2 億元/234.5 億元，分別同比增長 28.1%/36.7%/24.6%。考慮到公司在電商行業的競爭力、中短期新用户與新品類所帶動的增長與效率提升、長期技術賦能空間， 我們認為京東的合理市值約為8,646億港元，約合1,116億美元，對應港股每股 278 港元，給予買入評級。

風險提示：宏觀及政策監管風險；行業競爭加劇；關聯交易；疫情影響。