作者：陳欣 陳歆磊 

來源： 秦朔朋友圈

茅台酒的特殊品牌優勢使得貴州茅台實質上成為了世界第一奢侈品公司，其保持超強盈利能力的祕密在於茅台酒作為我國商業運行中潤滑劑的定位。

我國對茅台酒的強勁商務需求和渠道囤貨模式助推價格不斷提高，導致貴州茅台股價屢創新高，其市值在A股稱雄。而這或許反映的是我國體制成本依然較高！

截至2020年6月22日收盤，貴州茅台（600519.SH）的股價為1439元，對應市值為1.8萬億元。市場傳言，貴州茅台很快將再次提高出廠價，公司股價較3月低點已上漲超過40%，一度取代工商銀行（601398.SH）成為A股市值最高的上市公司。

茅台能通過不斷提價來增加利潤，背後到底體現的是什麼？對茅台現象的分析有助於我們理解高端白酒行業商業模式的核心，並思考國家體制改革的方向。

超強持續盈利能力

茅台股票為什麼值錢？因為它賺錢能力太強了。

根據4月21日貴州茅台披露的年報，公司2019年營業收入是854億元，公司最大的成本是127億的營業税金及附加、148億元所得税費用，但生產這些酒花費的營業成本僅有74億元。另外2019年末公司大約有1300億元類現金，還產生了34億元利息收入。

低成本和大量現金帶來的是2019年貴州茅台高達51.5%的銷售淨利率，上市公司股東賺取淨利潤412億元，同比增長17.1%。

即使是新冠疫情也無法阻擋茅台盈利的持續增長，2020年一季度貴州茅台實現營業收入244億元，歸母淨利潤為131億元，同比增長16.7%。

除此之外，茅台不需要大量資本開支，因而得以連續三年維繫50%以上的高分紅率。 

這種能掙錢又大方的公司，股價怎麼會不高？

茅台符合奢侈品定義

貴州茅台2019年的整體毛利率為91.3%，直接材料佔營業成本的58%，包裝材料佔採購金額的52%，這意味着其釀酒的成本比例極低。

公司高端品牌茅台酒的毛利率更是高達93.8%。這意味着，一元成本釀造的茅台酒，加個瓶子包裝後可以20元以上的價格賣給經銷商，而到了終端這個價格可達到60元甚至更高。

對比起來，全球第一奢侈品公司法國路威酩軒集團（LVMH）的毛利率才67%左右，也就是説一元成本的東西，他們能賣三元的價格。

如果説LVMH的品牌紛雜，我們還可以看看單品牌的奢侈品公司，例如愛馬仕。根據愛馬仕2019年的財報，其毛利率為69%，銷售與管理成本為26.4%，而最終的淨利率為22%。這説明即使是愛馬仕和LV這一類的奢侈品也需要較高的生產和銷售成本。

以上分析説明，茅台酒已經符合超級奢侈品的定義了，其盈利能力遠勝於世界知名的奢侈品牌。貴州茅台的市值也早就超過LVMH集團和愛馬仕。

強勢品牌壟斷行業利潤

不僅如此，貴州茅台在整個白酒市場裏也是一枝獨秀。

白酒行業在近些年整體產量下降，2019年規模以上白酒企業總產量786萬噸，銷售額5618億元，利潤1404億元。但是市場壟斷度極高。CR3（貴州茅台、五糧液、洋河）銷售佔比28%，利潤佔比47%。

可見這個市場中頭部企業擁有極高的定價權，可以獲取行業大部分利潤。其中貴州茅台尤為突出，其產量佔規模以上白酒企業不到1%， 收入佔15.8%，利潤則達到31%。

如此行業格局並非罕見，例如智能手機市場的利潤也大部分被蘋果手機獲取。2018年，蘋果公司（AAPL.NASDAQ）的出貨量和華為差不多，但是拿走了智能手機市場73%的利潤，三星得到13%，而所有中國公司加在一起是13%。 

但是，蘋果的銷售淨利率為21%，不到茅台的一半，比較茅台和蘋果的費用結構會發現兩家公司截然不同。

首先，蘋果的毛利率為38%，大幅低於茅台。當然，這反映了智能手機的製造成本遠高於白酒。

其次，蘋果需要持續對研發進行投入，以維護其科技的領先地位。為此，蘋果2019年對研發成本投入了其營收的6%；此外蘋果的銷售及管理成本率約合計7%。

而反觀貴州茅台，費用中最大的部分為約佔營收1/3的各項政府税費，其次是7%的管理費用，然後是3.5%的銷售費用。與蘋果費用結構中最大的差別之一是，茅台基本不用投入研發費用，2019年其研發費用僅為營收的0.3%。

由此可見，蘋果靠品牌和研發投入打造護城河，而茅台似乎只靠品牌。

茅台模式的核心

以上分析讓我們逐漸摸清茅台商業模式的核心。

首先，長期以來通過政府和部隊等渠道打造的一種偏好，加上只有茅台鎮才能產出特定口味的茅台酒的宣傳認知，使得貴州茅台基於地理位置優勢形成了對產品的直接壟斷。

雖然茅台鎮有將近200家酒廠，但是出名的只有茅台。這樣，貴州茅台就可以用很低的生產成本（高粱和小麥並不貴），也不用什麼技術創新（千年的古法自然不用創新），就可以輕鬆賣出高價。

其次，白酒不怕囤積的特性使得貴州茅台可以通過渠道囤貨提升產品價值。

目前茅台的銷售模式將大部分利益讓給了經銷商。500ml飛天茅台酒出廠價為969元，但實際市場價格遠高於指導零售價1499元，導致經銷商賺取的利潤比例遠高於貴州茅台上市公司。

這讓人有些難以理解。茅台酒的品牌是顧客購買的核心原因，而渠道在品牌建設上作用不大，為何需要給渠道讓利如此之多呢？

很大的原因是渠道的囤貨，幫助培育了茅台酒的投資價值。茅台通過“酒越沉越香”這個認知以及分年份賣酒抬高產品價值的方式，加強了渠道囤積茅台的偏好。

2013年國家出台抑制“三公消費”的政策導致其市場終端零售價從2012年最高2000元左右，到2014年一度跌破1000元，甚至出現了少量零批倒掛的現象。但對上市公司盈利能力未帶來多大影響，因為受影響的主要是渠道商。

於是，得天獨厚的品牌優勢加上增值的產品特點，打造了茅台一塊錢成本的酒賣出60塊錢價格的能力。

茅台現象帶來的思考

茅台酒這麼貴，到底是誰在消費它呢？

考慮到中國有6億人每月可支配收入不足千元，那麼可以想象私人消費茅台的人是不多的。因此，除了像其他奢侈品一樣成為禮品，茅台酒最大的消費應該在於商務場景。

可是在疫情對經濟帶來嚴重打擊的情況下，為什麼茅台酒還能夠計劃提價，帶來股價大漲？雖然疫情之後也有一些高端產品價格上漲，例如奢侈品和高端商業地產，但是個中都有原因。例如奢侈品漲價是由於前幾個月被抑制的消費的釋放，以及無法出國購物導致國內渠道需求上升。

那麼，貴州茅台的提價計劃和股價大漲是出於怎樣的原因呢？考慮到疫情期後國家加大對基建項目的投入以及數十萬億元項目的加速啟動， 這是否會帶動對茅台等高端白酒的消費？如果那樣的話，茅台的股價可能從一個側面體現了我國的體制成本。

另一方面，茅台現象也反映了金融市場在資源分配上的一些問題。在某種程度上來看，茅台和一個產油國很類似，靠着天然的資源優勢而盈利。不同的是，石油是整個經濟運營的燃料，那麼茅台是什麼呢，商業中的社交經營成本？那麼這個成本投入的產出如何呢？換句話説，在商業場景下如果沒有茅台，國家的經濟產出會受多大影響呢？

在茅台模式中，不需要太大的資金投入，也並未進行太多的創新，就可以直接產出令人咋舌的高額利潤。這樣的商業模式對投資方當然很理想，但是對整體經濟體系來説，茅台酒是體現了運行成本還是展示了價值創造？

特別是，當這種模式為茅台投資者帶來的市值已超過了波音的兩倍，我想大家都會問，在我們的經濟體系裏是更想要兩個波音還是一個茅台？