機構：國元證券

評級：買入

目標價：71.25港元

投資要點

佈局水泥相對高價地域，資源優勢凸顯：

行業供需格局已顯現區域結構性改善，公司領跑佈局華東、中南等水泥高價利潤區，2020年4月24日華東與中南水泥價格指數分別為161.85/160.14，均明顯高於全國水泥價格指數145.91。2019年東部、中部及南部區域成為公司主要收入貢獻地區，合計銷量佔自產水泥熟料總銷量74.2%。

海螺T型系統集成，噸水泥成本優勢明顯：

海螺的“Ｔ型系統”把水泥生產於長三角地區分割為“橫”“豎”兩部分，一方面長江水路可有效分攤庫存壓力並形成鐵水聯運全面覆蓋市場，另一方面水路運輸的成本約為公路運輸的25%，使海螺水泥的成本優勢較普通企業突出。受益於產能規模與生產模式，2019年海螺水泥自產品綜合噸成本為179元/噸,而我們統計其他港股上市水泥企業綜合噸成本約為193-199元/噸。

政策驅動骨料產業整合，海螺骨料毛利躍進增長：

公司擁有優質礦山資源儲備超100億噸，我們採用現金流折現法測算，假設骨料開採量達3億噸每年，骨料砂石銷售價格50元/噸，折現率為10%，海螺水泥礦山資源價值超1,570億元。截至2019年底，公司骨料產能5,530萬噸，骨料業務毛利率達70.6%，隨着新項目產能釋放，公司骨料業務毛利或將保持躍進增長，將優先於礦山供給結構改革中佔據集團式生產優勢。

首次覆蓋給予買入評級,目標價71.25港元：

我們預計公司FY2020-2022年EPS分別為6.51/6.70/6.98元，當前股價對應PE為8.17/7.94/7.62倍。根據港股水泥上市公司平均估值，我們給予公司2020年10倍目標PE，對應目標價為71.25港元，較現價有22.4%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。