機構：興業證券

評級：審慎增持

目標價：1.73港元

事件：公司發佈19年業績，實現收入72.47億元，同比增22.6%；毛利24.41億元，同比增22.9%；公司擁有人應占溢利18.01億元，同比增長55.4%；每股基本盈利33.1分，全年擬派息9.9分，分紅率提高至30%（18年12%）。

水泥量價齊漲，收入同比增12%。水泥&熟料銷量1930萬噸，同比增6%，陝南市場貢獻主要增量。噸售價333元，同比上升19元/+6.1%。噸成本同比上漲9元至213元/噸，其中，噸水泥的原材料成本上升8元，煤炭使用成本增加3.2元，員工薪金增加2.4元。噸毛利升10元至120元/噸。

延伸產業鏈，骨料/商混進入快速發展。19年，骨料收入同比增220%，商混收入同比增300%，骨料銷量198萬噸，毛利率50%，商混銷量90萬噸，毛利率20%。公司致力於產業結構調整，遠期看骨料/商混有望達到總收入40%的比例，目前這一比值為8%。

費用控制得當，噸三費同比小幅下降1.57元至32.48元/噸。噸銷售費用3元（持平），噸管理費用19.8元（+1.3元），噸財務費用9.7元（-2.9元）。

融資租賃規模受控。全資子公司光信國際錄得應收貸款17.8億元，較中報規模有所下降，利息收入2.13億，資金回報率12%，貸款減值損失可控。期限結構有所調整，短貸佔比大幅增加。

進軍非洲水泥市場。19年9月，公司在莫桑比克首都建線，20年1月，公司公告擬收購非洲納米比亞水泥企業。融資租賃業務此前極大佔用了公司現金流，當融資租賃規模得到了控制後，公司致力於出海尋找商機。

我們的觀點：陝西省2020年新開工大項目包括2條高鐵線路和3條地鐵線路，可維持水泥需求小幅温和增長。我們預計2020-2022年歸母淨利潤分別為19.35、20.64和20.68億元，利潤增量源自骨料和商混業務的快速發展。當前PE估值對應19年3.3倍，PB估值0.67倍，股息率9%，控制融資租賃規模，提高派息比例是估值修復的催化劑。維持“審慎增持”評級和1.73港元目標價。

風險提示：經濟惡化、行業協同破裂、原材料價格波動、信貸風險、股權紛爭