作者：左大勇、黃偉平 

來源： 興證固收研究

投資要點

裕同轉債（評級AA+，發行規模14億元）下修條款觸發要求較低，債底保護較好。預計4月1日平價下裕同轉債上市首日價格為116-120元。配售50%時裕同轉債留給市場的規模約7億元，假設網上申購480萬户，則全額申購時中籤率在0.015%左右。打新參與沒有異議。裕同科技具有一定週期+成長屬性，從一定程度上可以理解為彈性較小的消費電子標的，3月以來隨科技品種調整，最大跌幅接近28%，當前估值已經較低。隨着全球公共衞生事件發酵公司業績也會受到一定影響，待轉債上市之後可以結合正股基本面情況介入。

裕同科技主要從事紙質印刷包裝產品的研發、生產與銷售，核心產品彩盒應用於消費電子、智能硬件、煙酒、大健康、化粧品和奢侈品等行業。公司自成立起深耕3C領域，長期合作客户包括富士康、和碩、華為、聯想等，國外銷售收入佔比超過50%，這也是與其他A股包裝類公司的差異點。彩盒對外觀設計、印刷工藝、防偽性能等有着更高要求，附加值也較高，2019H1公司彩盒業務貢獻營業收入/毛利26.15/7.96億元，佔比分別達到約71%/77%。隨着包裝下游子領域多元化，公司前5大客户佔比逐漸下降。《中國包裝工業“十三五”發展規劃》報告認為目前我國紙包裝行業呈現出商業模式較為初級、自動化水平低且產業集中度低的特點，未來隨着產業整合深入行業集中度有望上升，這與A股包裝龍頭公司CR4不斷上升相吻合。

2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤為36.84/2.96億元，同比增長12.09%/11.22%。報告期內公司營業收入增速有所下滑與下游需求偏弱有關（特別是消費電子如智能手機出貨量增速在0%附近），可以觀察到無論是造紙企業還是包裝公司19H1營收增速均偏低，相比之下公司依靠前期多領域拓展仍舊保持了較好的經營情況，酒類和煙標業務收入明顯增長。受益於紙價下降當期公司毛利率同比上升4.43個百分點至28.02%，但管理費用（含研發）上升2.05個百分點一定程度上壓制了淨利率提升。業績快報顯示公司2019年全年實現營業收入/歸母淨利潤98.12/10.48億元，同比增速為14.38%/10.59%，基本符合預期，18Q4高基數、人民幣對美元升值使得19Q4營收/盈利增速有所放緩。

風險提示：智能手機出貨量下滑超預期，原材料漲價超預期，匯率波動超預期。

報告正文

4月1日晚間，裕同科技發佈公告將於2020年4月7日在網上發行14億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於宜賓裕同智能包裝及竹漿環保紙塑項目（擬投入募集資金5.615203億元），許昌裕同高端包裝彩盒智能製造項目（擬投入募集資金2.5億元），裕同科技增資香港裕同印刷有限公司並在越南擴建電子產品包裝盒生產線項目（擬投入募集資金1.226億元），裕同科技增資香港裕同印刷有限公司並在印度尼西亞建設電子產品包裝盒生產線項目（擬投入募集資金0.459億元），補充營運資金項目（擬投入募集資金4.199797億元）。

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下修條款觸發要求較低，債底保護較高

裕同轉債的下修條款觸發要求較低，贖回和回售條款並無特別之處。按照中債（2020年4月1日）6年期AA+企業債估值3.67%計算，到期按110元贖回，裕同轉債的純債價值約為93.25元，面值對應的YTM為2.45%，債底保護較高。若所有轉債按照轉股價23.52元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為99.77%）的攤薄幅度為6.79%。

靜態看，預計首日上市價格為116-120元

截至4月1日收盤 轉債對應平價92.90元。裕同科技是國內領先的包裝整體解決方案服務商，主要覆蓋消費電子和智能硬件行業，這使得其業務具有一定稀缺性。相比於合興包裝、山鷹紙業等偏傳統的紙包裝產業鏈標的，公司在成長性上或許具有一定優勢。裕同轉債定位理應高於山鷹轉債（評級AA+，規模22.99億元，4月1日收盤平價91.32元對應轉債價格113.50元）。

靜態看，預計4月1日平價下裕同轉債上市首日獲得的轉股溢價率在24%-28%區間內，價格為116-120元。

預計中籤率0.015%附近，積極參與

根據最新數據裕同科技前兩大股東為吳蘭蘭和王華君，兩者分別持股51.95%/11.13%。目前暫無公告披露股東配售意願，配售50%時裕同轉債留給市場的規模約7億元。

裕同轉債僅設置網上發行，目前權益市場風險偏好有所降低但轉債打新熱情仍高，近期發行的龍淨轉債（AA+、規模20億元）、利羣轉債（AA、規模18億元）網上申購户數約為436/468萬户。假設裕同轉債網上申購480萬户，則全額申購時中籤率在0.015%左右。

打新參與沒有異議。裕同科技具有一定週期+成長屬性，從一定程度上可以理解為彈性較小的消費電子標的，3月以來隨科技品種調整，最大跌幅接近28%，當前估值已經較低。隨着全球公共衞生事件發酵公司業績也會受到一定影響，待轉債上市之後可以結合正股基本面情況介入。

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裕同科技主要從事紙質印刷包裝產品的研發、生產與銷售，核心產品彩盒應用於消費電子、智能硬件、煙酒、大健康、化粧品和奢侈品等行業。公司自成立起深耕3C領域，長期合作客户包括富士康、和碩、華為、聯想等，國外銷售收入佔比超過50%，這也是與其他A股包裝類公司的差異點。彩盒對外觀設計、印刷工藝、防偽性能等有着更高要求，附加值也較高，2019H1公司彩盒業務貢獻營業收入/毛利26.15/7.96億元，佔比分別達到約71%/77%。包裝行業內公司營收規模在A股中僅次於合興包裝。

除消費電子之外，公司近年來加大了對煙酒、大健康、化粧品和奢侈品行業的開發：1）紙類酒包裝市場容量預計達到200億以上，隨着酒包招投標日益市場化公司憑藉着早期與瀘州老窖、古井貢酒的合作經驗和突出研發設計能力切入賽道；2）煙標市場方面，公司2018年併購煙標供應商武漢艾特，成功進入黃鶴樓、白沙等品牌供應鏈，同時加強與雲南中煙、湖南中煙、江西中煙等客户的合作；3）公司還開拓了大健康領域的東阿阿膠等優質客户；4）2018年9月公司收購江蘇德晉，深入拓展寶潔、聯合利華和歐萊雅等客户；5）順應“禁塑”政策公司東莞植物纖維製品生產基地已投產植物纖維環保餐具，後續宜賓植物纖維生產基地將建成投產，達產之後公司將成為植物纖維餐具行業的領先廠商。隨着包裝下游子領域多元化，公司前5大客户佔比逐漸下降。

包裝行業集中度提升，5G技術商用驅動智能電子產品需求增長

《中國包裝工業“十三五”發展規劃》報告顯示，至2020年全球包裝市場需求規模預計突破1萬億美元，包裝工業年平均增速將達到4%左右。中國已經成為全球最大的包裝消費市場和包裝產品生產國，且工業增速預計超過全球平均水平2.5個百分點以上。2018年國內紙包裝規模在0.9-1.0萬億左右，約佔包裝行業總產值40%且產值逐年穩定增長。目前我國紙包裝行業呈現出商業模式較為初級、自動化水平低且產業集中度低的特點，未來隨着產業整合深入行業集中度有望上升，這與A股包裝龍頭公司CR4不斷上升相吻合。

裕同科技發展中充分分享了3C電子增長紅利。2017年全球智能手機出貨量首次出現負增長，公司業績增速和股價均較大降幅，但考慮到：1）基數效應帶來利好，且19Q3全球手機出貨量同比增速回到0.80%的正數；2）5G商用有望成為智能手機領域新的增長點，IDC預計2020年5G智能手機出貨量將佔智能手機總出貨量的8.9%、達到1.2億部，2019年國內通過三大運營商預約5G套餐用户超過1億户；3）其他智能電子產品如智能家居、智能穿戴、VR/AR的更新換代也將擴大對相應包裝品的需求，因此公司新一輪業績增長值得期待。

公司具有技術研發和運營優勢，有利於在下游領域規模增長時搶佔後市場份額：一方面其研發中心遍及深圳、上海、北京、蘇州、煙台、美國等地，另一方面通過引入SAP系統方式公司實現包裝信息化、自動化和智能化，運營效率提升、人力成本降低、成本得到結構優化。

受益於業務拓展+原材料價格下行，2019年公司業績有所改善

2018年裕同科技實現營業收入/歸母淨利潤85.78/9.46億元，同比增長23.47%/ 1.47%。報告期內一方面公司核心3C客户營收有所好轉，另一方面武漢艾特並錶帶來增量。盈利端：1）18H1原材料價格上升帶來造成顯著壓力，公司當期毛利率同比下滑7.15個百分點至24.59%，18H2紙價下滑帶來毛利率改善；2）期間費用率略有下降，部分來自匯率變化帶來的財務費用降低；3）變更壞賬計提方法，報告期內資產減值損失僅為0.02億元，顯著低於去年同期0.77億元，因此在2018H1歸母淨利潤同比下滑14.49%的情況下，2018年全年歸母淨利潤增速轉正。

2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤為36.84/2.96億元，同比增長12.09%/ 11.22%。報告期內公司營業收入增速有所下滑與下游需求偏弱有關（特別是消費電子如智能手機出貨量增速在0%附近），可以觀察到無論是造紙企業還是包裝公司19H1營收增速均偏低，相比之下公司依靠前期多領域拓展仍舊保持了較好的經營情況，酒類和煙標業務收入明顯增長。受益於紙價下降當期公司毛利率同比上升4.43個百分點至28.02%，但管理費用（含研發）上升2.05個百分點一定程度上壓制了淨利率提升。值得注意的是，公司報告期末應收賬款及票據合計較年初減少33.05%，應付賬款及票據合計減少28.18%，存貨小幅增長1.23%而經營活動現金淨流量增加49.93%至11.98億元，經營效率得到明顯提升。

2019Q3單季度公司業績回暖，實現營業收入/歸母淨利潤26.62/3.12億元，同比增長22.79%/13.00%，截至19Q3當年營業收入/歸母淨利潤增速回升至16.35%/ 12.13%。19Q3單季主要紙類原材料銅版紙/白卡紙/雙膠紙/瓦楞紙同比下降達到15%以上，公司綜合毛利率回升至30.42%，另外，經營活動現金流情況也得到持續改善。業績快報顯示公司2019年全年實現營業收入/歸母淨利潤98.12/10.48億元，同比增速為14.38%/10.59%，基本符合預期，18Q4高基數、人民幣對美元升值使得19Q4營收/盈利增速有所放緩。

近期調整後正股估值偏低

截至4月1日收盤裕同科技PE（TTM）18.3倍，PB（LF）3.0倍，對比紙包裝（中信二級行業）平均水平公司PE較低，PB較高，縱向看近期調整後公司估值處於較低水平。公司目前暫無解禁股壓力，持股51.95%的大股東質押其59%股份，公司整體股權質押比例為32.82%。

根據Wind一致預測數據，公司2020/2020年歸母淨利潤增速為24.63%/20.82%，對應EPS1.49/1.80元。

風險提示：智能手機出貨量下滑超預期，原材料漲價超預期，匯率波動超預期。