作者：王劍 田維韋 陳俊良 

來源：王劍的角度

摘要

■建設銀行在轉型道路上培育新的競爭優勢

建設銀行在基建和按揭領域具有傳統優勢，目前地位依然鞏固。但我國經濟已步入結構轉型的關鍵時期，同時，利率市場化、金融脱媒等現象加劇也倒逼銀行業主動轉型。建設銀行順應行業趨勢向輕型化、綜合化、國際化轉型，依託龐大的客户資源、渠道資源等優勢，加速拓展新型業務領域，培育新的競爭優勢。

■鞏固基建和按揭傳統優勢，培育大零售競爭新優勢

建設銀行成立之初的職能就是支持國家基礎設施建設，在基建領域形成了明顯優勢，在2020年財政政策更加積極有為背景下將更加受益。

建設銀行憑藉在個人住房貸款上的傳統優勢，2016年個人貸款規模成為業內第一。2017年建設銀行推進零售優先戰略，為零售業務讓道，2018年又全面施行“住房租賃、普惠金融、金融科技”三大戰略，藉助金融科技形成以按揭牽頭，其他業務跟進的格局。信用卡、消費信貸、普惠金融等已經成為建設銀行新的競爭優勢。

■財務分析：盈利能力高且可持續性強

建設銀行超額ROA主要來自負債成本低和成本管控優勢。建設銀行積累了豐富的大企業客户和政府資源，對公結算賬户沉澱了大量活期存款，存款成本處於行業低位。低成本匹配低收益低風險資產，資產質量優異且不良認定極其嚴格。同時，建設銀行在成本管控、中收及淨資本方面也具備優勢。

■投資建議（略）

■風險提示

多種因素可能會對我們的判斷產生影響，包括估值的風險、盈利預測的風險、政策風險、財務風險、市場風險、其它風險等，詳見正文。

目錄

一、估值與投資建議

1.1 絕對估值

1.2 相對法估值

1.3 投資建議

二、基建領域是建設銀行對公傳統優勢

三、強化大零售業務競爭優勢

3.1 個人貸款規模最大

3.2 普惠金融戰略成效顯著

3.3 加大金融科技運用

四、財務分析：優質客羣對應低成本低不良

4.1 建設銀行ROA/ROE高於同業

4.2 優質對公客羣帶來了穩定的低成本存款

4.3 資產質量優異，不良認定極嚴

4.4 成本管控具備優勢

4.5 資本充足率長期居首位

4.6 手續費及佣金收入增速提升

五、盈利預測

5.1 假設前提

5.2 未來三年盈利預測

5.3 盈利預測的敏感性分析

六、風險提示

報告正文

01

估值與投資建議

我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。

1.1 絕對估值

我們對建設銀行的優勢分析如下，我們認為：

第一，建設銀行在基建領域具有傳統優勢，預計2020年將受益於“積極的財政政策更加積極有為”。建設銀行1954年成立之初的職能就是為基本建設投資承擔撥款監督任務的專業機構，支持國家多項重點工程建設。在過去60多年裏，建設銀行一直對基建領域的資源配置、貸款價格等方面給出傾斜，在基建投資領域積累了豐富的經驗，形成了獨具特色的資源稟賦和專業優勢。2020年受疫情衝擊，積極的財政政策將更加積極有為，在基建領域具備傳統優勢的建設銀行將更加受益，對公信貸實現較好增長。同時，建設銀行在基建領域積累的豐富資源給建設銀行帶來了存款成本低，資產質量優異等核心優勢。

第二，建設銀行零售發力較早，且執行力度大，已經確定了較為明顯的大零售競爭優勢，按揭貸款和信用卡貸款位列同業第一，普惠金融戰略成效顯著。建設銀行自2006年就提出要建設成國際一流的零售銀行，2014年開始進一步加大零售貸款尤其是按揭貸款的投放，憑藉在個人住房金融領域的傳統優勢和快速發展，建設銀行個人貸款規模在2016年超越工商銀行，成為國內最大的個人貸款銀行。2017年建設銀行積極推進“零售優先”戰略，2018年又全面施行“住房租賃、普惠金融、金融科技”三大戰略，進一步強化大零售競爭優勢。（1）住房金融一直被視為建設銀行的“一張名片”，2017年下半年建設銀行又率先進入住房租賃市場，塑造出“要租房、到建行”的服務品牌，並於2018年全面施行住房租賃戰略，率先成立了銀行繫住房服務公司。（2）鞏固住房金融傳統優勢的同時，建設銀行也大力發展信用卡和普惠金融等大零售業務，建設銀行信用卡貸款餘額2017年超越工商銀行排名第一，普惠金融成效顯著。我們認為建設銀行依託其深厚的客户基礎和渠道優勢，隨着其對零售業務重視度的進一步提高，持續加大金融科技運用提升產品和用户體驗，未來建設銀行零售業務仍具備較大的發展空間。

第三，建設銀行核心優勢是資產端優質客羣與低成本負債形成良性循環，業績表現更為穩健。建設銀行在基建領域深耕多年，積累了豐富的大型企業客户和政府資源，在結算賬户中沉澱了大量的活期存款，建設銀行對公存款中活期存款比重在行業中排名數一數二，低成本負債又與客羣優勢形成良性循環，可持續性強。雖然資產端收益率處於較低水平，但受益於低成本，建設銀行淨息差處在同業較高水平，且較為穩定。同時，建設銀行資產端的審慎經營又意味着低風險，資產質量表現優異且不良認定極其嚴格，在此輪不良暴露週期中也是率先迎來資產質量拐點的銀行之一，資產質量改善趨勢不受2018年以來不良認定趨嚴的負面影響。

第四，建設銀行在淨資本、成本管控和中收上具備優勢。（1）建設銀行資本充足率和核心一級資本充足率長期排名行業首位，風險加權淨資產收益率排名第一，自我補充資本能力強。同時，建設銀行“風險加權淨資產/總資產”低於同業，輕型化轉型效果較好。（2）大行憑藉客羣、渠道、品牌等核心優勢，成本管控上優於中小銀行。四大行中，建設銀行人均管理費用高於其他大行，但也對應了較高的人均撥備前利潤，建設銀行成本收入比略高於工商銀行。建設銀行較高的人均管理費用也反映了建設銀行薪酬激勵制度比較到位，對人才的吸引相對較強。近年來，建設銀行加大科技運用，用科技替代一般員工，優化管理成本。（3）建設銀行手續費及佣金收入增速提升，佔營業收入的比重高於其他大行，也反映了建設銀行輕型化轉型的效果。

綜合來看，建設銀行在基建和個人住房貸款領域具有傳統優勢，積累的優質客户與負債端低成本形成了良性循環，雖然收益率處於低位，但受益於低成本，建設銀行淨息差在同業中處於較高水平。同時，建設銀行資產端低收益匹配了低風險，資產質量優異，不良認定極其嚴格，這些優勢中短期都很難被超越。另外，建設銀行審時度勢，在鞏固傳統優勢下大力發展大零售業務，推進“零售優先”戰略，培育信用卡、消費金融、普惠金融等大零售新優勢，有望提升其長期ROE。

我們使用三階段DDM估值，以未來三年作為短期（第一階段，具體盈利預測請見下表及後文），接下來10年作為中期（第二階段），之後作為永續期（第三階段）。在前述分析的基礎上來設定估值假設：

（1）我們假設折現率為10%，主要是考慮到全市場長期回報率可能維持在這一水平附近，即權益類資產的平均回報率預期為10%左右。比如美國標普500指數和道瓊斯工業指數1927年以來的長期回報率（假設分紅再投資於該指數）平均接近11%；國內上證綜指、深證綜指長期回報率（假設分紅再投資於該指數）平均接近9%；

（2）假設銀行業長期平均ROE亦為10%，長期利潤增長率為5%。對於ROE的假設主要是考慮到銀行業作為競爭較為充分的行業，在准入退出機制有效運作的情況下，供需平衡將導致行業投資回報率向全市場平均水平收斂；長期利潤增長率則假設與名義GDP增速近似，我們進一步假設長期名義GDP增速在5%左右（作為一個參考，美國1929-2017年的名義GDP複合增長率是6.1%，1999-2017是3.9%）；

（3） 銀行業呈現強者恆強格局，大行盈利能力持續維持較高水平，且建設銀行近年來大力發展大零售業務，培育競爭新優勢，有望提升其長期ROE，根據後文測算，我們認為其第二、三階段ROE有望高於行業平均水平，假設為10.5%。

按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區間為9.5~11.9元。

該絕對估值相對於折現率和永續增長率較為敏感，下表是公司絕對估值相對此兩因素變化的敏感性分析。

1.2 相對估值法

將上市銀行放在一起進行比較，從關鍵財務數據及估值來看，建設銀行盈利能力強，股息率高，但估值卻低於行業平均水平。尤其考慮到建設銀行負債端低成本優勢和優異的資產質量可持續性更強、商業模式更好，且近年來在零售端發力兇猛，大零售已形成明顯的競爭優勢，我們認為建設銀行當前處於明顯低估狀態。綜合比較各公司的當前PB、股息率值以及ROE，我們認為給予公司0.9~1.1倍動態PB是合理的，2020年的合理價格區間為8.2~10.0元。

1.3 投資建議（略）

02

基建領域是建設銀行對公傳統優勢

1954年，新中國開始執行發展國民經濟的第一個五年計劃，為管理好鉅額建設資金，中國人民建設銀行（1996年更為現名）應運而生。國家賦予建設銀行的職能是為基本建設投資承擔撥款監督任務，支持國家多項重點工程建設。在過去的60多年裏，建設銀行一直對基建領域的資源配置、貸款價格等方面給出傾斜，在基建投資領域積累了豐富的經驗，形成了獨具特色的資源稟賦和專業優勢。2018年末，建設銀行基礎行業領域貸款餘額3.46萬億元，佔公司類貸款的比重為53.2%（境內口徑），2019年上半年略有下滑，2019年6月末為52.7%，在同業中仍處於高位。

2020年積極的財政政策要更加積極有為，在基建領域具有優勢的建設銀行受益更明顯。今年受疫情衝擊，穩增長穩就業壓力增大，疫情以來貨幣政策和財政政策都更為積極。2月21日政治局會議指出“積極的財政政策要更加積極有為，發揮好政策性金融作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴”，財政政策從“提質增效”到“更加積極有為”，反映了疫情影響下政策逆週期的升温，在此背景下，基建投資成為穩經濟的重要抓手。2020年固定資產投資預測增速為5.85%（Wind預測均值），該預測值並未考慮到疫情的衝擊，我們認為疫情之後固定資產投資增速會進一步提高，其中基建增速會高於固定資產投資增速。建設銀行在基礎設施行業領域具備傳統優勢，對國家政策的把握以及對重點客户資源投入等方面都強於同業，我們認為在基建投資增速反彈的背景下，建設銀行基礎設施領域貸款也將實現較好增長。

03

強化大零售業務競爭優勢

零售業務已成為各家銀行發力的主戰場，昔日在對公領域佔據優勢的國有大行，近年來也在大零售市場發力。建設銀行自2006年就提出要建設成國際一流的零售銀行，2014年開始進一步加大零售貸款尤其是按揭貸款的投放，憑藉在個人住房貸款上的傳統優勢，2016年建設銀行個人貸款規模超過工商銀行，成為最大的個人貸款銀行。2017年建設銀行又積極推進“零售優先”戰略，為零售業務讓道，進一步強化零售業務。建設銀行零售優先指的是大零售優先，在保持個人住房優勢第一的情況下，積極推動信用卡業務、消費金融業務和普惠金融戰略，形成以按揭牽頭，其他業務跟進的格局。建設銀行依託自身客户基礎優勢，發力金融科技，不斷提高產品和用户體驗，建設銀行在大零售業務上已經確立了較明顯的競爭優勢。

3.1 個人貸款規模最大

建設銀行近幾年在零售端發力兇猛，2016年末，建設銀行個人貸款餘額為4.42萬億元，超過工商銀行4.20萬億元，成為個人貸款規模最大的銀行。2017年以來建設銀行積極推進“零售優先”戰略，為零售業務讓道，2017-2018年建設銀行新增貸款投向個人貸款的比重分別達到了75%和80%，進一步拉大了建設銀行個人信貸規模的優勢，2018年末建設銀行個人貸款規模為5.96萬億元，工商個人貸款規模為5.64萬億元。2019年上半年受消費貸壓縮影響，建設銀行個人貸款規模僅增長0.25萬億元，但個人貸款規模仍佔據首位。

零售貸款佔比一直領先於大行。建設銀行由於在零售業務上發力較早，且執行力度大，建設銀行個人貸款佔貸款總額的比重提升較快，2019年6月末，建設銀行個人貸款佔比達到42.8%，較農業銀行、中國銀行和工商銀行分別高出3.4個、4.9個和5.7個百分點。

建設銀行零售金融業務利潤總額貢獻超四成。2019年上半年建設銀行零售金融業務實現税前利潤859億元，超過工商銀行，佔集團利潤總額的比重達44.9%，僅低於招商銀行和平安銀行。同期，建設銀行零售金融業務營收貢獻為36.9%，處於行業中等水平。建設銀行零售金融業務税前利潤貢獻較高主要是因為建設銀行零售貸款按揭比重超過80%，按揭資產質量優異，撥備計提壓力較小。

3.1.1 強化住房金融龍頭地位

住房金融一直被視為建設銀行的“一張名片”。建設銀行是國內最早提供個人商業性住房貸款和住房公積金業務的銀行，憑藉先發優勢，建設銀行成為國內最大的住房貸款銀行。按揭貸款一直是建設銀行個人貸款業務的重中之重，2019年6月末，建設銀行按揭貸款餘額為5.1萬億元，佔個人貸款總額的比重為82.2%，佔貸款總額的比重為35.2%，按揭貸款規模和佔比在同業中均排名第一。按揭貸款對於銀行來説是一項優質資產，此類貸款期限長，貸款收益率穩定且不良率低，性價比高。2019年6月末建設銀行按揭貸款不良率0.27%，個人貸款不良率為0.46%，明顯低於同業。

全面實施住房租賃戰略，強化住房金融傳統優勢。憑藉個人住房貸款的傳統優勢，2017年下半年建設銀行率先進入住房租賃市場，探索住房租賃綜合金融解決方案，搭建住房租賃服務平台。為了進一步落實“房子是用來住的，不是用來炒的”要求，2018年建設銀行全面實施“住房租賃、普惠金融和金融科技”三大戰略，塑造出“要租房、到建行”的服務品牌。2018年6月15日，建設銀行率先成立了銀行繫住房服務公司——建信住房服務有限責任公司，進一步助力住房租賃市場建設。截至2019年6月末，建設銀行住房租賃綜合服務平台已在300多個地級及以上行政區運行，平台累計上線房源超過1600萬套，平台註冊用户超千萬；住房租賃指數上線城市52個，基本覆蓋全國主要城市及住房租賃試點城市。

住房金融一直是建設銀行的核心優勢之一，個人住房貸款規模行業第一，2018年全面實施住房租賃戰略，進一步強化其在住房金融上的優勢。住房貸款具有期限長且現金流穩定的特徵，隨着我國資產證券業務逐步完善，未來或許可以給建設銀行帶來更多的資產證券化收入。

3.1.2 信用卡領域已成為行業的領先者

建設銀行信用卡髮卡量雖低於工商銀行，但信用卡貸款餘額2017年就已超過工商銀行，居同業首位。建設銀行信用卡髮卡量一直低於工商銀行，2019年6月末，建設銀行信用卡髮卡量達1.28億張，工商銀行髮卡量1.54億張。但從透支餘額來看，建設銀行規模增長更猛，2017年建設銀行信用卡貸款餘額就超過了工商銀行，居同業首位。2019年6月末，建設銀行信用卡貸款餘額6758億元，緊隨其後的是招商銀行（6526億元）、工商銀行（6282億元）。2019年6月末，建設銀行信用卡不良率1.21%，較年初提升了23bps，主要是共債風險帶來個人貸款違約率提升。不過在統計的披露信用卡不良率的9家上市銀行中，建設銀行信用卡不良率仍處在最低水平，反映建設銀行信用卡客户資質好於同業。

3.1.3 2019年主動壓縮消費貸款，未來具備較大發展空間

2017年“零售優先”戰略上，建設銀行優先支持消費金融業務發展，着力構建消費金融生態圈，推出全流程線上自助“快貸”產品，額度1000元-30萬元，貸款最長年限為一年。建設銀行將“快貸”功能安裝在手機銀行、網上銀行、智慧櫃員機等電子渠道里，同時，建設銀行還在其支付產品“龍支付”上增加了“快貸”功能，“快貸”產品增長迅猛。2017年末，建設銀行消費貸款餘額達2032億元，較年初增長了132.7%，個人消費貸款新增規模居同業第一。但激進的消費信貸投放也留下了隱患，尤其是2018年共債風險爆發帶來個人信貸違約率提升，建設銀行消費貸款不良率在2019年6月末達到了1.45%，較2017年末提升了73bps。在此背景下，建設銀行主動壓縮消費貸款規模，2019年6月末，建設銀行消費貸餘額為1781億元，較年初減少了367億元。建設銀行在2019年表示，“近幾年在消費貸款業務發展中發現，不少相關產品存在潛在風險，然而，防範手段還跟不上。因此，截至到目前，在消費貸款方面快速擴張不具備基礎”。考慮到建設銀行消費貸款客户資質較好，已經主動壓縮了消費貸款規模，且強化了“快貸”產品風控模型，我們認為建設銀行消費貸款風險整體可控。

隨着我國居民消費支出的快速增長，以及居民消費理念的轉變，我國居民消費信貸滲透率（居民消費信貸/居民消費支出）快速提升，信貸規模實現快速增長，2019年末我國居民短期消費貸規模達到9.9萬億元。未來，隨着我國經濟結構的轉型，居民消費支出仍會實現較好增長，居民消費信貸規模也會持續提升，消費信貸的空間廣闊。建設銀行憑藉先發優勢和積累的龐大客户基礎，消費金融未來仍會是建設銀行重點發力的業務之一，或許會通過設立消費金融子公司開展消費貸業務，更好的改進消費貸產品，實現消費貸規模增長的同時有效控制風險。

3.2 普惠金融戰略成效顯著

2018年建設銀行將普惠金融明確為全行發展戰略，目光從“雙大”轉向“雙小”。過去，建設銀行一直實施的是依託大行業、大企業為核心的“雙大”經營戰略，但當前我國經濟已步入結構轉型的關鍵時期，傳統制造業式微，新興產業崛起，建設銀行依賴的傳統大型基礎設施建設項目從更長期看是會減少的。未來市場的增長點將更多地依賴於新興產業，建設銀行由此提出了“雙小”戰略，構建普惠金融經營生態，2017年率先成立了普惠金融事業部。2018年，建設銀行全面實施“住房租賃、普惠金融和金融科技”三大戰略，至此，“普惠金融”與“住房租賃”形成雙輪驅動，同時，金融科技的發展又與兩大戰略形成相互支撐。2019年6月末，建設銀行普惠金融貸款餘額8311億元，較上年末增長36%，普惠金融貸款客户數12.6萬户，較上年末增長20%。建設銀行表示，“由於搭建了以大數據為基礎的線上風險監測平台，目前投放的普惠金融貸款不良率低於1%”。

3.3 加大金融科技運用

建設銀行客户基礎雄厚，零售業務發展的痛點是如何經營客户，挖掘客户潛力，這主要靠提升產品和用户體驗。近年來，金融科技發展迅速，金融科技的實力對銀行零售業務獲客留客起到了至關重要的作用，各行紛紛加大科技研發，迭代更新各類運用系統，尤其是手機銀行。手機銀行已成為銀行業最重要的線上流量入口，各家銀行將其作為推進零售轉型、比拼盈利增長點的重要戰場。建設銀行持續對其手機銀行、網上銀行、智慧櫃員機等電子渠道進行迭代更新，以提高客户體驗為核心佈局線上金融業務與場景搭建，依靠金融科技深挖零售客户增長的潛力。

建設銀行手機銀行用户數和測評得分很好體現了用户體驗的改進。2019年6月末，建設銀行手機銀行用户數達3.29億户，較16年末增長了1.06億户。根據易觀產業數據庫披露的2019年第三季度手機銀行活躍用户數，建設銀行手機銀行日均活躍用户數為8347萬户，略低於工商銀行8392萬户。2018年新浪金融測評室對21家銀行手機App進行了全方位的測評，建設銀行手機銀行App得分僅低於招商銀行和平安銀行。

隨着建設銀行對零售業務重視度的提高以及持續加大對金融科技的運用，依託龐大的零售客户優勢，未來建設銀行零售業務具備較大的發展空間。我們認為在“零售優先”戰略指引下，建設銀行依託巨量零售客户資源，藉助金融科技提升產品和用户體驗，在住房金融、信用卡、普惠金融等業務上仍可以實現較大幅度增長。

04

財務分析：優質客羣對應低成本低不良

建設銀行的業務優勢直觀的體現在了其財務指標上，由於建設銀行積累了豐富的大企業客户和政府資源，其對公活期存款比重持續處於同業數一數二的位置，給建設銀行帶來了低成本存款優勢，且低成本與客户優勢形成了良性循環，可持續性強。同時，資產端的優質客羣對應着低風險，建設銀行資產質量持續好於同業，且不良認定嚴格，建設銀行是在此輪不良週期中率先迎來不良拐點的銀行之一，且不良改善趨勢不受近兩年不良認定趨嚴的負面影響。另外，由於大行具備品牌、渠道、客户等核心優勢，在費用投入和人力薪酬等方面低於中小銀行，成本管控優勢明顯。近年來，建設銀行積極推進輕型銀行轉型，建設銀行資本充足率持續居同業首位，手續費及佣金收入也實現了較好增長，這些優勢使得建設建設銀行盈利能力持續高於行業整體且穩定性強。

4.1 建設銀行ROA/ROE高於同業

建設銀行ROA在上市銀行中排名數一數二，ROE處於上游水平，這意味着建設銀行一直採用較低的槓桿經營，風險低於同業。四大行來看，建設銀行ROA和ROE與工商銀行相當，但持續高於農業銀行和中國銀行。建設銀行2019年前三季度年化ROE為15.1%，位列17家上市銀行中的第六位；同期年化ROA為1.27%，低於招商銀行1.48%的水平。

建設銀行相對行業整體的超額ROA主要來自低成本負債優勢，其次是成本管控優勢。建設銀行“利息支出/平均資產”指標高於行業整體，“業務及管理費/平均資產”指標低於行業整體，這兩項指標是建設銀行超額ROA的主要來源。“手續費及佣金淨收入/A”指標對建設銀行超額ROA也小有貢獻。另外，2019年前三季度“資產減值損失/A”指標對建設銀行超額ROA也帶來了不錯的正貢獻，主要是2018年以來不良認定逐步趨嚴，部分銀行不良壓力提升，加大了撥備計提力度。但建設銀行不良認定極其嚴格，資產質量改善趨勢並未受到不良確認趨嚴的負面影響。

4.2 優質對公客羣帶來了穩定的低成本存款

存款成本長期處於行業低位是建設銀行核心優勢。建設銀行在基建領域深耕多年，積累了豐富的大企業客户和政府資源，對公結算方面更具優勢，且此類客户對存款利率敏感性低，在結算賬户中沉澱了大量的活期存款。高比例的對公活期存款帶來建設銀行對公存款成本長期處於行業低位，2018年建設銀行對公存款成本率為1.28%，居行業最低位，2019年上半年為1.32%，僅高於郵儲銀行（1.19%）。建設在給企業放貸的同時還為企業員工提供代發工資等服務，積累了大量的優質零售客户，沉澱零售存款。同時，依託網點、品牌等優勢，大行攬存能力本來就較強，因此建設銀行零售存款成本也持續低於行業整體，但建設銀行零售存款成本在四大行中並無明顯優勢。整體來看，建設銀行總存款成本優勢在行業中排名前列，2018年建設銀行總存款總成本1.39%，同業最低，2019年上半年為1.55%，僅略高於郵儲銀行（1.53%）和招商銀行（1.53%）。

建設銀行低成本存款與客户優勢形成良好循環，可持續性強。建設銀行低成本存款使其在資產端能夠以低利率為大型企業提供貸款，增強客户的黏性，進而獲得更多的結算性活期存款，形成良性循環。

2017年以來銀行業存款定期化趨勢較明顯，但建設銀行活期存款佔比穩定。2013-2016年伴隨大資管的快速發展，存款表外化嚴重，不少定期存款轉向購買理財產品，帶來銀行業活期存款比重持續提升。但2017年以來大資管業務持續受到嚴監管，表外理財又開始迴歸表內，轉為表內定期存款，帶來活期存款比重下降。但大型銀行表外理財與表內存款比值處於同業低位，活期存款比重也一直較為穩定，建設銀行憑藉其對公客户優勢，對公活期存款還有所提升，因此，建設銀行存款成本的穩定性也高於其他銀行。另外，在表外資金迴歸表內，結構性存款、智能存款等高息產品受嚴格監管的進程中，大行憑藉其網點優勢和品牌形象，在攬存中更具優勢。

建設銀行淨息差高於行業整體。建設銀行低成本存款匹配了低風險低收益的信貸投放，對公貸款投向偏向大企業和政府資源，且較少投資高收益的非標資產，建設銀行收益率在同業中處於較低水平。但受益於負債成本低，建設銀行淨息差仍處於上游水平，2018年建設銀行淨息差為2.31%，在17家上市銀行中位列第5位，2019年上半年建設銀行淨息差為2.27%，位列第6位。

 第一，建設銀行低成本負債優勢主要來自，（1）存款成本低且存款佔計息負債比重高；（2）作為一家優質的國有大行，建設銀行同業負債和發行債券的利率也低於行業整體。2018年建設銀行計息負債成本率為1.65%，僅高於郵儲銀行（1.46%）和農業銀行（1.62%），2019年上半年為1.76%，僅高於郵儲銀行（1.56%）。

第二，建設銀行經風險調整後的生息資產收益率仍低於行業整體，但2017年以來持續改善。我們將收益和風險綜合考慮，觀測風險調整後的生息資產收益率[（利息收入-資產減值損失）/期初期末生息資產均值]，建設銀行調整後的生息資產收益率仍低於行業整體水平，不過建設銀行的核心優勢在負債端。近年來隨着不良確認趨嚴，建設銀行經風險調整後的生息資產收益率與行業整體的差距在持續縮小，2019年前三季度建設銀行經風險調整後的收益率已經高於行業整體水平。

4.3 資產質量優異，不良認定極嚴

低收益對應低風險。建設銀行對公信貸投向基建領域比例高，且以大企業和政府資源為主，零售貸款80%以上是按揭，這兩類資產受宏觀調控影響比較大，在我國經濟發展過程中，這兩類資產一直都屬於低風險資產。另外，建設銀行風險管控嚴格，不良貸款率一直處在同業較低水平，四大行中僅高於中國銀行（中國銀行海外貸款比例高，海外貸款不良率低）。2019年9月末建設銀行不良率1.42%，位列17家上市銀行中的第七位。

建設銀行不良認定極其嚴格；撥備計提較為充足。建設銀行“不良貸款/逾期90天以上貸款”比值自2014年以來維持在140%以上，且在同業中處於數一數二的位置。2019年6月末該比值為148.9%，低於農業銀行（152.2%），較2018年末下降了17.6個百分點，主要是2019年逾期貸款有所增長。建設銀行表示，“逾期60天以上的一律納入不良”，不良認定進一步趨嚴。受益於優異的資產質量和嚴格認定標準，建設銀行也是此輪不良爆發週期中最先迎來資產質量拐點的銀行之一，2016年建設銀行不良貸款率下降了6bps，此後不良率一直處於下行通道中。建設銀行撥備覆蓋率自2017年以來持續提升，2019年9月末，建設銀行撥備覆蓋率為218.3%，在17家上市銀行中排名第7位，高於工商銀行和中國銀行，為未來的風險留足了安全邊際。

不過，2019年上半年建設銀行個人貸款不良率上行了5bps，主要是共債風險帶來個人貸款違約率提升，另外，建設銀行近年來零售發力兇猛，客户資質有所下沉。2019年6月末建設銀行信用卡貸款和消費貸款不良率分別是1.21%和1.45%，較2017年末分別提升了32bps和73bps。考慮到建設銀行按揭貸款比重高，信用卡客户資質較好，消費貸款方面建設銀行已經主動壓縮了規模並且加強了風險管控，我們認為建設銀行零售貸款風險整體可控且小於同業。

4.4 成本管控具備優勢

建設銀行成本收入比指標持續低於行業整體水平，主要是大行擁有品牌、渠道、客户等核心優勢，中小銀行若沒有高的人員激勵、費用投入等，根本無法與大行進行競爭，因此中小銀行的成本收入比明顯高於大行。

四大行中，建設銀行成本收入比高於工商銀行，低於農業銀行和中國銀行。從人均創收來看，建設銀行人均管理費用高於其他大行，但建設銀行人均撥備前利潤也是最高的。建設銀行高人均薪酬也反映了激勵機制比較到位，對人才的吸引相對較強。

2016年以來，建設銀行加大科技運用，使用技術替代人工以降低管理成本。我們認為，相比壓降員工支出而言，技術替代人工對經營效率的潛在影響更小。未來，隨着科技投入的進一步深化，建設銀行的成本仍有改進的空間，對建設銀行超額ROA持續形成正貢獻。

4.5 資本充足率長期居首位

建設銀行資本充足率持續保持領先的地位。2019年9月末，建設銀行資本充足率和核心一級資本充足率分別是17.3%和14.0%，排名第一。目前四大行已經被納入全球系統重要性銀行，對資本充足率的要求也相應提高，會在一定程度上拖累四大行資本的利用效率，建設銀行當前資本充足率最高，且內生資本補充能力最強，面臨的壓力相對最小。

建設銀行輕型化轉型效果較好，使用淨利潤補充資本能力最強。我們使用風險加權淨資產收益率（RORWA）衡量銀行使用淨利潤補充資本的能力，建設銀行RORWA水平最高，使用淨利潤補充資本的能力最強。2013年工商銀行和建設銀行RORWA相近，但此後建設銀行的優勢持續拉大。另外，2013年建設銀行“風險加權資產/總資產”比值仍高於工商銀行，但2015年以來持續在工商銀行之下，也明顯低於行業整體水平，反映了建設銀行近年來輕型化轉型效果較好。

4.6 手續費及佣金收入增速提升

建設銀行近幾年更加註重拓展非存貸業務，手續費及佣金收入佔營收比重高於其他大行。2019年前三季度建設銀行手續費及佣金淨收入佔營收比重為20.2%，在17家上市銀行中處於第9位，高於其他大行，體現了建設銀行在輕型化轉型上取得了不錯的成效。

大資管新規負面衝擊消除，手續費及佣金淨收入恢復正增長。2017年受大資管新規衝擊，各銀行手續費及佣金淨收入增速大幅回落，不少銀行出現負增長，其中建設銀行下降0.6%。但建設銀行手續費及佣金淨收入增速自2018年以來持續反彈，2018年和2019年前三季度手續費及佣金收入分別增長4.4%和12.9%，在17家上市銀行中排名中等偏上。建設銀行手續費及佣金收入增速提升主要受益於，（1）加大信用卡投入力度，信用卡收入增長較快；（2）近年來更加註重資管、託管、結算等非傳統存貸業務；（3）加大網絡金融的服務和應用推廣力度，用户規模和交易規模穩步提升，帶動電子銀行業務收入增長；（3）理財收入負面衝擊逐步消失，建信理財子公司已開業，建設銀行憑藉其品牌優勢和渠道優勢，未來理財業務能夠實現穩定增長。

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盈利預測

5.1 假設前提

我們對建設銀行盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：

（1）總資產增長率：考慮到央行力圖實現社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預計未來幾年銀行業總資產增速大致在名義GDP增速附近波動，從Wind一致預測的名義GDP增速來看，大致在8 ~9%上下，考慮到蓬勃發展的中小銀行，建設銀行總資產增速低於全行業，因此我們假設2019-2021年建設銀行總資產同比增速分別為4.2/4.2/5.8%；

（2）淨息差：我們在未來利率保持穩定的假設下，通過資產負債到期日結構數據測算未來淨息差變化。我們預計建設銀行2019-2021年淨息差為2.21/2.23/2.26%。考慮到未來利率變動存在較大不確定性，以及重定價未考慮新投放資產收益率及新增負債付息率情況，可能存在較大誤差，我們在下表中對淨息差做了敏感性分析；

（3）資產質量：建設銀行資產質量優異且不良認定較為嚴格，但考慮到近年來建設銀行在零售端發力較兇猛，共債風險帶來個人貸款違約率提升，此處我們處於謹慎考慮，是適當提高了對其不良生成率的假設，我們假設公司2019-2021年不良生成率提高至0.90%，比2018年高出22bps；我們假設2019-2021年不良貸款率穩定在1.46%；公司最新一期撥備覆蓋率208%，不算特別高，我們假設公司未來進一步加大撥備計提力度，撥備覆蓋率有所上升，2019-2021年分別為220/229/238%；

（4）分紅率：假設未來分紅率跟2018年一樣。

5.2 未來三年盈利預測

在上述關鍵假設下，我們預計公司2019-2021年淨利潤同比增長5.1/5.8/5.6%，歸母淨利潤同比增長5.2/5.8/5.6%；2019-2021年ROE為12.8/12.5/12.1%。

5.3 盈利預測的敏感性分析

由於市場利率波動頻繁，因此淨息差對預測影響不確定性大，敏感性分析如下：

06

風險提示

估值的風險

我們採取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現率的假設和永續期ROE、永續增長率的假定，及其和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多主觀判斷：

（1）我們儘可能拉取了較長時間的回報率，以此作為我們所認為的大盤長期投資收益率合理假設值。但市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對摺現率的取值，這可能導致市場對公司內在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對摺現率的取值；

（2）我們直接假定公司在第二階段、第三階段的ROE相對行業的差值，從而判斷公司的ROE。該假設所基於的前提，是全行業長期ROE在10%左右，而這一假設又進一步基於行業競爭充分，存在高效的准入和退出機制。但現實情況是，目前行業准入難度較高，退出壁壘也很高。雖然監管當局推動民營銀行成立、研究銀行業破產相關法律法規等有助於增強行業准入退出效率，但未來行業能否實現高效的准入和退出機制在時間上存在不確定性。較高的退出壁壘可能導致行業競爭過度，從而拉低估值水平；

（3）我們假設公司永續增長率將收斂於長期名義GDP增速，但對名義GDP增速的假設比較主觀。雖然有美國長達90年的名義GDP增速作為參考，但依然存在不確定性。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區間之外；

（4）相對估值時我們選取了全部上市銀行進行比較，選取了可比公司平均動態PB作為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。此外，由於目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。

盈利預測的風險

對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由於市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據市場利率波動調整其資產負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響；二是對於不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。

對於淨息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析；對於資產質量可能存在的偏離，我們採取了謹慎的假設。

政策風險

公司所處行業受到嚴格的監管，且所從事的業務受到宏觀經濟和貨幣政策影響很大。若未來行業監管、貨幣政策等發生較大調整，可能會對公司的經營產生影響，正面和負面影響都有可能。

財務風險

公司權益乘數很高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。

市場風險

銀行所從事的業務均為高風險業務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環境、利率環境的變化可能會對公司經營產生不利影響。

其他風險

建設銀行近年來零售發力兇猛，客户資質有所下沉，消費貸和信用卡不良率有所提升，若個人貸款風險提升較快，可能對建設業績帶來衝擊。

建設銀行基建領域貸款和個人住房貸款比重高於同業，該領域貸款資產質量與宏觀調控相關度高，如果地方政府債務監管進一步趨嚴，或者房地產受到較大沖擊，建設銀行基建領域和個人住房領域貸款可能會暴露風險。