機構：國元證券

評級：買入

目標價：11.44 港元

投資要點

水泥產銷全國第一，公司受水泥價格最直接影響：

2019年公司水泥熟料產能3.89億噸，名列中國第一。2018年全國水泥產量22.08億噸，比較水泥銷量前兩名，中國建材銷量佔比提升至16.8%；海螺水泥自產銷量佔比13.5%。水泥業務將保持公司主要收入地位並穩定增長，公司受水泥價格最直接影響，若水泥價格保持高位，公司將成為最大受益產商。?置換產能優化佈局，水泥分部盈利能力提升：

公司自12年起收購了大量落後小水泥廠。一方面水泥產能利用率低於行業，淨資產收益率低於其他龍頭企業（估算18年ROE合理均值為20.1%）。若公司持續降本增效，提高淨利潤率與資產週轉率使得ROE接近均值水平，每提高1%的ROE將釋放淨利潤15.7億元的彈性空間。另一方面公司為少數有區域置換且有閒置產能的企業。2019年置換產能996萬噸，公司通過產能置換優化區域佈局，可降低採購、運輸及銷售成本，提高盈利能力。

骨料產銷迅猛增長，推動水泥+結構建設：

公司垂直整合水泥+產業鏈，先期於多個省份獲取了大量礦山資源。2019年上半年公司骨料銷量2390萬噸，同比大幅增長68.4%，毛利率達64%。參考世界水泥公司，尚有7億噸銷量空間。計劃2020年底，骨料產能達2億噸，銷量超8000萬噸。公司骨料產銷增速迅猛，將擴大骨料、混凝土及水泥熟料產業鏈優勢，有望成為公司一大利潤來源。?首次覆蓋給予買入評級,目標價11.44港元：我們預計公司2019-2021年EPS分別為1.29/1.41/1.50元，當前股價對應PE為6.2/5.7/5.4倍，明顯低於水泥行業平均估值，我們給予公司2019年8倍目標PE，對應目標價為11.44港元，較現價有28%的上漲空間，首次覆蓋給予“買入”評級。