機構：招商銀行

評級：買入

目標價：4.47港元

目標價調低至 4.47港元，但因為估值偏低所以維持買入評級，基於 12倍20財年 市盈率（由於投資者信心減弱而從 13倍下調），並下調20/21財年每股盈利預測 約 5%。由於特步業務更多集中在中國的中部（湖北及湖南），我們相信公司將 受到肺炎疫情影響。

 19 財年四季度零售銷售增長有改善。特步在 19 財年四季度實現了 20%以上 的零售銷售增長，高於招銀國際證券的高雙位數字預測，並且較 2019 年三 季度的 20%增長有所加快。同店銷售亦見低雙位數增長（對比 2019 年三季 度的10%），零售折扣改善至75-80折（對比2019年三季度的75-78折）， 管道庫存則穩定在四個月水平（與 2019年三季度持平）。 

 目前重點關注疫情的影響。鑑於 18 財年四季度的高基數及 2019年的暖冬， 其實公司 19 財年四季度數據理想。不過，我們認為投資者或更擔憂近期武 漢肺炎為公司所帶來的負面影響。 

 與經銷商相比，品牌受到的影響較小，但仍會拖累未來增長。我們相信由於 品牌業務（如特步和其他國內知名品牌）屬批發性質，受疫情影響較小。相 反，分銷商（如滔搏或寶勝）的銷售則直接受到衝擊。我們認為，在疫情爆 發期間（包括 2020 年春節）商鋪人流減少，儘管有一些業主主動減租，但 銷情淡靜加上固定成本損失（基本工資加上折舊攤銷），仍然嚴重損害經銷 商的淨利潤。我們認為，這些經濟損失主要由經銷商承擔，而疫情對品牌造 成的負面影響將打擊 20 財年四季度和 21 財年一季度訂貨會的訂單，因而拖 低 20/21財年的財務數字。 

 粗略估計，我們認為 20 財年一季度零售銷售增長下降約 15%並不令人意外 （原預期增長約 15%）。如我們假設 20 財年零售銷售增長在一個半月內下 跌 50%（從 1 月下旬至 3 月，春節亦算在內），那麼 20 財年一季度總體零 售銷售或會下跌約 15%，並令 20財年四季度及 21財年一季度的訂貨會訂單 增長帶來 8%下幅，儘管消費者或會將需求轉移至電商。 

 維持買入評級，但下調目標價至 4.47港元。我們下調20/21財年每股盈利預 測 4.8%/ 5.5%，以反映未來訂貨會訂單減少（由於投資者信心減弱，將 20 財年預測市盈率從 13 倍下調至 12 倍）。公司目前估值為 9 倍 20 財年預測 市盈率，低於其 5年平均值的 12倍。需要注意特步的股價已從 2020年 1月 的高位回調 23%（多於李寧/安踏的 19%/ 15%）。