機構：中信證券

評級：增持

目標價：6.82港元

p5G建設維護唯一全國龍頭，持續發力行業市場和應用業務。5G週期啟動疊加集中度提升，電信市場基本盤穩健；數字化轉型浪潮下厚積薄發，行業市場新動能接力。預計公司2022年淨利率企穩回升，2023年收入逼近雙千億，參考DDM/PE/PB估值，給予2020年目標價6.82港元（6.12元人民幣），對應2020年目標PE12倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。

▍公司概況：龍頭轉型，兩翼高增長。回顧過去，公司源於中國電信通服部門，持續整合相關資產擴張版圖，逐漸成長為行業唯一全國龍頭，2017年市佔率近1/4，超同類上市公司20倍。聚焦當下，公司為運營商及行業客户提供基建/運維/應用全價值鏈服務，2018年收入破千億；持續發力行業市場和應用業務，2018年收入增速均超20%。展望未來，預計公司將深度受益5G建設、ICT新基建及產業數字化轉型浪潮，通服基本盤穩健，兩翼高增長持續，盈利水平有望企穩。

▍收入拆解：固本蓄勢，雙千億可期。4G時代公司收入穩健增長，2013~2018年CAGR9.2%，2018年1062億元，在電信/行業/海外市場佔比分別為66%/31%/3%，同比增速12.3%顯著提升。電信市場具有周期性，受益於5G週期啟動和行業集中度提升，公司作為絕對龍頭強者恆強，預計收入增速超行業平均，測算2019~2022年CAGR近10%，2023年電信市場收入跨越千億。行業市場具備成長性，受益於新基建需求爆發和數字化轉型浪潮，公司厚積薄發，有望降維打擊，預計收入能維持高速增長，測算2019~2022年CAGR23%，2023年行業市場收入逼近千億。

▍成本分析：提質控費，淨利率企穩。4G時代由於勞動力成本剛性上漲，毛利率持續下行；公司通過費用壓降對衝，淨利率相對穩健，2013~2018年毛利率/淨利率年均降幅0.6/0.1PCT。未來隨着各項業務毛利率改善（勞動密集業務毛利率趨穩+技術密集業務毛利率提升）、業務結構優化（商品分銷剝離+ACO比重提升）及費用控制（SG&A費用率壓降+財務費用率穩定），預計公司淨利率2019~2021年降幅將收窄，2022年有望迎來拐點。

▍風險因素：運營商支出低於預期；競爭加劇；轉型不達預期；成本上漲超預期。

▍投資建議：公司為5G產業重要環節稀缺龍頭，數字化轉型浪潮下長期受益標的。我們預計公司2019/20/21年歸母淨利潤分別為32/35/40億元，2018~2021年CAGR11%，對應EPS分別為0.46/0.51/0.58元。綜合DDM/PE/PB估值，參考歷史估值水平，給予2020年目標價6.82港元（6.12元人民幣），對應2020年12倍PE、1.15倍PB，首次覆蓋，給予“買入”評級。