機構：銀河證券

評級：增持

目標價：36.80港元

■2019年11月25日，蒙牛宣佈擬斥6億澳元收購澳洲乳品和飲料公司LionDairy&Drinks（D&D）。

■我們相信這筆交易可為蒙牛帶來顯着的協同效應。

■財務上，短期內Lion有望增厚蒙牛盈利，因為收購後Lion將佔蒙牛EBITDA的8％。

■維持蒙牛「增持」評級，我們將在稍後審視盈利預測和目標價。

斥資6億澳元向Kirin收購LionDairy&Drink

於2019年11月25日，蒙牛宣佈將向日本Kirin收購澳洲乳品和飲料公司D&D。D&D在澳洲擁有多個優越的乳品品牌，其酸奶產品亦銷往東南亞和中國。此次交易的作價為現金6億澳元，相當於28.68億元人民幣（約31.87億港元）。D&D的2017年淨利潤為4,830萬澳元，2018年為4,530萬澳元，截至2019年8月30日的淨資產為5.86億澳元。因此，估值相當於12.4倍/13.2倍2017/2018年市盈率，或1.02倍市淨率。我們認為交易估值合理，並有望增厚蒙牛盈利。支付方式將包括70％現金和30％銀行貸款。預計該交易將在2020年上半年完成。

繼收購貝拉米後進一步拓展高端產品

繼蒙牛宣佈收購澳洲嬰兒配方奶粉生產商貝拉米後（收購將在2019年底前完成），公司進一步收購D&D，反映公司有野心要探索更高端產品的市場機會。D&D擁有強大的品牌，例如Yoplait、FarmersUnion和DairyFamers，它們已在海外銷售，有望進一步增強蒙牛的產品組合。目前，D&D收入中只有2-3％與出口有關。憑藉蒙牛強大的分銷網絡，這些產品可在中國進行分銷，併為盈利創造增長空間。

新收購的設施和供應鏈將帶來協同效應

我們還相信，D&D和貝拉米擁有的設施和供應鏈可以為蒙牛產生更多協同效應。D&D在澳洲擁有13個製造工廠和約150個冷鏈配送中心。如果蒙牛進一步投資，可提高利用率和盈利能力。例如，只要對設施進行一些改造，D&D將可在澳洲生產蒙牛的特侖蘇，並將其運往中國。這產生的成本明顯低於在澳洲建設新工廠。D&D亦在澳洲提供穩定的原奶供應，每年約8.25億升。蒙牛目前從新西蘭採購約8,000萬升原奶，將來將由D&D的原奶供應取代。蒙牛認為未來的採購量可能達到2億升。根據公司估算，澳大利亞的原奶價格為2.44元人民幣/升，比中國國內價格低近40％。

長遠而言有望節省更多成本並提高利潤

在蒙牛於2019下半年出售君樂寶乳業後，相信最新交易將在短期內為蒙牛盈利帶來一定提振。蒙牛表示，收購完成後，D&D將佔蒙牛估算收入/EBITDA的10％/8％（根據2018年收入計算）。目前D&D的EBITDA利潤率為6.6％，低於蒙牛的7.8％。但是在交易完成後，預計總體EBITDA利潤率在兩個方面有提升空間：（1）通過在澳洲採購較便宜的原料奶，蒙牛的國內產品可實現更高毛利率；（2）在蒙牛的幫助下，D&D可實現更高的利潤率。因此，我們對這筆交易持正面看法。維持股份「增持」評級和貼現現金流目標價36.80港元。若公司披露更多交易細節，我們將審視我們的盈利預測。主要風險包括：（1）海外併購獲批的時間較預期長；（2）中國原奶價格上漲，拖累公司利潤率。