機構：銀河證券

評級：持有

目標價：27.5 港元

■ 國藥控股 2019 年三季度業績基本符合預期。 

■ 我們認為公司 2020/2021 年的盈利可見度低於 2019 年，因為其核心藥品分銷業務的收 入增長正面臨更大壓力，且財務成本上升，這些因素也將拖累盈利。 

■ 我們將 2019 年淨利潤預測上調了 1.1％以反映三季報數據，我們亦將 2020/2021 年淨利 潤預測下調了 2.3％/4.4％，以反映公司即將面對的壓力。 

■ 我們將基準年推移至 2020 年。目標價從 28.9 港元（12 倍 2019 年市盈率）調整為 27.5 港元（10 倍 2020 年市盈率）。下調目標估值是為了反映 2020/2021 年的增長前景較弱 和盈利可見度較低。維持「持有」評級。

2019 年三季度業績符合預期；銷售及行政費用控制相對得宜，但應收賬款 天數延長，負債率增加 

 從季度數據看，2019 年三季度淨利潤為 16.2 億元人民幣，同比增長 22.8％（一季度： 同比增長 28.4％；二季度：-4％）。2019 年首三季淨利潤佔我們及市場共識對 2019 全年預測的 71.4％/ 72.6％（2018 年首三季：70.6％），即大致符合預期。 

 此外，我們注意到三季度公司控制銷售及行政費用相對較好，銷售及行政費用/收入比 從 2018 年三季度的 4.3％降至 4.0％。 

 2019 年三季度的應收賬款天數增加了 10 天（ 116 天，對比 2018 年三季度為 106 天）， 這是由於公司向醫院的直銷增加所致。截至 2019 年 9 月 30 日，計息負債淨額權益比 為 17.3％（2018 年底：11.1％），部分是由於 2019 年三季度財務成本激增（同比增 長 28％至 11.7 億元人民幣）。 

藥品分銷業務收入將受壓 

2019 年首三季收入同比增長 24.7％至 3,130 億元人民幣。管理層表示，在 2019 年首九個 月，藥品分銷/零售（包括 DTP 藥房）/醫療設備分銷業務實現了約 22％/28％/40％的同比 收入增長。藥品分銷業務的 22％增長中，有 2–2.5 個百分點是來自併購，其餘約 20 個百分 點（明顯高於行業平均的高單位數增長至低雙位數增長）主要是由於“兩票制”推動行業整 合併導致公司取得份額所產生。但是展望未來，我們預計帶量採購的範圍將擴大，並覆蓋更 多普藥，這將對該細分市場的收入增長構成壓力。 

毛利率前景平平 

整體毛利率從2018年首三季的9％下降至2019年首三季的8.7％，我們認為這主要是由於： 1）帶量採購對藥品分銷業務利潤率構成壓力；2）直接面向病人（DTP）藥店快速發展（其 平均利潤率僅 5–6％）。我們預計，這兩個因素在未來將繼續拖累公司的毛利率。 

2020/2021 年盈利可見度下降 

因此適宜給予較低的目標估值 展望未來，我們認為公司的盈利可見度將下降，主要由於：1）醫保報銷標準更為嚴格，且 疾病診斷相關分組（DRG）要求醫生更嚴格地控制處方；2）帶量採購逐步擴大並覆蓋更多 普藥；（3）帶量採購政策推進高價值醫療耗材的發展，這將打擊醫療設備業務的毛利率。