作者： 游家训团队 

来源：电新产业研究

◾公司发布中报：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别同比增长23%、下降23%、下降28%，公司收入高增长，但盈利能力下滑，主要系风机制造板块影响。上半年公司风机出货3191MW，同比增长52%，但毛利率下滑10PCT到11%。风电运营权益装机4422MW，同比增长10%，出售电站获得7.2亿投资收益。国内风电装机潮已经启动，主要零部件企业收入增长明显，公司制造板块盈利情况或在未来1-2个季度触底回升。维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为15.5-16.5元。

摘要

1.收入高增长：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为157、11.8、10.2亿元，同比分别增长43%、下降23%、下降28%。其中Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为103、9.6、7.9亿元，同比分别增长44%、下降26%、下降33%。销售费用率7.6%，同比增加3PCT，管理费用率4.7%保持平稳，财务费用率3.1%，下降1.5个PCT，投资收益较多主要系风场转让带来投资收益达7.2亿元。

2. 经营现金大幅流出，主要系备货影响：上半年经营性现金净流出32亿元，，主要系公司购买商品和劳务支出的现金高达133亿元，同比增长55%。上半年公司存货84亿元，同比增长47亿元同比增长129%，其中产成品增加25亿元，同比增长257%，在产品增加4.7亿元，同比增长43%。上半年现金流主要沉淀到了存货中。

3. 风机毛利率下滑，风机板块盈利能力已经见底：上半年，风机销售毛利率11.3%，同比下降10个PCT，制造板块净亏损1.6亿元，较去年同期下降较多，主要系交付去年低价风机订单。但国内风电装机潮已经启动，招标量也大幅增长，行业招标价格从去年底已开始缓慢上升，我们认为，公司风机板块盈利能力已基本见底，预计4季度左右制造板块盈利水平可能会迎来转折。

4. 风电运营稳步增长：上半年，公司风电开发板块收入22.4亿元，收入占比14%，同比增长11%，主要系装机容量增长，公司过去几年风电运营投入较大，到上半年公司风电运营权益装机已达4422MW，固定资产净额增加至192亿元，并仍有79亿元在建工程。

5. 投资建议：维持“强烈推荐-A”评级，调整目标价为15.5-16.5元。

风险提示：风电装机需求低于预期，制造业盈利能力恢复进度低于预期。

1. 2019年中报简析

1.1集中交付去年低价订单导致毛利率大幅下降

业绩摘要：上半年公司收入、归上净利、扣非归上净利分别为157、11.8、10.2亿元，同比分别增长43%、下降23%、下降28%。其中Q2收入、归上净利、扣非归上净利分别为103、9.6、7.9亿元，同比分别增长44%、下降26%、下降33%。

业务大致拆分：上半年风机制造板块收入105亿元，占比67%，同比增长37%，主要系风机出货量大幅增长，上半年风机出货3,191MW，同比增长52%。毛利率11%，同比下降10PCT，环比下降8PCT，在风机价格下降的同时制造成本却没有下降，导致风机板块毛利率降至多年低点，最终导致上半年风机板块净亏损1.6亿元。

风电开发板块收入22.4亿元，占比14%，同比增长11%，主要系装机容量增长，截至2019年中公司累计并网权益装机容量4,422MW，同比增长10%。毛利率71%，同比下降1PCT。上半年公司出售了约370MW风电站，获得投资收益7.2亿元，加上3.1亿元的售电净利，上半年公司风电开发板块实现净利润10.3亿元。

风电服务板块收入14.4亿元，占比9%，同比增长132%，截至2019年中公司风电服务装机容量7,764MW，超过34,000台机组，1,000余个风电场。毛利率9%，同比下降11PCT。上半年风电服务板块实现净利1100万元。

异常量分析：上半年公司整体毛利率21%，同比下降10PCT，环比下降5PCT，主要受风机板块拖累。上半年风机出货量3,191MW，同比增长52%，但综合售价约3290元/千瓦，同比下降10%，生产成本约2920元/千瓦，同比还微增40元/千瓦，导致风机毛利率大幅下降。

上半年销售费用率7.6%，同比增加3PCT，主要系风机出货量大幅增加，运输费以及质保金相应增加。管理费率4.7%，同比持平。财务费率3.1%，同比下降1.5%，主要系上半年公司配股募集了38亿权益资金。

上半年经营性现金净流出32亿元，同比多流出5亿元。回款方面，公司上半年赊销比125%，同比下降56%，应收账款196亿元，同比基本持平，销售回款123亿元，同比增长52%，和收入增速43%是匹配的。但另一方面，公司购买商品和劳务支出的现金高达133亿元，同比增长55%。从资产端来看，上半年存货84亿元，同比增长47亿元或129%，其中产成品增加25亿元，同比增长257%，在产品增加4.7亿元，同比增长43%。公司上半年现金流主要沉淀到了存货当中。

上半年公司预收款（含合同负债）70亿元，同比大幅增长76%，主要是风机预收款大幅增加。

1.2  资产负债率维持高位，资本开支依旧较大

上半年公司资产负债率68%，同比环比均保持稳定。

目前在建项目预算金额高达340亿元，主要是风电运营项目，累计完成投资80元，未来还需资本开支260亿元，公司资金缺口依旧较大。

2. 业务拆分与展望

2.1 风机出货量升价跌，盈利能力下降

风机出货量同比大增52%。上半年公司风机出货3191MW，同比增加52%。分机型来看，2S机型出货2194MW，占比69%，其次2.5S机型出货660MW，占比21%。

上半年，销售收入105亿元，同比增长37%。分机型来看，2S机型收入68亿元，占比65%，其次是2.5S机型，收入24亿元，占比23%。

上半年，风机销售毛利率11.3%，同比下降10PCT。分机型来看，2S机型毛利率10%，下降13PCT，2.5S机型毛利率15%，下降5PCT。公司风机板块毛利率下降主要系集中交付2018年Q2和Q3中标的低价订单。

上半年，公司预计风机销售质保金6.9亿元，同比增加55%，和收入增速匹配。

上半年，待执行订单合计14.8GW，同比增长36%。已中标待签约订单6.4GW，同比下降4%。合计在手订单21GW，同比增长21%。

上半年，风机制造板块产品价格下跌而成本没有压缩，板块净亏损1.6亿元，较去年同期6.5亿元的净利润出现大幅下降。

展望下半年，风电装机有望启动，主要零配件企业收入都已经有所体现。另一方面，上半年国内公开招标的风电项目单价都已经在回升，风机制造毛利率有望触底回升。

2.2 风电运营稳步增长，出售电站贡献7.2亿投资收益

上半年，风电开发板块收入22.4亿元，占比14%，同比增长11%，主要系装机容量增长。截至2019年中公司累计并网权益装机容量4,422MW，同比增长10%。毛利率71%，同比下降1PCT。

上半年公司出售了部分风电站，获得投资收益7.2亿元，加上3.1亿元的售电净利，上半年公司风电开发板块实现净利润10.3亿元。

截至2019年中，公司拥有风电并网权益装机容量4422MW，同比增长10%。在建权益装机1544MW，同比下降49%。

2.3风电服务收入高增长，尚未贡献利润

公司依托深厚的风机制造背景和多年的风电场技术服务经验，为客户提供定制化、专业化、数字化的全生命周期服务方案。上半年，风电服务板块收入14.4亿元，占比9%，同比增长132%，截至2019年中公司风电服务装机容量7,764MW，超过34,000台机组，1,000余个风电场。近年来整体制造商普遍布局后服务市场，竞争激烈，上半年服务板块毛利率9%，同比下降11PCT，净利1100万元，同比增长83%。

3. 结论与投资建议

公司半年报整体符合预期，毛利率下滑核心原因在于去年Q2和Q3中标的低价订单集中交付，以2S平台机型为主。公司上半年在推进平台升级，未来机型主力会向2.5S和3S去转，大容量机型毛利率会更高。

上半年国内公开招标风机容量32.3GW，同比大幅增长93.4%，其中海上风电招标4.4GW，同比增长76%，占比13.6%，3MW级别机组占比63.8%，2S逐渐退出。主要风机零部件企业出货也显著增长，行业装机潮有望启动。

自2018年四季度以来，各机组投标均价企稳回升。2019年6月，2.0MW级别机组投标均价为3,536元/千瓦，比去年9月份的价格低点回升12.1%。2.5MW级别机组投标均价为3,583元/千瓦，比去年8月份价格低点回升6.2%。

随着低价订单的消化，新签订单价格走高，公司风机制造毛利率大概率已经见底，风机制造盈利能力有望触底回升，当前正是拐点。

盈利预测：预计2019-2021年EPS分别为0.70、1.01、1.16元/股，同比分别下降12%、增长44%、增长15%，给以“强烈推荐-A”评级，目标价15.5-16.5元。

4. 风险提示

1）风电装机需求低于预期。

中美贸易摩擦背景下全球经济增长放缓，导致电力需求下滑，影响风力装机需求。国内新能源政策也有可能出现变化，导致需求不及预期。

2）风电补贴款难以及时收回。

风电补贴审批核发流程较长，如果补贴款长拖欠时间较长，会影响企业现金流

附：财务预测表