作者：花长春、董琦

来源： 宏观长春

导读

本文我们探讨三种口径汽车销售数据的差异，并建立汽车消费模型。我们预计下半年汽车消费将整体上好于上半年，拉升下半年GDP达 0.1个点。

摘要

• 继地产之后，汽车无疑是对消费、投资和生产具有重要宏观意义的行业。我们测算，汽车及零部件制造直接贡献中国GDP达1.5个点，通过上下游链条总共贡献GDP达4.4个点。

• 但汽车数据比较繁多，目前常用的三种口径销售数据——乘联会的“乘用车销量”、中汽协的“汽车销量”以及“限额以上汽车类零售额”——变化趋势大体一致，但有差异。我们认为乘联会的“乘用车销量”数据可以更好地用作高频观察。

• 我们利用季度时间序列数据建立汽车消费实证模型:对于汽车消费来说，最为关键的影响要素在于居民杠杆率、可支配收入、购置税以及广义货币供给。居民杠杆率与购置税税率的提升对于汽车消费有显著的抑制作用，可支配收入与广义货币供给提升则对汽车消费带有促进作用。房价因素对短期汽车销售影响则相对有限。

• 当前汽车促消费政策举措包括取消汽车限购（广深代表）、推进老旧汽车报废更新、新能源汽车补贴与推广、农村汽车更新换代、取消二手车市场限迁、留学回国人员购置税优惠等，上述政策或将助推汽车消费持续小幅改善。此外，居民可支配收入增速在税费减免过程中也面临正面支撑，汽车消费仍将有温和的改善空间。

• 根据上述模型因素假设，我们预测下半年汽车消费或能拉升GDP达0.1个点。我们给出下半年汽车销售的悲观/基准/乐观三种不同情形，2019年乘用车广义销量增速分别将达到-7.3%/-3%/-1.2%，分别拉动下半年社零0.15/0.58/0.75个点，转化到GDP增速的拉动作用达到0.04/0.15/0.20个点。

  正文

宏观经济对于终端需求的高频捕捉上，通常集中在地产销售和汽车消费上。在地产调控趋严，投资大概率趋势性下行的背景中，政策面、基本面都体现出汽车消费在需求侧的地位似乎有所提升，汽车销售成为了牵动消费需求的敏感神经。18年社零大幅下行，19年年中以来社零又出现宽幅波动，无论之前的社零下行还是当前的社零扰动无一不与汽车零售变化相关。

本篇报告我们试图从汽车销售统计指标解读——汽车投资生产链条的宏观意义——汽车销售影响因素——汽车销售展望的逻辑链条来以小见大，解读扑朔迷离的汽车消费。

1、汽车销售数据ABC

汽车销售层面的数据主要有三个口径：中汽协汽车销量，乘联会乘用车销量，限额以上企业汽车类零售额。三个数据的具体统计口径内涵：

（1）中汽协汽车销量：数据采取经销商自主上报，数据性质为批发数量，统计口径包含乘用车（轿车、MPV、SUV、交叉型乘用车）、商用车（客车、货车），公布时间每月10日。

（2）乘联会乘用车销量：数据采用乘用车企业上报方式，数据性质为零售数量，统计口径包含狭义乘用车（轿车、MPV、SUV）、广义乘用车（狭义+交叉型乘用车），公布时间每月8日左右。

（3）限额以上企业汽车类零售额：针对限额以上企业 ，进行全面调查，企业通过联网直报国家统计局方式上传数据，数据上包含乘用车、商用车和进口车，数据为零售额，公布时间为每月14日。

三大汽车销售指标的差异主要集中于以下几点：

（1）中汽协与乘联会数据的差异主要源于数据性质，即批发和零售差异，2019年6月，零售额与中汽协数据最高差异达到25.4%为2015年至今之最，反应清库过程中零售向好，批发减弱的趋势。我们利用中汽协批发销量减去乘联会乘用车广义销量的数值与汽车经销商库存系数比对，可以看出前者波动基本与库存系数变动一致，且高点略有领先（图2）。

（2）如果观察中汽协与乘联会（狭义）批发数据，我们也能看到二者之间存在一定差异，差异产生的原因主要有两方面：一是数据口径上，乘联会（狭义）批发并未包含微客车型销售，二是乘联会数据上报时间早于中汽协，经销商上报中汽协的数据已做部分核对，相对乘联会的数据而言准确性或有所提升，但乘联会数据由于数据公布时间靠前，虽然数据“水分”较大，但能够较早地为当月汽车销售与批发的趋势性判断提供帮助。

（3）关于限额以上汽车类销售和乘联会销售数据相比，差异主要源于数据口径以及价格变动两个因素。口径上，限额以上汽车类零售包含了进口车和商用车，价格变动方面，不同商用车型价格与季节性变动以及进口车价格受关税政策影响均会产生波动，因此限额以上零售额与乘联会销量之间差异。

三个口径的数据，增速差异有时较大但整体变动趋势基本一致（图4）。综合各口径数据差异，对于汽车消费（社零影响）的预判，我们认为当前兼具高频与领先性的指标仍然是乘联会的乘用车零售销量数据，我们可以利用周度销售指标的环比与同比变动来捕捉或预判汽车销售进而形成对社零数据的判断。除上述三个口径数据意外，银保监会的交强险数据（上牌量）由于交强险的强制性是衡量汽车销售最为准确的数据指标，包含各类车型、分地区的月度指标，但数据可得性较上述三个指标有所受限。

无论是不同口径的乘用车销量，还是限额以上汽车类零售额，均表现出极强的规律性。乘联会狭义口径乘用车每年销售同比增速高点在12月，低点在2月，微客销量同比增速高点在3月，低点在7月，因此乘联会广义零售同比增速每年12月达到高点，3月为次高点，2月与7月达到低点，7月一般为次低点。

中汽协批发数据，以及限额以上汽车零售额数据的高低点也与上述数据基本一致。由于政策扰动或者基数问题，高低点可能出现在一般规律的相邻月份，但汽车销售极强的规律性，使得数据波动变得有迹可循（图5）。

回顾近年来的销售，购置税刺激与退坡构成了汽车销售趋势性波动的主要原因，汽车购置税二次推出的促进力度较之前政策刺激效力也有所减弱。市场上存在不少将地产周期与汽车销售周期相结合分析的论点，地产财富效应提升有助于改善汽车消费、房价过高挤占居民消费、居民消费行为“先有房后有车”模式等观点在不同阶段都有其合理之处。

我们发现13年之前地产周期与汽车消费周期同步性的确较好，从地产调控周期与汽车购置税优惠周期来看，二者在不同阶段方向上存在的一致性使得地产与汽车周期同步性较高，我们认为无论是房地产财富效应还是挤出效应占主导大概率是带有区域性差异的结论。特别是18年后汽车销售与地产销售背离开始逐渐明显，地产销售韧性显著强于汽车，这也对通过地产周期判断汽车销售带来了干扰。（图6，图7）。

反观汽车企业库存，当前乘用车销量增速在2019年上半年达到近10年左右的低点，即-17%左右的增速。库存增速也达到历史低位，绝对库存水平74.5万辆基本持平于16年水平。综合各项数据及统计规律，汽车库存底似乎已经出现。

回顾近年来，汽车库存增速的触底反弹以及应收账款增速的触顶回落，均伴随着汽车销售的改善（图8），虽然汽车销量增速难有历史亮眼表现，但在库存回补、应收账款去化过程中销售边际趋于改善仍然是大概率事件。因此当前地产调控趋严，在经历货币化棚改和房价几轮上涨之后，以及汽车促消费举措之下，后续地产销售与汽车消费二者运行或将出现一定背离。

2. 汽车投资-生产-消费链条的宏观意义

在经历持续的销售低迷以及“国五”车型去库后，当前汽车产成品绝对库存水平较低的状态下，若伴随促消费政策，理想情况下汽车消费边际回暖，补库现象发生，带动汽车投资与生产随之上升，对于宏观经济又将有多大的影响？我们试图基于投入产出分析方法，从汽车投资-生产-消费链条的角度进行观察。

生产角度，我们基于投入产出表，汽车与零部件制造总体的直接增加值大约占GDP1.5%。进一步对汽车生产的上游投入进行了梳理。我们利用WIOD 2016中车辆、航空器、船舶及运输设备进行整理，发现上游行业投入占比较高的包括化学工业（10.7%）、贱金属及其制品（23.5%）、机电设备（23.6%）。利用国内2012年投入产出表（2015年简表划分没有汽车与零部件制造相关划分），汽车上游投入比重较高的行业包括钢铁（8.3%），机械设备（7%），化工（6.6%），有色金属（6.1%）。从行业上下游增加值拉动角度看汽车制造对宏观经济的影响，若仅考虑非服务业，每单位汽车整车与零部件制造将带来3个点左右增加值提升，若考虑全行业，则增加值拉动作用提升到4.4个点左右（图9）。

从行业上下游增加值拉动角度看汽车制造对宏观经济的影响，若仅考虑非服务业，每单位汽车整车与零部件制造将带来3个点左右增加值提升，若考虑全行业，则增加值拉动作用提升到4.4个点左右（图9）。

消费角度，限额以上汽车类零售额占比30%左右，在居民的耐用品消费中举足轻重。鉴于限额以上企业商品零售总额占社零总值34%左右，因此从社零角度来看，汽车零售最终影响幅度在10%左右，汽车零售的波动对每月社零增速影响较高。进口车角度来看，汽车进口影响较为有限，汽车和汽车底盘进口金额占整体进口金额比重在4%左右。

投资角度，2017年汽车制造业投资总额达到1.3万亿左右，占制造业投资7%左右。汽车行业民间投资占行业整体投资的80%（低于制造业整体民间投资占比水平，87%）。从构成来看，汽车零部件与配件制造占比76% ，整车制造占比18%左右，其余如改装汽车制造、电车制造、低速载货汽车、汽车车身、挂车制造等合计占比6%左右（图10）。

我们通过对投资、生产、消费的月频数据简单分析，乘用车销量滞后汽车固定资产投资大约7期，乘用车销量大约领先工业增加值汽车生产1期，基本可以认为保持同步，制造业的汽车投资领先汽车生产8-9期左右（三期移动平均下观察为7期）。

从生产-投资-消费链条来看，汽车对于钢铁、化工、机械设备、有色金属拉动作用较大，宏观经济影响从增加值角度来看，生产的作用相对有限，基本上限在4%的支撑作用，因此汽车链条的核心影响主要集中在消费。

3. 当前影响汽车销售的核心要素是什么？

当前政策层面对于消费的促进，主要集中于汽车以及服务消费。就汽车消费而言，自2018年三季度以来，多个文件均对促进汽车消费提出要求，其中的主要政策举措包括取消汽车限购（广深代表）、推进老旧汽车报废更新、新能源汽车补贴与推广、农村汽车更新换代、取消二手车市场限迁、留学回国人员购置税优惠等。上述政策是否能够有效带动汽车消费，需要对影响汽车消费的要素进行甄别，市场对于消费升级与降级，地产挤出与财富效应的争论从未停歇，但并未对影响汽车消费的经济因素进行讨论，我们试图从宏观角度的时间序列对这个问题进行分析。

我们利用乘联会与中汽协销量绝对额对居民部门杠杆率、城镇居民人均可支配收入、车辆购置税、房价以及广义货币供给进行回归发现，零售端销售量受到居民杠杆率、可支配收入、车辆购置税、广义货币供给的影响，房价的影响相比前者并不显著。其中人均可支配收入、广义货币供给提升带动汽车零售销量，车辆购置税恢复的抑制作用明显，居民杠杆率当前的提升也对汽车消费带来负面影响。批发数据层面与零售数据结果相似。

购置税税率变动方面，1%的税率上升将抑制19万左右的汽车零售销量。可支配收入方面，每1万元累计可支配收入增加拉动31万左右汽车零售销量。信贷余额角度的居民杠杆率每提升1个点，抑制汽车销量4.4万辆左右。若以当前8%的累计增速来看，意味着大约0.1%的累计同比增速提升对应80万辆左右乘用车销售改善。广义货币供给方面，当前每增加0.1%的货币供给同比增速将拉动25万辆左右的销售改善。

现阶段汽车消费从宏观角度来看，影响核心要素还在于可支配收入和税费优惠举措，若购置税优惠政策不做调整，则后续汽车消费的真正改善需要以来居民可支配收入改善（个税以及个人社保支出调减等）。

同时，国内当前汽车保有量与发达国家相比仍存在较大可提升空间（图15），因此长期来看汽车需求空间仍然较大，汽车消费的“不温不火”可持续性较强。实证检验中我们虽然没有涉及限购等行政手段，但从购置税角度影响以及国内汽车保有量较低的情况来看，限购等调控影响应该较为显著，特别是在一线城市等汽车需求量较高的区域，影响将更加突出。此外，当前居民杠杆率的提升对汽车消费带有显著的抑制作用，因此后续“稳杠杆”对于汽车消费的改善同样具有积极作用。

4. 后续汽车消费展望

结合宏观因素判断，短期居民可支配收入增速在税费减免过程中面临改善支撑，汽车消费也将有一定的修复可能。我们根据历史环比动能对年内后续汽车消费进行三种情形的压力分析：

• 根据2015、2017、2018年8-12月历史环比增速，我们假定三种不同情形，悲观/基准/乐观情形下，8-12月隐含累计增速是-5%\4%\8%，对应2019年乘用车广义销量增速分别为-7.3%/-3%/-1.2%（图16）。2019年1-7月乘用车销量累计增速在-8.8%，三种情况对当前累计增速分别拉升1.5/5.8/7.5个点，带动社零0.15/0.58/0.75个点，转化到GDP增速的拉动作用达到0.04/0.15/0.20个点。

  

• 基于生产角度，若汽车销售最终转化为生产，根据汽车生产总产值的90%为整车制造加零部件生产，乘用车比例占比80%左右，则上述三种情况将对GDP产生拉动0.04/0.17/0.22个点的拉动作用。由于生产角度包含了服务业等全产业链影响，因此由于对钢铁、机电设备、商贸零售等相关上下游行业的间接拉动，汽车消费在乐观情形下至少将对GDP带来0.2个点的提升，即便基准情形的汽车消费仍能助推GDP回升0.1个点左右。

• 结合实证模型来看，宏观因素方面，减税降费进程中，城镇人均可支配收入累计增速自2018年年底每季度平均提升0.1个点，若年内提升至17年水平8.3%（当前二季度8.0%），滞后一期收入提升可带来约7个点的广义乘用车销量提升，根据滞后三期广义货币供给增速8.6%，下半年额外拉动广义乘用车销量提升1个点左右，但居民杠杆率一、二季度的提升或对汽车销量有所抑制，大约影响1-2个点，综合总体影响，汽车消费全年增速将回升至-2.8%左右，与基于历史环比预测的基准情形基本一致。若额外考虑年内汽车消费相关促进政策，例如新能源汽车补贴、以旧换新、部分区域取消限购等因素，乘用车销量同比获得提升的幅度或将更大，将更加接近乐观情形。

• 潜在风险在于居民可支配收入改善以及广义货币供给增速不及预期。

本篇报告中，我们没有考虑二手车市场运行对于新车销售与生产的影响，以及二手车交易对于批发零售业增加值的拉动，由于近年来二手车市场规模日渐壮大，2019年6月单月乘用车二手市场交易量已经达到124万辆左右，2018年全年销量1382辆，未来二手车市场对于汽车消费的影响也将愈发重要。