机构：天风证券

评级：买入

目标价：15.74港元

事件：公司公布19年中报，公司2019年上半年实现营业收入2020.1亿元，同比增长53.16%；归母净利润156.4亿元，同比增长20.84%；归母核心溢利159.8亿元，同比增长23.40%；实现权益合同销售额人民币2819.5亿元，权益合同销售面积3129万平米，行业排名蝉联第一。

业绩结算加快，销售略有下滑，盈利能力有所下降

2019年上半年，公司2019年上半年实现营业收入2020.1亿元，同比增长53.16%。综合毛利率达到27.2%，较2018年末提升0.2个百分点；管理、销售费率分别较18年年末上升0.3、1.2个PCT到4.7%、4.5%。净利率11.4%，环比18年末降低1.4个PCT，同比降低1个PCT。公司实现归母净利润156.4亿元，同比增长20.84%，权益占比67.8%，较18年末下降3.5个PCT。摊薄ROE同比下降0.38个百分点至11.95%。公司结算毛利率提升，但农业、机器人等业务拓展导致管理、销售费率略有提升，同时结算权益下降导致归母净利率有所下降。

回款率仍处高位，2019年可售资源充足，去化率下降但全年销售有望保持正增长2019年上半年公司实现权益合同销售额人民币2819.5亿元，同比下降9.29%，权益销售面积约为3129万平方米，同比下降7.67%。权益去化率达到65%，环比下降11.4个PCT，归因于宏观调控，销售趋缓。公司2019年下半年权益可售资源4820亿元，其中2666亿（55.3%）目标市场为三四线，1560亿（32.4%）目标市场为二线，594亿（12.3%）目标市场为一线，可售资源充足保守按照去化率60%测算，对应权益销售额增速13.8%。

土地储备丰富，大湾区占比20%，新增土储持续1-5线布局

截至2019年六月底，公司已签约或已摘牌的中国内地项目总数为2381个，布局全国31个省、自治区、直辖市，279个地级市，覆盖1235个区县。已获取的权益可售资源超过1.75万亿，潜在的权益可售资源1.03万亿（已签署MOU暂未完成工商登记与参与一级土地开发的），两者合计2.78万亿。同时公司提前布局粤港澳大湾区，位于大湾区的权益可售资源达到3467亿元，占权益货值总额的20%。其中惠州最多达1099亿元，其次是广州达774亿元。2019年上半年新获取260宗土地，权益预期建筑面积为3302万平方米，平均地价为3478元/平方米。拿地继续以三四线为主，按权益金额计算，新增土地储备中目标三四线的占比达54%，目标二线的占比40%，目标一线的占比6%。

加权融资成本有所上升，2019年为债务到期高峰

在去杠杆的基调下，宏观信用偏紧，公司期间加权平均借贷成本为6.42%，与2018年年末的6.41%基本持平。从公司债务到期情况来看，2019年是公司债务到期的高峰，下半年到期债务总额达655亿元，其中境内贷款210亿元，境外贷款150亿元，公司债券295亿元。公司现金流充足，经营活动现金流自2017年来连续第三年为正，是因为销售回款从2018年H1的2688.2亿元增至2771.1亿元，与此同时拿地支出从2018年H1的1588.4亿元减至710.0亿元。2019年上半年拿地支出占销售回款的比例仅为25.6%，较2018年同期的59.1%下降33.5个百分点。同时收益于现金增加及权益总额提升，净负债率同比下降0.5个百分点至58.5%。总体上负债情况有所优化，19年大量债务到期，公司净负债率有望进一步下降。

投资建议：公司作为重点布局三四线的龙头房企，逐渐重视城市群、高能级的均衡布局，有望伴随中国的城镇化进程一同成长。公司土地储备丰厚，未来业绩持续增长有保障。预计19-21年EPS分别为2.01、2.47及3.03元，对应PE为3.95X、3.20X及2.61X。目前，中国海外发展，中国恒大及华润置地PE分别为7X、8.5X及8X，保守假设公司估值回到以上三所公司的平均水平，我们维持公司19年目标价15.74港元，维持“买入”评级。

风险提示：房地产调控政策超预期，公司销售额不达预期