机构：光大证券

评级：增持

目标价：21 港币

◆2Q19 经营亏损率扩大，猎豹减值导致大额净亏损 2Q19 公司实现营收 18.7 亿元人民币，同比上升 39%，其中网络游戏、云服 务、办公软件服务占比分别为30%/49%/21%。盈利能力来看，由于低毛利率 的云业务占比较大，整体毛利率为 38%，同比下降12 个百分点，环比持平。 由于销售费用率上升及其他开支增加，经营亏损率从 1Q19 的 1.5%扩大至 4.6%。期内公司就猎豹移动的投资账面值计提减值拨备导致归母净亏损额 14.2亿元人民币。 

◆端游下滑、手游反弹力度弱，导致游戏业务面临下滑压力 2Q19 游戏业务营收 5.7 亿元人民币，同比下降 2%，由于《剑网 3》继续 承压及现有手游生命周期自然回落。端游方面，我们预计年内端游《剑网 3》 新资料片对收入提振作用有限，19 年营收面临同比下滑压力；手游方面， 最新旗舰手游《剑侠情缘 3》流水不及预期，且新快款手游《剑侠情缘 2》 将延迟至明年发布,导致手游整体收入反弹力度不及预期。综合端游及手游 表现，游戏业务面临同比下滑压力，公司指引 19 全年营收同比下降 10%。

◆云业务高速扩张且亏损率收窄，WPS 变现能力稳定兑现 2Q19 云服务业务实现营收 9.2 亿元人民币，同比上升 96%，主要受益于移 动视频、互联网行业用户量增长及企业云服务的收益增长。我们预计 19 年 延续良好发展态势，公司维持指引 19 年营收增速 70%且亏损率继续收窄。

2Q19 办公软件业务实现营收 3.9 亿元人民币，同比上升 31%，主要受益于 个人版付费会员数收入强劲增长。WPS 用户基础持续巩固，货币化进程顺 利推进，公司维持指引 19 年营收增速约 40%且利润率有望企稳。 

◆估值与评级 鉴于游戏业务收入及利润显著不及预期，我们预计 19 年 non-GAAP 净亏损 额为 1.1 亿元，下调 20-21 年 non-GAAP 净利润预测 75%/50%至 1.7/3.6 亿元。WPS 及云业务进展顺利，云业务高成长且亏损率如期收窄，WPS 拟科创板上市提供整体估值提升潜力，然而游戏业务并未如期反弹且后续 盈利改善趋势尚不明朗，拖累整体业绩表现，基于分部估值法，下调目标 价至 21 港币，对应 20/21 年 128/62 倍调整后的 PE，下调至“增持”评级。

◆风险提示：手游行业竞争加剧；云业务发展不及预期。