机构：安信证券

评级：买入

目标价：6.70 元

大发是以长三角地区为主的房地产开发商，专注于开发及销售住宅物业，从刚需、改善需求、以至高端客户也有相对的产品。大发销售额以复合年增长率78%，从2015年约22亿元上升至2018年约125亿元（人民币·下同，特别指明除外）。

截至2018年底，总土储建面约345万平方米，扣除已销未结转数面积，估计权益货值约300亿元。为了保持较快增长，公司积极寻求外拓其他地区。我们认为公司土储不足是较大的问题，未来须维持较积极的购地策略。虽然净杠杆比率较高，但穆迪及标普于6月分别首予B2及B评级，获取国际机构评级后有利其在海外发债，进一步优化资本结构及降低息率。我们给予大发目标价每股港币6.7元，相当于经调整的资产净值折让率30%，首予“买入”评级。

报告摘要

深耕长三角。大发是一家以长三角地区为主的房地产开发商，专注于开发及销售住宅物业。公司自1996年起成立，2001年将业务扩展至上海，并在当地设立总部，植根20多年。自2003年后，大发开拓江苏、2008年起将业务拓展至安徽。产品分为两大产品系列：悦系及都会系，以客户为导向，从刚需、改善需求、以至高端客户也有相对的产品。

300亿元货值，100亿元未结转销售。截至2018年底，大发总土储建面约345万平方米，扣除已销未结转数面积，我们估计净土储可供出售约270万平方米，估计权益货值约300亿元。主要集中在长三角地区，其中上海、温州和宁波的占比较大。此外大发年底未结转销售约100亿元，我们估计整体能为公司带来约8亿元的利润，大部份可在2019年交付以兑现出来，以支撑短期盈利。

拓展其他地区以保持较高增长。大发销售额以复合年增长率78%，从2015年约22亿元上升至2018年约125亿元。为了保持较快增长，公司积极寻求外拓其他地区，2018年已经开始拓展西部地区及华南大湾区。未来也会继续加大在西南、中部重点城市的投资力度，如西安、武汉、郑州、南昌等城市，以寻求维持高增长之道。较高杠杆，但在可控范围。大发总净杠杆比率由过往（2015-17年）超过200%，降低至2018年底的107%。公司在港上市后，增加海外融资渠道。公司在4月及7月成功发行共3亿美元的优先票据，利率分别为13.5厘及12.875厘。在6月，分别被穆迪及标普首予B2及B评级（展望稳定），公司首次获取国际机构评级，有利其在海外发债，进一步优化资本结构及降低息率。

首予“买入”评级。公司土储集中在长三角地区，变现能力较强。截至2018年底未结转销售约100亿元，估计能带来约8亿元的利润。我们估算公司经调整的资产净值约71亿元，并以折让率30%为目标估值，相当于目标价为每股港币6.7元。

大发现价约7.4倍2019年市的市盈率，与同业平均水平相若，首予“买入”评级。我们认为公司土储不足是较大的问题，未来须维持较积极的购地策略。

风险提示：银根紧缩影响销售；国内调控力度升级；杠杆比率较高；土储货值较低