2025年以來，港、A股演繹“慢牛”行情，外資迴流持續改善，其中港股長線穩定型外資累計流入約677億港元。

這一輪中國資產重估浪潮由高成長性的科技板塊主導，而公用事業板塊憑藉業績穩、股息高的屬性，也吸引了衆多海外機構和長線資金的關注。以天倫燃氣(1600.HK)爲例，股價從4月低點上漲至今已翻倍。

8月28日，天倫燃氣發佈2025年中期業績，在穩健發展的基礎上，上半年實現營收42.4億元，同比增長10.6%，實現經調整核心利潤1.29億元。

這份最新的成績單又提供了一個觀察天倫燃氣價值潛力的窗口，不妨藉此來探究一番。

銷氣業務零售“穩”批發“增”，業務協同加速高質量成長

天倫燃氣的業績保持穩健，得益於聚焦燃氣主業，各細分業務協同發力，這使得天倫燃氣在面對複雜多變的市場環境時，依然具有充足的韌性和動力。

首先，銷氣業務持續貢獻穩定增長，上半年實現收入36.4億元，同比增長12.8%。經計算，銷氣業務的收入佔總收入的比重爲85.8%，對比去年同期的84.3%進一步提升。規模和佔比雙提升，體現出公司業務結構得到持續優化，這爲整體業績提供了堅實支撐。

銷氣量是觀察主業擴張最爲直觀的指標。上半年總銷氣量達到12.7億立方米，同比提升15.3%。其中，零售銷氣業務實現銷氣量8.8億立方米，同比微升；批發銷氣業務達到3.9億立方米，同比增長74.7%，成長動能強勁。

這意味着，在燃氣主業擴張背後，天倫燃氣的戰略佈局實現了有效推進，由此市場競爭力提升，繼續鞏固在行業內的領先地位。

對於零售銷氣業務，天倫燃氣一方面繼續深耕核心工商業用戶，挖掘工商業用戶的增長潛力，提供高效的用氣保供與用能服務。對公司而言，覆蓋業務所在城市的基礎產業和戰略性產業，這些產業對能源的清潔性和穩定性要求較高，天然氣需求潛力巨大，並且釋放的是剛性需求，將爲銷氣業務貢獻確定性的增長。

另一方面，政策引導城市更新改造持續推進，各城市也給出了自己的行動實施方案，“瓶改管”成爲提升市民生活品質、推動城市高質量發展的重大工程之一，也爲天倫燃氣帶來了確定性的市場機遇，形成更多用戶積累。

從財報中可以看到，上半年城燃住宅用戶數量新增9.415萬戶，累計城燃住宅用戶達到約392.09萬，同比增長5.4%；工商業用戶數量新增1365戶，累計工商業用戶達到約5.32萬，同比增長9.1%。

對於批發銷氣業務，天倫燃氣精準對接採暖季調峯需求，提供充足的氣源保障。目前我國天然氣供應受季節因素影響顯著，峯谷差距快速增加，供暖季調峯在調峯總需求中佔比較大，構建多元化天然氣保障體系成爲大勢所趨，我國天然氣調峯保供也呈現常態化，因此批發銷氣業務有望持續受益於相關需求增長。

值得一提的是，天倫燃氣仍在不斷優化氣源保障——構建多氣源供應格局，並通過技術升級加強管道基礎設施建設，以及推動區域管網燃氣管網互聯互通，增強綜合應急保障能力。

除了銷氣業務之外，近年來，天倫燃氣大力拓展增值服務業務，通過一站式服務、智慧化升級及安全延伸等創新措施，不斷提升用戶體驗，構建了更貼近用戶需求的增值服務生態。數據顯示，2019年至2024年，天倫燃氣增值業務收入持續提升，複合年增長率超30%。增值業務作爲天倫燃氣的新增長引擎，實現了高質量增長。上半年增值業務收入達2.31億元，同比增長27.6%，毛利達1.14億元，同比增長40.7%；增值業務毛利率達49%，收入佔比突破5%，持續打造成爲第二增長曲線。

這得益於天倫燃氣構建專業化增值業務營銷體系，提供燃氣安全、個性化美裝業務，同時把握城市更新的機會，推動相關的多元化服務，由此進一步挖掘了增值業務更多的商業化可能性。更重要的是，逐步構建更加貼近用戶需求的服務生態，將推動天倫燃氣實現可持續發展。

港股持續升溫下，兼具穩健性和彈性的價值標的

站在價值投資的視角，隨着港股指數攀升，增加了市場波動性，海外投資者會逐漸傾向考慮兼具穩健性與彈性的中國資產。結合股東回報、財務表現及戰略規劃等層面看，天倫燃氣明顯具備上述特質。

首先，天倫燃氣分紅派息穩步提升，高股息領先行業水平，公司在資本市場上始終具備“防禦類資產”這一底色。

公司宣佈派發中期股息每股人民幣4.60分，對應核心利潤派息率進一步提升至35.0%。這也都離不開天倫燃氣充裕的現金儲備作爲保障，截至上半年，公司現金及現金等價物約爲11.85億元，較2024年底進一步增加。

長期穩定的分紅政策如同“現金奶牛”，爲投資者提供了安全墊，也體現了管理層高度重視股東回報並對外釋放公司發展信心，在當前高波動的市場環境下，將有助於吸引長線資金佈局。

在具備穩健性的基礎上，天倫燃氣具備以下多重彈性。一方面，燃氣產業深化市場化改革，天然氣的順價機制對城燃企業的發展注入了活力。

國家發改委、國家能源局發佈《關於完善省內天然氣管道運輸價格機制，促進行業高質量發展的指導意見》，進一步完善省內各級天然氣管道運輸價格機制。中信證券指出，本次政策思路延續天然氣改革“管住中間，放開兩頭”目標，持續打造中遊“全國一張網”，從2021年國家管網公司覈定管輸價進一步深化至全國省內管網。本次政策實施標誌着省級長輸管網線路在全國層面價格改革邁出重要一步。 

同時，本次設計準許收益率與國內無風險利率掛鉤，加強了管輸氣的公用事業屬性，幫助輸氣資產達到合理的盈利水平。此外，設置更友好的最低負荷率則降低了管輸企業的運營壓力。長期來看，基於上述背景，天倫燃氣的毛差有望加速修復，爲提高盈利能力打下重要基礎。

根據東吳證券發佈的研報稱，2022年至2025年5月，全國63%(183個)地級及以上城市進行了居民順價，提價幅度爲0.21 元/方。2024年龍頭城燃公司價差在0.53~0.54元/方，城燃配氣費合理值在0.6元/方以上， 價差仍存10%修復空間，順價仍將繼續落地。

目前公司通過積極開展順價工作及持續的氣源優化管理，綜合銷氣價已提升人民幣1分。根據中期業績表現，天倫燃氣管理層對於2025全年城燃銷氣毛差指引爲0.47元/方至0.50元/方，這透露出管理層看好下半年居民端順價機制加速運行，疊加工商業供氣擴張，毛差有望持續反彈。

另一方面，天倫燃氣自身的成長性方面也不缺亮點，特別是管理層明確了下半年的戰略規劃，以及核心業務方面的具體舉措，這意味着公司後續的資源投入更爲精準，有助於業績釋放成長空間。

比如針對銷氣業務，除了提升綜合價差水平之外，通過加強計量管理，有效降低天然氣計量輸差，一定程度上提升經營效益。針對大型工業用戶，推行"一企一策"模式，由此結合用戶實際需求來量身定製改造方案等，無疑能最大化天然氣供應效果，促進銷氣業務的穩定增長。

針對增值業務，天倫燃氣表示將積極推進美裝業務的標準化建設及保險業務開展；根據各區域業務發展情況，與高端品牌合作設立服務網點，加強燃氣具配套業務，這意味着將燃氣具供應扁平化，能夠從源頭把控成本。構建“線上+線下”一體化營銷策略，加大品牌宣傳力度，抓住老舊小區改造機遇推動產品換新，這無疑能夠擴大品牌影響力、提升用戶粘性，並且進一步拓展市場。此外，公司將完善售後服務體系，全面提升客戶服務能力。

所以，天倫燃氣向外界描繪了清晰的成長路徑，這本質也是公司保持穩健發展的關鍵——深耕穩固的銷氣業務核心基本盤，還緊跟時代發展步伐，走在行業前沿，挖掘新的增長點，最終形成業務協同發力的格局。

長江證券認爲，港股城市燃氣公司一直相對穩定的分紅派息，股息回報率較爲可觀，且中長期而言具備優於水電的成長性。這意味着，在公共事業板塊，以天倫燃氣爲代表的燃氣企業會是投資者長期配置的絕佳選擇。

從估值來看，儘管天倫燃氣股價上升後，市淨率升至0.75倍，但相對於行業平均水平仍有不小的上升空間。

結語

在複雜多變的市場環境以及全球能源轉型加速的背景下，天倫燃氣聚焦主業，在業務協同、股東回報以及可持續發展上持續發力，爲能源企業提供了極具參考價值的行業範本。可以期待，天倫燃氣未來憑藉自身競爭優勢，實現更高質量的突破。

對投資者來說，政策導向和市場需求爲天倫燃氣的業務保障了確定性成長性，將推動價值重估，長期穩定的分紅政策則提供安全邊際。隨着港股牛市行情攀升，天倫燃氣這類投資標的後續將頗具看點。