當投資者仍在博弈消費電子板塊的週期拐點時，瑞聲科技(02018.HK)似乎帶來了新的敘事。

日前，公司發佈了上半年業績公告，淨利潤同比增長超過60%。而從更多的財務數據與運營數據來看，其身上舊敘事中的“聲學週期股”標籤，正在被技術溢價與多元增長的新邏輯解構。

據管理層最新指引，2025年瑞聲科技全年營收增速將超過18%，毛利不低於2024年的22.1%。這意味着瑞聲科技在保持較高盈利水準的同時，今年營收規模將大幅上漲至322億，再創歷史新高。

一、真正的焦點在於：舊敘事正在被新信號打破。

上半年集團收入133.2億元，同比增長18.4%；淨利潤8.76億元，同比飆升63.1%，利潤跑出“加速度”。剪刀差主要源於產品結構升級和費用增速低於收入增速。其中，光學、電磁傳動與精密結構件、車載聲學三大業務合計貢獻收入增量約16.5億元，佔總增量的約80%，且高價值產品佔比持續提升。同時，三費增速仍低於營收增速，規模效應持續釋放。

另一方面，瑞聲科技已爲長期主義鋪就厚實的財務安全墊：

77.5億元賬面現金、4.7%淨負債率、28.9億元經營性現金淨流入，顯示公司在消費電子恢復週期中格外從容。更值得玩味的是，公司在上半年資本開支14.4億元，同比增57.5%，主要投向WLG鏡頭、VC均熱板、車載聲學等高壁壘產線，還完成股份回購，同期仍能保持淨現金狀態。

這表明未來兩年無論是加碼AI、機器人等新興賽道，還是繼續併購車載Tier1資產，瑞聲都有足夠的“彈藥”。負債率低、現金流穩、資本開支方向清晰，爲下一輪技術卡位留足了彈性。

但真正的焦點在於：舊敘事正在被新信號打破。

舊敘事中，瑞聲是“聲學龍頭”，業務高度綁定智能手機週期，盈利隨消費電子需求波動，估值錨點長期停留在“週期股”的20倍PE。

新信號則來自三個關鍵數據：1、光學業務盈利持續改善，上半年收入26.5億元，毛利率同比提升5.5個百分點至10.2%；2、AI場景多點開花——散熱業務上半年收入2.21億元，同比增長超45%；傳感器及半導體業務(以MEMS麥克風爲主)收入6.08億元，同比增56.2%，高信噪比產品已切入海外大客戶旗艦機型。3、車載聲學系統級突破，收入17.4億元，預計車載業務全年收入佔集團總收入比例超過13%，同比增14.2%，單車價值量提升，毛利率爲23.9%。

二、邏輯拆解：從“單引擎”到“三引擎”

瑞聲科技的業務引擎正在發生深刻變革。

第一引擎——光學：盈利改善持續

技術端，WLG(玻塑混合鏡頭)量產元年已至，實現里程碑式的突破。上半年WLG良率穩定在80%以上，實現單鏡片盈利；管理層預計全年出貨量超1000萬顆，明年預計再增50%。更關鍵的是，WLG打破了塑膠鏡頭的毛利天花板——技術溢價將提升產品毛利率，高盛預計手機塑膠鏡頭毛利在下半年改善至30%以上，而隨着規模化量產推進，基於WLG技術的G+P玻塑混合鏡頭的毛利率，可達到甚至超過傳統塑膠鏡頭。

需求端，三箭齊發打開光學的長週期空間：高端攝像頭方面，安卓客戶108MP主攝模組已量產，Pura 80系列、小米16系列、vivo X200 ultra等旗艦機型WLG主攝及潛望棱鏡等產品，放量或加單在即。 XR眼鏡方面，瑞聲科技與Meta、蘋果合作開發，與多家AR光學廠商的合作已處於定點階段，產品單機價值量或達數百元，遠超手機鏡頭。

第二引擎——AI硬件推動需求指數級增長

技術端，散熱業務的VC均熱板已切入全球頭部客戶旗艦機型，當前規劃產能近3000萬件/月，覆蓋銅、不鏽鋼、鋁銅複合材質；MEMS麥克風憑藉高信噪比技術，成爲海外大客戶AI手機語音交互核心供應商。

需求端，三重市場疊加。AI手機帶動散熱模組單機用量明顯提升，麥克風因AI語音交互需求，市場規模預計顯着增長。另外，散熱方案從手機延伸至筆記本、人形機器人，機器人靈巧手散熱模組已獲多家定點。

可以說，散熱業務悄然成爲“AI及機器人時代的賣鏟者”。

第三引擎——車載聲學：系統級替代零組件

在智能座艙領域，高端新能源車麥克風用量已達到20顆/車。更重要的是，聲學解決方案已形成閉環——PSS提供揚聲器，初光補充智能麥克風與RNC傳感器，結合瑞聲科技自身技術優勢，形成了聲學+傳感+算法的全鏈路能力。在市場與客戶端，瑞聲科技持續導入新車型合作，除了佔據相當比例的歐美傳統車載音響市場，更拿下小米、吉利、小鵬、蔚來、理想等新勢力品牌訂單。全球揚聲器年出貨量超1.1億支，市場份額達到了15%左右。近期發佈的極氪9X旗艦SUV項目，更是搭載32揚聲器、40通道功放及定製化軟件調音系統，重新定義豪華車載聲學標杆，標誌着其從“單一聲學部件供應商” 向“車載音響系統整體解決方案提供商”轉型。

三、市場預期差：爲什麼現在是“戴維斯雙擊”前夜？

根據以上分析，我們不難看出，核心矛盾由此暴露：市場仍按“傳統聲學”給估值，而公司實際已進入“多元的感知生態平臺”階段。因此，盈利結構已脫離單一消費週期，估值邏輯理應相應重新調整。

而未來諸多催化劑將推動公司估值的重估：

短期看，光學盈利的進一步改善，散熱及結構件等高價值量業務的高速增長，車載揚聲器業務的持續提升，都是公司業績的直接催化劑。此外，頭部客戶超薄/摺疊機型引入，直接拉動超薄馬達、散熱模組、對稱雙揚聲器等高附加值產品需求。下半年聲學毛利率有望重回30%以上。MEMS麥克風業務下半年營收增速指引，更是超過50%。

中期看，頭部AR/AI眼鏡客戶預計2026-2027年放量，瑞聲在光機、波導、揚聲器、麥克風四大環節均有技術儲備，單機價值量有望顯着提升。車載品牌音響及系統級訂單有望進一步放量。

長期看，機器人業務將從零部件走向系統級收費。以靈巧手爲例，瑞聲提供電機、傳動、算法一體化方案，單套價值量有望顯着提升，市場空間千億級。車載領域的整體業務則有望複製聲學路徑，從單一揚聲器向品牌音響系統升級，單車價值量有望顯着提升。

當業界還在爭論消費電子週期拐點，瑞聲科技早已走遠。若市場開始意識到瑞聲不再是“手機零部件公司”，而是專注於感知生態的技術平臺型企業時，戴維斯雙擊的序幕纔剛剛拉開。