2025年8月12日晚間，惠譽發佈評級更新報告，將協合新能源（00182.HK）長期外幣發行人違約評級（IDR）及高級無擔保評級從“BB-”下調至“B+”，展望維持穩定，同時因商業原因撤銷所有評級。此次評級調整雖反映行業逆風下的短期壓力，但報告中暗藏的韌性信號值得細品研讀。

一、惠譽報告中的 "韌性密碼"：三大正面支撐未被市場充分認知

每次當市場聚焦在評級下調事件時，往往會忽視惠譽對公司基本面的結構性肯定，這些支撐因素或構成協合2026年轉機的基礎：

首先，利息覆蓋能力具備穩定性。報告中，惠譽預測未來協合EBITDA利息覆蓋倍數在融資成本下降的情況下將維持在3.0倍以上，我們亦將其與惠譽提到的印度同行ReNew Energy進行比較，發現協合的EBITDA利息覆蓋倍數甚至比惠譽評級高一檔的ReNew Energy更具優勢，即使該公司槓桿率仍相對高企，正如惠譽對協合新能源中期EBITDA淨槓桿率的預測爲 7.3-8.2倍，高於ReNew Energy的6.5-6.7倍，但實際上公司是有能力確保債務的安全邊際，另一方面也說明融資成本的持續優化給該公司帶來了財務韌性。

同時，惠譽基於協合2025年上半年持有的20億元可隨時動用的賬面現金、21億元短期債務等財務數據，強調了公司在手資金與流動負債規模適配，進一步印證了協合流動性風險較小等類似的觀點。

其次，項目出售模式的可持續性獲得認可。惠譽在報告中強調了協合新能源“開發-出售”（英文縮寫BT）的業務模式未受此次評級調整影響。鑑於協合新能源良好的項目質量與處置記錄，惠譽已將其每年處置200-300MW資產的情況納入考量，這也意味着在行業估值下行週期，公司仍具備實現資產變現的能力。當前，公司正加速剝離低效資產，隨着其資產結構持續獲得優化，預期公司整體度電成本可下降，毛利率從而獲得提升機會，幫助公司業績改善。

再者，公司資本開支收縮的戰略價值亦被低估。惠譽在評級報告指出，公司2025-2027年資本開支或會壓縮至32-38億元，對比2024年53億元的資本支出，其戰略收縮意圖開始逐漸顯現，未來偏向聚焦風電項目，從而規避光伏發電項目因棄光與分時電價而受到的更大沖擊。由此可進一步推導出，公司未來主動收縮與精準聚集策略雖短期內或影響規模增速，但是卻能有效的幫助緩解槓桿壓力，與惠譽提倡“減少資本消耗”評級邏輯形成共振。

二、2026年破局點：行業與公司的雙重變量共振

從週期維度看，2026年或將成爲行業供需格局與公司財務指標的拐點，多重積極變量值得關注。

（1）多條特高壓線路即將投運破局“消納困境”。根據國家電網規劃，2025-2026年投運的12條特高壓線路將新增8000萬千瓦輸電能力，這一佈局可精準緩解“三北”地區棄風棄光問題。協合新能源在該區域主要佈局的風電資產有望直接受益——假設“三北”地區當前平均棄風率爲15%或以上，而特高壓線路投運後每年可輸送3600億千瓦時電量（按新增輸電能力中50%用於綠電輸送測算），再結合2026年底“三北”地區風電總裝機量（假設）約500GW、該地區風電平均理論滿發小時數2400小時/年（光伏平均理論滿發小時數爲1600小時/年）以及風光累計裝機量以1：1.2的比例去推導，可得到“三北”區域風電棄用率將有望大幅改善的結論。

（2）發電利用小時數逐漸企穩回升的“預期一致”。對於行業短期趨勢，惠譽的判斷相對謹慎，其認爲2025-2026年風電和光伏發電利用小時數將呈下降趨勢，但也在報告中提及2027年有望趨於穩定；而國內多數熟悉政策動態的券商研究所則指出，隨着經濟溫和復甦，中國發電量或於2025年底企穩，電價受供需關係改善等因素影響，最快可能在2026年二季度止跌。由此可見，無論是惠譽的階段性謹慎預期，還是券商基於政策與經濟復甦的判斷，均指向一個共識：發電利用小時數的企穩回升將是大概率事件。

（3）電價機制從“無序下跌”進入“穩態區間”。正如惠譽所觀察到2025年市場化交易電價跌幅已然收窄，隨着2026年煤電容量電價全面落地後，新能源電價錨定效應將增強。協合當前75%電量享受固定電價或年度長協保護，新增項目雖無保底電價，但仍可受益於整體市場的逐步企穩，該公司的度電收入降幅有望跟隨行業變動而收窄，而換成另外一種表述則是，與行業相關的負面因素將被逐漸消弭。

三、風險與機遇的再平衡：當前估值已反映多少悲觀預期？

市場對協合的擔憂雖集中在槓桿率攀升與資產出售節奏，但風險已在其當前估值中得到充分釋放。更關鍵的是，公司主席劉順興近期連續增持及獨立董事的增持，均以行動印證對估值底部的認可及對長遠發展的信心，這一“內部人”表態爲市場注入積極信號。當前動態市盈率約5.12倍、市淨率約0.35倍，均處近10年低分位，疊加管理層增持背書，凸顯估值窪地特徵，爲長期投資提供紮實安全邊際。

惠譽最新評級報告明確的上調條件——EBITDA淨槓桿率持續低於7.5倍且利息覆蓋率超3.0倍，爲公司勾勒出清晰的改善路徑，這並非遙不可及。2026年特高壓投運有望帶動新能源發電利用率提升10%，而BT業務作爲核心戰略將持續推進，若全年實現300MW及以上規模的資產處置，槓桿率有望回落至8.0倍以內，公司正逐步向觸發評級上調的關鍵節點靠近。

綜合而言，2026年行業供需格局改善與公司戰略聚集的“共振”，疊加管理層增持彰顯的信心，不僅將緩解短期壓力，更有望推動風險收益比再平衡，爲公司價值重估奠定基礎。

當前新能源發電行業正從“規模擴張”轉向“質量競爭”，其在惠譽報告中展現的韌性（如融資成本優勢、利息覆蓋能力），疊加2026年特高壓落地、資產處置加速及管理層增持傳遞的信心，箇中實質暗藏重估的機遇。對長期投資者而言，協合當前估值窪地或正是把握行業轉型紅利的戰略佈局窗口。