自7月1日召開中央財經委員會後，多晶硅期貨市場反應最為迅猛。

短短八個交易日，主力合約價格從3.2萬元暴力拉升至4.1萬元上方，累計升幅近30%。商品期貨有11倍左右的槓桿，實際回報可能超300%，而期權市場更為暴力，深度虛值期權升幅超100倍的也不少見。

股票市場反應要比期貨更慢，升幅也明顯小一些。一來，股票參與方包括眾多機構、散户等，不像期貨市場基本全是專業機構，定價迅速有效。二來，股票除受產品價格影響外，還與大盤行情、市場情緒等多方面有關。

不過，通威股份、協鑫科技、大全能源等多晶硅龍頭在8個交易日內依舊大升了23%以上。行且至今，市場對接下來多晶硅龍頭的表現又有不少分歧了。

01

目前，市場對光伏要進行供給側改革，已經沒有偏見與分歧了。但對於接下來的產能出清進展、價格上升空間依舊抱有懷疑。

第一，產能出清節奏。有人認為，高層定調要反內卷，下面根據這個方針制定具體細則，還要跟企業溝通、組織開會，聽取各方意見，到最後落地公佈，一般快則幾個月，慢則一年。

上一次供給側改革是2015年11月提出的，而煤炭、鋼鐵產能出清政策落地的時間為2016年2月。

有人則認為，光伏政策落地速度可能會很快，產能出清節奏會超預期。因為這不是第一次提出或整治反內卷，事實上從去年開始，相關部門已經開始走訪企業，或指定相關政策，這一次也得到了高層的指示批示。

在我看來，不會很快，也不會過慢。

7月11日，求是網（中共中央機關刊）發佈評論員文章——《如何有效整治“內卷式”競爭？》，在第一段就開門見山寫道：

整治“內卷式”競爭是一項複雜的系統性工程，不可能一蹴而就、一招制勝，需要遵循經濟規律，彙集各方力量，多管齊下，綜合整治。

這其實暗含表達了光伏政策落地、產能出清節奏不會那麼迅猛，需要多點耐心。

從多晶硅產業進展看，政策落地至少需要1-2個月。據垂類光伏媒體報道，實施落後產能併購時間表大致如下：

第一段初步意向，時間範圍為6月30日-7月4日；

第二階段啟動盡調，簽署意向性收購協議，時間範圍為7月7日-7月31日；

第三階段，啟動債權人談判啟動審計評估，時間範圍為8月1日-8月15日；

第四階段，形成收購及化債方案，時間範圍為8月18日-9月1日；

第五階段，簽署協議，時間範圍為9月4日-9月22日。

由此可見，光伏政策落地與產能出清確實需要時間去協調處理，沒有想象那麼簡單，因為利益複雜交織。

第二，多晶硅上升價格區間。

按監管要求，硅料廠需按照綜合成本進行銷售，否則將面臨處罰。目前，硅料龍頭平均成本線至少在4萬元以上，未來多晶硅價格底線已經出現了。

據媒體報道，硅料併購聯盟目標，多晶硅價格至少為6萬元，甚至要超過8萬元。如此一來，才能確保成本不虧，同時讓龍頭企業有能力償還債務及利息。

這裏，我們進行一筆粗略測算。若按龍頭4萬元綜合成本，未來要賣6萬元的價格，那麼120萬噸有效產能來計算（6家龍頭總產能250萬噸，去掉50%+落後產能），一年能賺240億元。那麼，700億併購負債，也需要3年時間才能夠完全化債。

如果多晶硅大幅上升，下游硅片、電池片、組件廠商、終端電廠能不能有效傳導，成為市場分歧很大的點。

在我看來，本輪驅動多晶硅價格上升，並不是直接由下游或終端廠商來決定（需求相對穩定），而是由上游供給側改革力度來決定的。按照目前至少50%以上去產能程度，多晶硅供需不久就會實現相對平衡。

而現有高庫存也不是太大問題。只要幾家多晶硅想要拉價格，甚至可能考慮產線全停1-2個月，再按需生產，就可以把渠道積壓庫存消耗乾淨。

02

無論現在市場對出清進展、價格分歧如何，可以確定的是，光伏產業鏈已出現困境反轉。這屬於行業基本面的重大變化。

當前龍頭股價反彈，但還未充分定價反轉帶來的市場集中度提升、價格提升，以及中長期穩定盈利的預期。

本輪光伏並不是靠市場自然出清，而是依靠外力政策來主動出清，與2016年煤炭開始的供給側出清最為相似。

2010—2015年，A股煤炭行業ROE分別為19.6%、15.8%、10.3%、5.9%、-0.5%。盈利能力持續下滑，主要原因是這些年煤炭行業不受限制地持續擴產，產能規模突飛猛進，而需求又疲軟，產能過剩幅度日趨嚴重。

2015年，全國煤炭產能57億噸，實際消費僅35億噸，過剩產能達22億噸。行業虧損面超90%，企業利潤同比暴跌超60%。

動力煤主力期貨價格也從2013年的600元持續下跌至2015年11月的278元，跌幅高達53%以上。焦煤期貨價格從2013年上市第一天的1300元持續下跌至2015年最低的484元，累計跌幅高達63%。

而後，高層提出供給側改革戰略，到2016年2月產能出清文件出爐，政策目標是3-5年內煤炭退出產能約5億噸。

從後來實際出清產能看，據中泰證券統計，2016-2018年三年煤炭行業淘汰落後產能8.1億噸，2019年淘汰1.1億噸，2020年淘汰7000萬噸左右，遠超預期目標。即十三五期間差不多淘汰了10億噸產能，大幅優化了行業供給格局。

到2020年，全國煤炭消費量為40.49億噸，生產量為39億噸，基本實現供需平衡。

產能過剩，到產能逐步出清，煤炭價格從2016年開始出現明顯上升。焦煤主力期貨價格從2015年11月最低的484元，一度上升至2021年10月的3878.5元（一部分升幅來源於2021年拉閘限電，短期煤炭供給出現短缺，價格大幅暴升）。

煤炭需求量變化不大，但價格持續上台階，意味着毛利率、淨利率水平攀升，ROE就會持續走高。

2016-2024年，煤炭行業ROE為4.7%、12.4%、11.7%、11.4%、10%、16.6%、22.7%、16%、12.7%。橫向對比，其中，2022年煤炭ROE已經超過食品飲料的20.3%，成為31個申萬行業中盈利能力最強的行業。

煤炭企業盈利能力伴隨價格波折走高，股價也在供給側改革提出來之後，一路上升至2024年，整整持續上升了9年。

其實上，2022年是煤炭業績最高的一年，後面基本面開始惡化（拉閘限電審批大量新產能，2023年開始開始落地），但股價依舊持續大升兩年，主要邏輯是彼時市場持續下跌，情緒悲觀，煤炭被視為紅利風格典型代表，資金抱團再把估值抬升了上去。

可見，供給側改革帶來的威力是巨大的。當然，煤炭與當前光伏還是有些不一樣。當時煤炭價格升幅大，還跟2016年啟動棚改，帶動房地產需求爆發有關。

目前，光伏需求增長還可以，但從明年開始因貿易壁壘（美國要求光伏電站採購中本土化比例，2026年達到50%，2029年為80%）等，還將面臨較大不確定性，但整體不會延續過去幾年非常景氣的狀態。

煤炭是供需兩端發力，導致煤炭板塊迎來了超級大牛市。而光伏這一次發力主要在供給側，價格端也有較大上升空間，但不會持續大升，且需求一半在海外，無法精準調控發力，但未來估值大修復行情依舊值得期待。

03

一般而言，幾乎所有行業都會經歷四個階段。

第一階段是需求爆發，供給擴張。這時企業都看到生意不錯，都來搞，快速把這個市場做大。

第二階段是需求放緩，供給快速擴張。因為經歷了第一階段以後，企業都覺得是最後贏家，開始廝殺，這時候就看到利潤率開始下降。

第三階段，需求繼續放緩，但產能擴不動了。全行業開始虧損了，要開始縮減產能了。

第四階段，新驅動力形成需求開始復甦，而供給可能已經卡在一個很小範圍。這個階段，需求增速顯然不會有第一階段那麼快，但最後幾個大贏家很確定（不像第二階段，跑馬圈地），盈利確定性是很強的。

短短几年，光伏從第一階段快速進入到第四階段，估值也坐了過山車。目前，在行業龍頭整體跌了80%的大背景下，疊加行業反轉重大驅動。從邏輯上講，行情上行才剛剛開始，只不過一開始的時候，分歧都會比較大而已。

從資金面來看，截至2025Q1，主動權益基金對光伏板塊的持倉市值佔比僅1.2%，較2024年同期的4.8%下降75%。機構調倉做多光伏，也不會那麼快完成切換，但目前光伏確定性較強（尤其是多晶硅環節），預估後面倉位佔比會有明顯上升。

當然，光伏亦有動盪風險，尤其是這波蹭着概念快速暴升的偽龍頭，而真正市場份額高、負債率低的龍頭還遠遠沒有充分定價，擇機上車依舊是不差選擇。