在全球外需衝擊持續加劇的複雜背景下，我國促消費政策不斷加碼落地，居民收入水平穩步回升，消費信心也逐步增強。今年以來，消費復甦的節奏愈發清晰，呈現出明顯的“前低後高”態勢。據國家統計局數據顯示，2025年3月社會消費品零售總額同比增長5.9%，增速較1-2月提升1.9個百分點，在前期政策的有力刺激下，消費市場持續穩步恢復。

然而，國金證券研究所認為，相較於寄希望於“順週期”的傳統復甦傳導路徑，消費領域的“分子端”韌性或邊際修復，更可能主要源自兩個關鍵方向：一是聚焦於那些行業自身仍具備成長性邏輯的領域，二是關注那些具備政策支撐邏輯的細分方向。隨着二季度財政政策的進一步發力，這些領域有望率先受益，從而推動消費市場的進一步復甦。如果這兩個因素能夠疊加發揮作用，那麼相關領域的復甦前景將更為樂觀。

那麼，哪些板塊或賽道有望脱穎而出，成為消費復甦的亮點呢？

隨着上市公司“一季報”的陸續披露，答案逐漸清晰。日前，專注於“全家庭營養健康”賽道的健合（H&H）國際控股有限公司(01112.HK)（以下簡稱“健合集團”）發佈了一季度財報，表現可圈可點。截至2025年3月31日的三個月內，健合集團營收同比增長10.4%，達到31.7億元人民幣。其中，中國市場成為集團營收的最大貢獻者，增長達18.1%，佔集團總收入的68.8%。

龍頭企業的率先且顯著復甦，往往被視為行業景氣度的重要指標。健合集團的優異表現，為投資者提供了一個值得思考的角度：相關賽道是否正在迎來回暖的契機？

一、需求與政策二重奏，行業基本面邊際改善可期

深入剖析公司的一季報，我們不難發現，公司多板塊業務穩健發展，其中嬰幼兒營養與護理用品業務（BNC）的表現尤為突出。憑藉持續拓展新客户以及在超高端細分市場的份額不斷擴大，BNC板塊營收達到11.4億元，同比增長高達25.3%。其中，中國內地嬰幼兒配方奶粉業務恢復強勁增長，同比增長46.9%。尤為值得一提的是，合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉市場的份額持續增長，2025年前兩個月已提升至15.6%。此外，合生元派星一段和二段產品的市場份額也繼續穩步攀升，零售銷售額分別實現了55.4%和8.7%的強勁增長，為公司在2025年後續的奶粉業務增長奠定了堅實基礎。

公司BNC業務的亮眼表現，部分得益於市場供需結構的持續改善以及高端市場的紅利釋放。

從行業整體來看，這一趨勢源於供需雙方的邊際改善。從需求側來看，2020年至2022年，出生人口的雙位數下跌曾對行業需求造成衝擊，導致行業陷入價格戰。然而，隨着2023年出生人口跌幅收窄、2024年實現個位數增長，行業價格體系已走出低谷，奶粉行業正逐步迎來複蘇。從供給側來看，隨着新國標產品的逐步落地以及行業的持續整合，嬰幼兒配方奶粉市場加速洗牌。大型企業在資金、研發能力等多方面具備顯著優勢，更容易通過配方註冊，市場天平將進一步向頭部企業傾斜，市場集中度不斷提升。中小企業可能會進一步流失市場份額，甚至加速一些弱勢企業的衰亡。

從行業的結構變化來看，高端奶粉與超高端奶粉的佔比越來越高，正在佔據嬰幼兒奶粉市場越來越重要的地位。根據艾媒數據中心的統計，消費者購買300-399元及以上奶粉的比重提升了5.3個百分點。這意味着在樣本數量相同的情況下，2024年購買高端及超高端奶粉的人數相較於2023年增加了四分之一。華西證券研究所指出，90後和95後作為母嬰新消費羣體，更加註重奶粉的品質、配方、成分及功能性。因此，高端及超高端奶粉順勢崛起，成為寶爸寶媽的重要選擇。相較於普通配方奶粉，對奶源、原料、生產工藝要求更高的羊奶粉和有機奶粉在近兩年增長迅速，也深受年輕家長的喜愛，吸引了大量忠實用户羣體。

圖：2023和2024年中國消費者購買嬰兒奶粉價格分佈

資料來源：艾媒數據中心，華西證券研究所

除了行業基本面的持續改善，政策層面也在持續發力。隨着中美關税政策的重大調整，刺激內需成為對沖外需衝擊的重要手段，其中育兒補貼也逐漸成為主流補貼項目。自2024年9月起，中央及各地方政府陸續出台了一系列經濟刺激政策，其中鼓勵生育的相關政策備受市場關注。在今年兩會期間，總理在《政府工作報吿》中明確提出制定促進生育政策併發放育兒補貼。隨後，相關部門及地方政府紛紛出台具體措施，除呼和浩特及天門的補貼政策外，各省市的生育補貼方案有望持續落地，企業端也積極響應。國信證券指出，在持續的政策刺激以及母嬰產品消費升級的大趨勢下，母嬰市場規模有望實現結構性提升，相關機會值得期待。

回到健合集團的一季報成績單，除了BNC業務取得十分可觀的進展，成人營養與護理用品業務（ANC）與寵物營養及護理用品（PNC）的增長也十分可觀，背後對應着廣泛的市場機遇。第一季度，ANC營收同比增長3.2%，其中，中國市場保持強勁增長8.9%，其他擴張市場保持雙位數增長。另外，在北美和中國內地市場增長帶動下，PNC增長8.2%；其中中國市場強勁增長達13.7%。

事實上，保健品行業潛力巨大，亦是需求與政策共振的賽道。隨着我國居民人均可支配收入的不斷提高、健康意識的提升以及人口老齡化的加劇，我國保健品市場將進一步擴容，迎來快速發展的黃金時期。從市場規模和增長趨勢來看，2013年我國保健品市場規模為993億元，到2023年已超過3500億元。目前，中國保健品市場仍保持強勁增長勢頭，預計到2025年市場規模將突破4300億元，整體複合年增長率（CAGR）保持在10%以上。

其中，銀髮市場尤為值得關注。根據2025年政府工作報吿提出的養老金調整方案，覆蓋的退休人員已超過3億人，這一數據側面印證了我國龐大的退休人口規模。這一代新老年羣體規模龐大、支付能力與意願較高，對營養補充、慢病防控和功能康復的需求日益增長。與此同時，政府持續加大對相關方面的支持力度。4月9日，商務部、國家衞生健康委等12部門聯合發佈《促進健康消費專項行動方案》，聚焦健康飲食、運動健身、銀髮服務等十大領域，通過政策引導與市場創新雙輪驅動，全面激活健康消費新動能，推動健康產業多元發展並強化藥店健康促進功能。

值得關注的是，儘管這一市場前景廣闊，但競爭也異常激烈，企業並不能“躺平”發展。在2024年激烈的市場競爭中，健合集團的ANC板塊依然表現出色，業務收入達到67.0億元，同比增長8.8%。

這足以説明，健合集團的發展不僅得益於行業順週期的紅利，更得益於其十年來的戰略佈局，成功打開了價值成長的新機遇。

人們往往只看到企業的高光時刻，卻難以看到其背後穩紮穩打、堅守長期主義的努力。

二、基業長青的關鍵，瞄準“全家庭營養健康”賽道

無論是曾經風靡一時的嬰幼兒奶粉，還是如今充滿潛力的營養健康賽道，健合集團似乎總能精準把握時代的脈搏，始終站在行業前沿。

然而，基業長青的祕訣絕非靠運氣偶然踩中風口，僅憑運氣是無法穿越每一個週期走向未來的。

從長期主義的視角來看，健合集團不斷向更深、更廣的領域發展，持續突破邊界，進化為涵蓋“全家庭營養健康”的多元化業務版圖，走出了一條獨特的“健合之路”。這種戰略佈局所帶來的強大韌性，才是公司從容穿越市場週期的關鍵所在。

回顧健合集團的發展歷程，公司自1999年正式成立以來，最初憑藉合生元品牌切入嬰幼兒營養市場，率先研發推出全球細分市場第一的合生元益生菌，開創了母嬰營養品市場的1.0時代。隨後，公司不斷擴張，推出合生元品牌的超高端嬰幼兒配方奶粉，正式進軍中國高端嬰兒配方奶粉市場。

但健合集團並未滿足於嬰幼兒市場的初步成功。當傳統嬰配奶粉企業還在糾結於如何售出更多的奶粉，健合集團已經着眼於如何滿足全家人的健康需求，構建一個覆蓋全家營養健康的佈局。為此，公司花費了十年時間，大刀闊斧地開闢新天地——先是拓展到成人營養領域，隨後又進軍寵物營養領域。

近年來，許多奶粉廠商才開始嘗試多元化發展，但健合集團早已在這條道路上走得相當遠。“十年前，健康營養品在我們整個業務結構中的佔比僅為9%。經過這些年的發展，到2024年，健康營養品的銷售額佔比已經提升至68%。如果從EBITDA（息税折舊攤銷前利潤）貢獻來看，這一比例可能更高，甚至達到80%。通過多年的發展和戰略調整，我們已經從一家純粹的奶粉公司，轉變為一家以健康營養品為增長核心的公司。”健合集團董事會主席羅飛先生表示。

目前，公司已經從單一品類發展成為BNC、ANC、PNC三足鼎立的業務格局。孩子、成人、寵物等多元化的家庭成員越來越精細化的需求，都可以在健合集團找到“一站式”的解決方案。這種多元化佈局為公司帶來了諸多好處，包括能力複用、渠道複用以及客户共享等。在這樣的協同作用下，各個業務板塊齊頭並進，蓬勃發展。

其中，ANC業務在過去十年間發展迅猛且穩健，已經成為“全家庭營養健康”版圖中的支柱和壓艙石。

2024年，ANC營收達到67.0億元，同比增長8.8%，佔集團總收入的51.3%。Swisse斯維詩作為ANC業務的核心品牌，在全球範圍內具有極高的影響力。根據獨立數據供應商Earlydata的研究統計，在截至2024年12月31日止的12個月內，Swisse在中國內地線上維生素、草本及礦物補充劑市場繼續穩居榜首。Swisse斯維詩不僅在中國市場表現出色，在多個區域市場也表現卓越。得益於持續的高端化和創新的產品組合，Swisse斯維詩在澳洲VHMS市場整體排名第一；另外，其在中國香港、泰國、印度及中東市場均實現了顯著增長，並在多個市場保持市場份額領先。

值得關注的是，在國內保健品行業，渠道結構性變化十分劇烈——線上渠道崛起，線下渠道佔比下降，使得線上渠道的重要性日益凸顯。儘管新品牌的快速湧入導致線上流量爭奪愈發激烈，但Swisse在線上渠道的優勢尤為強勁。國聯證券研究所指出，Swisse作為電商渠道的領導者，有望充分享受行業渠道轉型帶來的紅利。

此外，作為公司業務的起點，BNC依然在市場中持續表現出色。在中國內地，合生元在嬰童益生菌營養補充品領域佔據領先地位。儘管去年上半年所有奶粉品牌都在進行新舊國標轉換，但從全年整體來看，公司的市場份額依然十分亮眼。2024年，健合集團在嬰配粉超高端市場的佔比從12.4%上升至13.3%，穩居第三；下半年市場份額顯著提升，並在12月達到14.5%。進入2025年，市場份額仍在繼續增長。

BNC板塊在2025年有望成為“黑馬”，超出市場預期。一方面，在剛剛過去的第一季度，公司已經交出了一份“開門紅”的成績單，合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉市場的份額持續增長。更值得關注的是，公司即將完成新國標的過渡。由於公司產品在海外生產，當時受疫情影響，海外現場審計無法按時進行，因此比友商推遲了六到九個月的時間，舊國標的轉換也相應延遲。公司預計將於2025年上半年完成舊國標到新國標的轉換。這意味着相關業務將於2025年正式全面迴歸。

另外，PNC板塊旗下包括北美寵物食品品牌Solid Gold（素力高）和美國最受歡迎的寵物補充品品牌之一Zesty Paws（快樂一爪）等。在2025年第一季度，中國市場方面，公司成功優化PNC板塊的渠道並實現產品組合高端化調整；北美市場方面，Zesty Paws在進入山姆會員店、Costco、Petco、Meijer、沃爾瑪、Target、PetSmart、CVS及Tractor Supply等渠道的基礎上繼續拓展業務。Solid Gold素力高也在持續進行渠道優化和產品組合高端化。

總體而言，目前公司的“全家庭營養健康”版圖發展良好，新生態已經初步成型並引領行業。

那麼，下一步的方向在哪裏呢？

三、進入行業的下半場，創新是生命力的關鍵

進入行業的下半場，什麼能決定一個行業領導者的上限？

答案毫無懸念，是創新。

只有基於核心科技的產品創新力、跨領域整合的生態創新力、全球資源配置的戰略創新力，才能不斷煥發更多的生命力。創新將成為破局增長的核心動能。

站在新的起點上，健合集團已整裝待發，以創新力佔領行業制高點。

在ANC板塊，健合集團圍繞“Mega Brand”品牌戰略矩陣，不斷推動高端創新產品的上市。

例如，公司通過"科技+美學"的跨界融合，正在塑大健康產業的邊界認知。

2024年9月，公司推出了NAD+細胞新生瓶等高端抗衰產品，進一步完善了“功能營養+口服美容”的創新矩陣，為消費者帶來了全新的抗衰解決方案。這款產品含有NR（煙酰胺核糖），作為NAD+的高效前體，能夠顯著提升人體內NAD+水平，具有高生物利用度和安全性。根據公開數據，NAD+細胞新生瓶推出僅兩個月，銷售額便在NAD+類目中佔比達到30%-40%，深受消費者歡迎。

這樣的創新產品不僅在國內市場取得了成功，也將走向更廣闊的國際市場。在業績會上，健合集團行政總裁Nick Mann表示，公司還將關注細胞層級的營養產品在澳新市場的推廣。2025年3月，Swisse斯維詩在意大利市場首次推出了Swisse Professional系列，正式進軍專業美容領域，進一步拓展全球市場版圖。

在BNC業務領域，健合集團的創新正沿着精準化、專業化方向縱深發展。今年以來，健合集團已經打造了多款重磅創新產品——

針對3-12歲兒童的生長需求，合生元推出“合生元大灌籃兒童奶粉”，精準把握兒童成長需求和增量品類新機遇。合生元還推出超級金裝益生菌第二代以及小鼻舒益生菌、小金盾乳鐵蛋白等創新產品，進一步完善嬰童益生菌的產品矩陣，以創新力保持中國內地嬰童益生菌市場的領先地位。

“在寵物營養及護理用品（PNC）領域，我們也將持續拓展產品線，重點推進黑色系列產品以及寵物軟糖的開發。在中國市場，我們將聚焦於素力高的高端化戰略，計劃推出更多高品質的寵物食品。”健合集團行政總裁Nick Mann公開表示。

健合集團的多元化戰略與創新實踐，已驗證了“全家庭營養健康”賽道的韌性，更揭示了消費復甦浪潮中的制勝法則——以長期主義的戰略定力深耕需求變遷，以科技創新的硬核實力破解增長瓶頸。

未來，隨着居民健康意識深化與政策紅利的持續釋放，消費市場將加速向專業化、細分化、品質化方向演進，像健合這樣兼具戰略前瞻性與創新執行力的企業，有望在行業分化中持續鞏固優勢地位，其以科技重構產品、以生態賦能場景的發展路徑，或將為整個消費行業提供升級的樣本。

站在新週期的起點，消費復甦的故事不再侷限於短期反彈，而是轉向更具生命力的價值重構——那些真正洞察需求本質、把握創新節奏的企業，終將在波瀾壯闊的結構性轉型中書寫新的增長篇章。