在流動性預期改善與全球資本再配置的共振下，港股市場正展開新一輪價值發現之旅。

富途數據顯示，港股市場今年自技術性牛市確認以來，資金在板塊間加速輪動，恒生醫療保健板塊以30%的階段升幅成為熱門賽道之一。板塊之中，一批基本面紮實、長期被低估的創新藥企也開始引起市場關注。

其中，德琪醫藥的強勢表現頗具標杆意義，2025年以來超400%的累計升幅，大幅跑贏恒生醫療保健指數。

拆解德琪醫藥最新披露的2024年報，可以發現，其突破傳統估值框架上升動能的背後，實質上揭示了創新藥企價值重估的三重支撐：

1、構築技術護城河：AnTenGager™ TCE 2.0重塑TCE藥物開發範式

研發平台的差異化創新能力是創新藥企持續發展的根基。

AnTenGager™ TCE 2.0是德琪醫藥自研的具有空間位阻遮蔽效應的第二代TCE平台，該平台開發的TCE能夠有效識別並深度清除低靶抗原表達水平的細胞，並且長半衰期的設計能夠減少給藥頻率，提升用藥便利性。

尤為重要的是，與其他創新藥企的第一代TCE不同，AnTenGager™ TCE 2.0打破了第一代TCE的技術壁壘，安全性顯著增加，使該平台不僅能夠針對治療實體瘤，更在自免領域展現出治療潛力。

為了能夠更好的理解TCE藥物的臨牀價值，橫向對比海外同類產品，專注下一代TCE腫瘤免疫治療的Janux憑藉其遮蔽技術構建的TCE安全性優勢，成功將JANX007推進至實體瘤治療領域。最新臨牀數據顯示，JANX007在五線治療失敗的mCRPC患者中展現出可觀的抗腫瘤活性，且未出現3級以上CRS事件，或將重構前列腺癌靶向治療格局。受TCE產品的突破推動，LifeSci Capital將Janux目標價上調至100美元，較現價存在超3倍的上行空間。

這一路徑為同樣具備遮蔽技術優勢的德琪醫藥提供明確參照。例如，在實體瘤方面，ATG-106為全球首創“2+1”結構靶向CDH6×CD3的TCE，針對治療卵巢癌和腎癌；ATG-110則是一款新型“2+1”結構靶向LY6G6D×CD3的TCE，用於治療微衞星穩定型（MSS）結直腸癌。

此外在自免領域，ATG-201作為靶向CD19xCD3的第二代TCE，用於治療B細胞相關自身免疫性疾病，目前已完成CMC上游開發，將於2025年下半年進入臨牀。

此外，德琪醫藥還宣佈啟動AnTenGager™ TCE 2.0的開放化戰略，通過技術授權、共同開發、產品授權等合作方式，最大程度釋放平台價值。

例如，向合作方開放CD3抗體庫及空間位阻遮蔽技術模塊，快速構建差異化TCE分子；基於合作方提供的DAA靶點或特異性結合體，共同開發新型TCE藥物；基於現有管線資產的可擴展性合作，加速臨牀驗證。

作者分析，該戰略規劃將助力德琪醫藥實現三重價值躍遷：短期通過授權其他公司使用技術收入現金流，中期通過合作研發不斷升級自身技術平台，長期發展成為TCE治療行業標杆，確立該領域內不可撼動的樞紐地位。

由此不難看出，行業技術突破與資本市場預期的共振，為德琪醫藥的AnTenGager™ TCE 2.0帶來價值重估契機。在DeepSeek的接入賦能下，隨着ATG-201等差異化品種的臨牀推進，該平台的技術優勢有望轉化為業績增量，其技術路徑的延展性或將打開更廣闊的市場空間。

2、搶佔臨牀價值制高點：ATG-022刷新Claudin18.2靶向療法天花板

當然，德琪醫藥的在研管線也正持續釋放創新動能，穩步向商業化邁進。

以ATG-022為例，該藥物目前正在快速推進II期CLINCH臨牀研究，已進入臨牀價值中後期驗證的關鍵階段。區別於傳統ADC藥物研發路徑，ATG-022憑藉對廣泛的Claudin 18.2表達水平，甚至是極低Claudin 18.2表達腫瘤細胞的精準打擊能力，在胃癌等實體瘤治療領域形成技術護城河。目前已獲美國FDA授予用於治療胃癌及胰腺癌的孤兒藥認定。

在臨牀價值上，ASCO GI 2025最新披露的CLINCH研究數據顯示，ATG-022在針對治療晚期/轉移性胃癌上展現出可控的安全性和良好的初步療效。

截至2024年11月22日，劑量擴展階段的21例CLDN 18.2表達IHC 2+ ≥ 20%的胃癌患者的總體緩解率（ORR）為42.9%，疾病控制率（DCR）為95.2%（9例達到部分緩解[PR]，其中8例PR確定；11例達到疾病穩定[SD]）。另有10例CLDN 18.2表達IHC 2+ < 20%的胃癌患者接受了1.8–2.4 mg/kg有效劑量的治療，ORR為30.0%（1例獲得完全緩解 [CR]，2例獲得PR，所有PR/CR全部確定並是CLDN 18.2表達IHC 2+ < 5%），DCR為50.0%。已獲得CR的患者顯示了持久緩解，並已參與研究超過14個月。

在商業化佈局層面，ATG-022的臨牀開發區別於傳統單路徑開發模式，通過差異化定位構建多維度價值增長極，展現出超預期的商業化彈性。

（1）單藥路徑：聚焦晚期HER2陰性以及CLDN18.2陽性胃癌/胃食管癌後線治療，通過分層研究評估不同（中高表達、低/極低表達）表達人羣的療效；

（2）聯合用藥路徑：瞄準一線治療領域，針對PD-L1陽性且無法耐受化療的患者羣體，探索免疫治療協同效應；

（3）突破性療法路徑：鎖定罕見實體瘤，基於早期病例中觀察到的顯著腫瘤消退證據，採用兩階段入組加速數據驗證。

除ATG-022外，德琪醫藥的其他在研管線如抗CD24單抗ATG-031、CD73小分子抑制劑ATG-037，也均在穩步推進臨牀，創新矩陣的協同效應有望持續提升估值天花板。

相信在管線臨牀數據的持續驗證下，公司也將逐步打通從技術突破到商業變現的價值閉環。

3、鍛造全球化商業引擎：多個市場滲透釋放價值增量

在創新藥價值評估體系中，管線資產價值的充分釋放離不開國際化商業引擎的強力驅動。在這方面，德琪醫藥強勁的出海能力已經顯現，不僅實現亞太市場全面開花，更在積極向全球市場邁進，構建全球價值鏈的戰略縱深。

2024年，公司在多國同步推進希維奧®的商業化版圖，截至目前已實現中國大陸、澳大利亞、韓國、新加坡、中國香港、中國台灣、中國澳門、馬來西亞、泰國及印尼共10個亞太市場的多點突破，協同釋放全域商業勢能。值得關注的是，該藥物還已成功納入中國大陸、中國台灣、澳大利亞、新加坡和韓國的國家報銷藥品目錄，打通“入院最後一公里”實現量價齊升。

隨着後續更多創新藥進入上市週期，德琪醫藥憑藉成熟的全球銷售渠道網絡，有望驅動業績增長動能快速釋放。

結語

眼下，德琪醫藥“技術突破-臨牀驗證-商業轉化”的正向循環已然成型。

當資本市場重新校準創新藥估值標尺時，這家手握顛覆性技術平台、突破性臨牀數據和全球化野心的企業，已然展現出超越行業均值的爆發式增長勢能。

或許，德琪醫藥的3倍升幅只是序章，在技術、臨牀、商業的三重裂變中，其以硬核科技實力為錨，有望將在港股市場締造更驚豔的價值發現故事。