本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：韋昕澄  崔嶸  李翀  賈天楚

歐央行3月如期降息25bps，表示其貨幣政策“正有意義地減少限制性”。相較於歐央行按部就班的決議，歐盟“重新武裝歐洲”的方案和德國“不惜一切代價”的財政增支計劃近日更受市場關注，我們認為兩者將對歐洲經濟形成不容忽視的積極影響，也可能在基建等領域產生潛在商機。拉加德表示增加國防和基建開支可能提振歐洲經濟增長，但這尚屬進行中的工作、與歐央行貨幣政策不直接相關。歐債收益率和歐元或會受階段性支撐，歐股近期或可受益於市場情緒的提振。我們仍然預計歐央行會在4月和6月各降25bps後維持存款便利利率於2%。

▍歐央行3月議息會議決議的主要內容是：

1）利率工具：存款便利利率、主要再融資利率和邊際貸款利率將分別下調25bps至2.50%、2.65%和2.90%，符合市場預期，新利率將於3月12日起生效。歐央行表示將維持數據依賴策略，不事先承諾特定利率路徑，此表述與前次決議相同。 

2）量化工具：歐央行已停止APP和PEPP資產組合的到期本金再投資，其持倉規模正如期穩步減少。上述決策與前次決議相同。

▍歐央行3月議息會議聲明的立場中性，主要有以下三點變化： 

1）上調今年總體通脹預測，下調今年核心通脹預測。歐央行現在預計歐元區今後三年總體HICP同比分別升2.3%、1.9%、2.0%（去年12月時預測值分別為2.1%、1.9%、2.1%），預計今後三年核心HICP同比分別升2.2%、2.0%、1.9%（去年12月時預測值分別為2.3%、1.9%、1.9%）。歐央行表示上調今年總體通脹預測的主因是為了反映更高的能源價格走勢。 

2）再度下調今明兩年經濟增速預測。歐央行現在預計歐元區今後三年的經濟增速分別為1.2%、1.2%和1.3%（去年12月時預測值分別為1.4%、1.4%和1.3%），主因貿易等各種政策的高不確定性可能導致出口減少和投資疲弱。拉加德在答記者問時表示本次預測暫未將歐盟增支計劃的影響納入充分考慮。 

3）對貨幣政策立場的評估措辭變得更温和。歐央行新增了“貨幣政策正有意義地減少限制性（meaningfully less restrictive）”“借貸活動總體仍受抑制”和“經濟活動面臨持續挑戰”的表述。

▍拉加德講話要點有： 

1）今年初歐元區的經濟增長活動大致延續了去年趨勢，增長風險偏向下行。拉加德指出製造業仍在拖累增長，高度不確定性正推遲投資需求，競爭力挑戰正掣肘出口，服務業維持韌性，居民收入的上升和穩健的就業市場將支持消費逐漸復甦，但勞動力需求放緩，今年頭兩個月就業增長偏弱，增加國防和基建開支可能提振經濟增長。 

2）通脹率有望維持在2%左右，前景存在上下兩種不確定性。拉加德指出歐元區內通脹壓力減弱但仍偏高，因薪資增速仍高且部分服務價格調整進展緩慢，增加國防和基建開支可能通過影響總需求來提高通脹。

▍相較於歐央行按部就班的貨幣政策，市場對歐盟和德國的財政政策更感興奮。

歐盟的“重新武裝歐洲”計劃有助於其修復戰略自主能力，我們測算歐盟每相當於GDP體量1.5%的國防支出將提振其GDP約0.7%，增支計劃的外溢影響也有助於在長期促進歐盟科創競爭力的改善。另據路透社3月5日報道，德國正考慮修改憲法，如落地則德國超過GDP體量 1%的國防支出將不再受債務剎車機制制約，後續德國還將設立一個5000億歐元的基建特別基金並在未來十年投資於交通、能源、科教等領域，地方政府也將被允許錄得至多0.35%的赤字率，全套方案規模可能達到1萬億歐元。我們認為這對德國經濟的提振效果將不容忽視，也可能給中國的基建等行業帶來潛在商機。德國候任總理默茨在3月5日表達國防支出立場時更是引用了歐央行前任行長德拉吉2012年時的金句“不惜一切代價（whatever it takes）”，這也成為拉加德在本次記者會上被數度問到的“迴旋鏢”。拉加德認為近期歐洲的財政轉向尚屬進行中的工作（work in progress），能提振（boost）歐洲經濟增長，但表示這與歐央行的貨幣政策不直接相關；至於財政轉向會否成為德國經濟的“不惜一切代價”時刻，拉加德的回答是“恕我無法置評（it's not for me to say）”。

▍歐債收益率和歐元或會受階段性支撐，歐股近期或可受益於市場情緒的提振。

德國在兩德統一前後的財政擴張預期曾使十年期德債收益率在1989年12月15日至1990年2月20日期間上升182bps，在這約兩個月的時間內，德國DAX指數是彼時全球範圍內少數持續呈上升趨勢的主要股指、累升12.3%，德國馬克兑美元累計升值3.4%。這段歷史與目前環境有相似之處（即市場同時關注政策效果和財政負擔），其資產表現使我們對未來兩個月歐洲主權債的配置觀點偏向謹慎；歐盟戰略自主能力的潛在改善和財政支出對經濟的提振則有助於為歐股帶來交易性機會，不過其後續走勢應迴歸至由企業業績主導的狀態、且關税政策尚存懸念，在市場情緒平復後不妨等一等增長方面的“好數據”。市場在本次決議後下修歐央行降息預期，但考慮到歐元區通脹中樞穩定、增長動能偏弱，我們仍然預計歐央行會在4月和6月各降25bps，即今年全年共降息1ppt。

▍風險因素：

貿易政策和財政政策等變化或影響超預期；歐元區經濟韌性與通脹粘性低於預期；中美等經濟體的外貿需求及政策的影響超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發佈的《晨會》報吿，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報吿。分析師：韋昕澄  崔嶸  李翀  賈天楚