引入：

對很多高瞻遠矚的公司而言，利潤不是目的，利潤就像人體需要的氧氣、食物、水和血液一樣，這些東西不是生命的目的。

但是，沒有它們，就沒有生命。

——《基業長青》

2024年三季度是試金石。

醫美、眼科、牙科等細分市場的增長均顯露出疲態。面對這一挑戰，上市公司的增長遭遇了大規模停滯，業績下滑甚至虧損的現象變得屢見不鮮。

時代的Beta在震盪，但與之同時個體的Alpha凸顯。

11月29日，瑞爾集團發佈截至2024年第三季度止的半年度業績報吿。業績報吿顯示，公司不僅實現了收入的增長，還保持了正向盈利。

市場對瑞爾集團的預期改變，始於2023年的表現——儘管面臨種植牙集採政策的衝擊，瑞爾集團卻實現了首次年度盈利。進入2024年上半年，瑞爾集團繼續保持盈利態勢，並在三季度延續了這一良好表現，展現出持續向好的發展勢頭。

儘管保持利潤令人欣慰，但正如瑞爾集團高管培訓教材之一的《基業長青》一書中的觀點指出，利潤並非終極目標，而是企業發展的手段和結果之一。

未來該走向何方，才是投資者更關心的問題。

一、存量時代中的存量思維

在宏觀經濟的波動中，眾多行業不可避免地會經歷從低谷到高峯的週期性波動，口腔醫療服務行業同樣難逃這一規律。然而，並非所有行業都能在波動後順利迴歸增長軌道。

圖：行業資本週期

面對口腔醫療服務行業步入存量時代，投資者普遍關注兩大核心議題：

1、口腔醫療服務行業的存量時代是否預示着行業的衰退？這直接關係到行業的長期發展前景。

2、在存量時代何時結束尚不可知的情況下，企業應如何適應並實現發展。

對於第一個問題，儘管醫療服務消費出現降級趨勢，但老齡化趨勢為牙科行業帶來了一個明確的增長點。目前，中國的老齡化程度與美國1970年代相似，借鑑發達國家的經驗，這一需求有望持續保持較高增長。短期內，供需兩端均迎來邊際改善。從需求側來看，2024年下半年，隨着刺激消費政策的頻繁出台，政策效應有望逐步顯現，帶動下游需求的邊際改善。從供給側來看，2024年上半年，全國口腔醫療服務機構數量中大型口腔機構的註冊情況有所下降。通策醫療的管理層近期公開表示，口腔行業正加速出清，浙江省服務會員家數從去年同期的8000多家減少至今年的6000多家，主要是現金流不足的機構退出。

對於第二個問題，我們應該客觀看待。

儘管行業增速放緩帶來挑戰，但存量時代並非全然不利。存量時代是行業競爭格局重構的催化劑，市場正在經歷一場大洗牌。企業需要在這個時代修煉內功，提升市場份額和未來的競爭力。正如馬拉松資本所指出的，長線投資的核心不在於需求的景氣度，而在於企業的競爭優勢。

在這一背景下，瑞爾集團的業績報吿和市場表現提供了一些啟示。鄒其芳向記者表示，瑞爾集團在經營策略上作出了調整，從增量思維轉變至存量思維。這意味着，瑞爾集團的經營邏輯正從過去承擔暫時的虧損以換取高增長的模式，切換為關注利潤、提質增效的模式。瑞爾集團堅持以客户為本，深耕既有區域市場、提升精細化管理。瑞爾集團通過盈利的老門店帶動尚未盈利的新門店，將前期開設的新店都變成利潤貢獻者，強化診所間的資源共享，促進其儘快盈利。

存量思維之下，瑞爾集團可以放大飛輪效應，實現成本和規模良性循環。正是通過借勢於成長慣性，集團穩步提升經營效率、實現規模增長，穩定了外界對公司持續盈利的預期。

二、存量時代下的新增長範式

存量時代意味着高速增速的階段中止，則企業要有清晰的取捨和聚焦，實踐精細化經營，才能步入存量新範式下的高質量增長階段。

瑞爾集團亦是如此。

在門店擴張方面，集團十分注重精細化經營，聚焦存量市場，通過提取亮點，形成最佳實踐SOP並在一線門店複製推廣，提升服務質量、改善客户體驗。同時，集團積極尋找新的市場機會，保持業務的外延增長機會。

值得一提的是，跑馬圈地式的增量發展範式已經行不通。在醫療服務領域，外延擴張常被視為快速成長的有效手段。過去，好一些醫療集團頻繁併購來做大規模，甚至將觸角延伸至縣級下沉市場。然而，隨着這些市場基層醫院需求的減少，這種激進的擴張策略往往變成了沉重的負擔。

與此相對，瑞爾集團採取了一種更為審慎的擴張策略——集團注重同城加密，通過增加牙椅數量來提升服務能力。

2024年上半財年，瑞爾集團通過自建和體外參股方式開設了2家口腔醫院，集團總椅位規模也達到了1,608張。

左圖為瑞泰口腔海淀醫院，右圖為瑞泰通善口腔學前街醫院

2024年6月，瑞泰口腔佈局江蘇地區的第十二家門店、第二家口腔專科醫院——瑞泰通善口腔學前街醫院正式開業。瑞爾集團對該醫院經營規模、人員構成、軟硬件配備等方面進行了全方位的提升。9月，瑞泰口腔海淀醫院開業。這是瑞泰口腔在北京地區開設的又一家二級專科醫院，擁有超過3000平方米的面積和56把牙椅，是瑞爾集團在北京西部地區的重要落腳點。同城加密的方式使得瑞爾集團能夠更有效地現有品牌的影響力和資源來培育單個門店，使新門店進加速入盈利狀態。瑞爾集團此前公開表示，新建醫院的盈利週期預計在三年左右，即可實現盈利。

穩健的門店擴展模式，體現了瑞爾集團穩紮穩打的發展策略，有利於確保每一項擴張都能帶來長期的、可持續性的價值增長。

在客户精細化經營方面，集團通過耕耘有價值的核心消費者，以獲得長久的增長動力。針對增量客户的獲取，集團憑藉卓越的口碑效應，實現了高效的新客引流與轉化；而在提升存量客户粘性方面，集團則專注於提供覆蓋客户全生命週期的個性化服務，並進一步將服務範圍擴展至以家庭為單位的綜合健康管理。據財報顯示，截至2024年9月30日的六個月內，瑞爾集團的忠誠客户複診率高達47.4%，且約有20%的新患者系由現有患者推薦而來，這一數據充分印證了集團客户粘性之強與口碑之佳。

瑞爾集團始終秉持尊重牙科治療自然規律的原則，致力於為客户提供全生命週期的口腔醫療服務。相較於眼科領域一次手術即吿終結的服務模式，口腔醫療服務則是一個貫穿患者一生的長期需求。從兒童時期的蛀牙預防、窩溝封閉，到青年及成年時期的各類牙齒治療與美容，再到中老年時期的種植牙等複雜手術，口腔健康需求隨着年齡的增長而不斷演變。這些需求不僅關乎日常的口腔護理，更與身體結構隨年齡增長而發生的自然變化緊密相連，如牙齦鬆動等難以避免的問題。

與那些僅聚焦於高價位項目的牙科診所截然不同，瑞爾集團的核心競爭力在於其全面而深入的牙科服務體系。這一服務模式不僅展現出更強的剛性與可持續性，更成為集團客户高度穩定的關鍵因素之一。因此，瑞爾集團得以像滾雪球一般，不斷積累起大量高粘性的長期客户。

集團不僅延長客户價值鏈，還利用全科優勢，以家庭為服務單位，通過精細化治療與高品質服務綁定家庭客户，擴大服務價值半徑，提升客户整體價值。

具體來看，瑞爾集團引入了會員制模式，專注於家庭口腔健康。通過多科室協作診療，為會員提供定製化的、全面的個性化口腔防治方案，深度滿足家庭的口腔診療需求。為了家庭客户引流，瑞爾集團在兒童領域的治療技術領先性方面也有更多的探索和合作，包括兒科早期矯正中心的建立。

在瑞爾集團，經常可以看到這樣的温馨場景：一代代客户將他們的子女甚至孫輩帶來就診，形成了三代同堂的景象。這種跨代際的客户增長，展現出了極高的客户粘性。

這種模式使瑞爾集團成功地將口腔醫療服務融入了客户的日常生活，成為他們信賴的健康夥伴，也使公司能夠在週期的不同階段中保持穩定發展。

三、把握存量與擴展之間的微妙均衡

存量思維本質上是在探索並確立存量與擴展之間的微妙均衡。這一均衡點精妙地兼顧了當前資源的最大化利用與優化配置，同時，也要為未來的拓展預留了充裕的空間與資源，確保了可持續發展的潛力與活力。

瑞爾集團的存量思維不僅是立足於當下，還放眼未來，構建未來發展的堅實基礎。集團的未來戰略佈局集中在兩個核心領域：加強醫生團隊建設和積極擁抱技術革新，尤其是人工智能的應用。

在牙科領域，醫生的專業技能是競爭的核心。牙科服務很大程度上依賴於醫生的手工技藝，對醫生的依賴性極高。牙醫的培養週期較長，通常為3至5年。此外，患者與醫生之間需要建立長期的合作關係，如正畸治療可能長達兩年，種植牙還分種植一期跟二期，與醫生建立信任關係需要較長時間。

因此，瑞爾集團格外注重人才儲備，以保障未來的增長。

鄒其芳表示：“瑞爾願意投入資源培養人才，為員工營造和諧的工作氛圍，幫助他們成長。事實上，瑞爾的一批核心人才正是通過校招培養起來的骨幹。”報吿期內，瑞爾集團加大了校園招聘力度，為未來的發展儲備人才。目前校招生佔醫生團隊的近20%，其中30%以上的校招生已經走上各級管理崗位，同時堅持對專科牙醫和資深牙醫的招聘力度，確保臨牀能力始終處於行業領先地位。

瑞爾集團注重員工的專業發展，提供持續的培訓和學習機會，幫助員工提升專業技能；併為員工提供清晰的職業晉升路徑，鼓勵內部晉升，能夠吸引並留住優秀的牙醫人才。根據業績報吿，瑞爾集團擁有934牙醫，其中超過47.1%的牙醫持有碩士或更高學位；牙醫平均擁有11.4年的行業經驗，許多醫生擁有主治醫師或學科帶頭人的職稱和資質，體現了瑞爾集團牙醫隊伍的專業性和豐富經驗。在瑞爾集團服務超過五年、十年及十五年的牙醫分別佔到了總數的44.1%、16.2%及6.7%，這表明瑞爾集團在牙醫留存方面表現良好，

站在長期主義的視角，在鞏固人才優勢的同時，瑞爾集團也不斷探索技術前沿，以科技創新推動醫療服務的升級和轉型。

瑞爾集團積極擁抱科技，特別是數字化平台的建設。早在2010年，公司就曾聘請IBM搭建平台。到2017年，公司開始建設移動端和智能化系統，並投資上千萬元進行系統開發、自建團隊等。瑞爾集團還積極推動數字技術的應用，以智能化手段賦能診療全週期。

鄒其芳表示，瑞爾集團目前所採用的數字化技術包括數字化口腔掃描、種植牙導航系統等，這些技術能夠提高診斷和治療的準確性和效率。同時，集團正密切關注AI的發展和動向。

瑞爾集團提出了“數智WE來”的概念，旨在通過數字化技術和AI技術賦能醫療與客服服務。根據業績報吿，瑞爾集團正在積極推廣運用人工智能讀取牙片的技術，識別需要治療的項目並給出初步的治療方案，從而減少臨牀漏診，輔助醫生制定診斷方案，提升醫療效率和患者體驗。

通過這些措施，瑞爾集團不僅提升了醫療服務質量、降本增效，也為未來的可持續發展奠定了堅實的基礎。這種長遠的戰略規劃和對人才及技術的重視，使得瑞爾集團在未來能夠在競爭中保持領先地位。

結語

最好的公司也會有不景氣的時候，增長停滯的行業裏有大贏家。

彼得·林奇曾説過：“避開那些熱門行業的熱門股。冷門行業和沒有增長的行業中的卓越公司股票往往會成為最賺錢的大牛股。”

彼得·林奇將這些公司稱為“沙漠之花”，它們通常能形成壟斷優勢，能夠在停滯的市場中爭取到更大的市場份額；並具有低成本、避免債務、員工持有股份等特徵。瑞爾集團僅從2024年7月至今，員工期權計劃平台就已累計回購564.75萬股，花費約2,300萬港元，約佔公司IPO後總股本的1%，該部分股票將全部用於員工激勵，助力員工和公司共同成長。

瑞爾集團是否能在存量時代中，實現長期的、可持續的價值成長？

讓我們拭目以待。