隨着2024年中美逐步步入補庫存週期，全球商品貿易展現出回暖態勢，WTO最新預測今年全球商品貿易量將增長2.7%，為行業帶來積極信號。作為全球集裝箱行業龍頭，中集集團（000039.SZ）最新財報顯示其前三季度業績強勁增長，期內實現營收1289.71億元，同比增35.58%；實現歸母淨利18.28億元，同比增268.87%。

然而，對於中集集團未來市場前景，業內出現不同的看法。一方面，多家頭部券商認為公司將從未來降息週期推動的全球貿易回暖、新船更新帶來的集裝箱需求持續恢復，以及海工業務營收的強勁增長和訂單不斷超預期中受益，預計公司業績有望持續提升。

另一方面，也有外資券商如瑞銀證券及部分市場人士持較為謹慎悲觀態度。他們指出，儘管全球貨物航運量預計明年將增加1.5%，但新增加的船隻將壓低運費，同時全球集裝箱數量在2025年將會出現過剩。瑞銀近期一篇研報還將中集集團下調至賣出評級，核心邏輯是對集裝箱製造業務和海工業務未來盈利能力的擔憂，以及對地緣政治不確定性的考量。

面對不同的觀點，該如何看待？這確實是一個值得深思的問題。此外，隨着美國2024年總統大選塵埃落地，特朗普重新當選美國總統，他的迴歸，是會為全球貿易帶來新的機遇，還是引發新的變數？

一、集裝箱行業未來需求空間幾何？

在筆者看來，上述瑞銀和部分市場人士較為謹慎悲觀的看空觀點，可能忽略了全球貨運量增長對集裝箱製造業的積極影響。全球貨物航運量的增加意味着對集裝箱的需求也將相應提升。2021年集裝箱過剩主要是由於碼頭堵塞等特殊因素導致的。與2021年不同，2025年被視為一個正常年份，不太可能出現類似的極端狀況。在常態年份中，隨着全球經濟活動的恢復和增長，貨運量有望保持穩定增長的趨勢。

根據WTO最新預測，2025年全球商品貿易量將進一步同比增3.0%，增速相較於2024年有所加快，這一趨勢預計將推動集裝箱需求的持續攀升。此外，據德魯裏此前數據，2024年和2025兩年間集裝箱市場需求總量將超過900萬TEU（標準箱）。

作為全球最專業的航運諮詢機構，德魯裏還表示，當前正步入運力大幅波動週期的第五年，一系列突如其來的事件持續衝擊全球供應鏈的穩定性，僅依賴年度運力的供需數據來分析和預測航運業動態，已經難以全面反映行業的真實變化。過去一年，集裝箱運輸市場的實際表現多次超出市場的悲觀預期，展現了一定的韌性與活力。然而，當前市場對明年集運市場的整體展望仍偏向悲觀，在資本市場上看，這種預期已反映在中集集團的股價表現中。在此背景下，市場是否也應關注集運市場可能存在的上行風險，以全面評估集運行業以及相關公司未來的潛在變化？

進一步深入分析，年度新增運力的具體數字是否能準確反映某一特定時刻的供需緊張程度？答案顯然不是。實際上，決定運價波動的核心因素在於某一具體時間點的供需狀況。換句話説，新船的連續下水並不直接等同於對集裝箱製造業的負面信號，反而可能預示着潛在的積極面。運費的波動不僅僅由船舶數量的增減決定，更關鍵的是受到全球貿易量動態變化的影響。當船舶的增量與貿易量的增長保持同步甚至被貿易增長所超越時，運費不僅不會下跌，反而可能因為供不應求而上升。此外，新船的交付通常伴隨着老舊船舶及集裝箱的更新換代需求。為了提升運輸效率與安全性，航運企業傾向於更新其船隊配置，這一過程也將直接促進集裝箱的製造與銷售，為行業帶來新的發展機遇。

根據國際航運研究機構Alphaliner10月研究報吿，全球主要航運公司為應對船隊老齡化，正在加快船舶更新和替換步伐，持續訂造新船。全球前十大航運公司共有431艘集裝箱船在建，總運力超過590萬TEU。

Alphaliner預計，2024/2025/2026年全球集運市場拆船率為0.4%/0.8%/1.3%，拆船率進入新增長週期，進一步刺激新船增加，帶動集裝箱需求增加。

此外，根據東吳證券統計，截至2023年末，全球集裝箱保有量約5000萬TEU，按20年使用壽命，年存量更新約250萬TEU。

而從航運視角看，當前海事件對航運運力市場的影響深遠。航運業龍頭中遠海控副總經理于濤表示，2024年因歐地繞航消化運力規模約5%～6%，且環保履約壓力致船舶減速航行、節能改造、舊船拆解的運力消化也為5%左右，未來航運市場未來依然保持健康穩健的發展態勢。

由此可見，集裝箱市場未來需求空間仍較為廣闊。中集集團作為全球集裝箱製造的領頭羊，憑藉連續多年世界第一的產銷量，以及2023年佔據全球45%市場份額的顯著優勢，更能夠在市場趨勢中抓住機遇，擴大市場份額，提升盈利能力。

而從成本端來看，集裝箱製造毛利率受到規模效應與原材料價格影響較大。其中鋼材約佔集裝箱製造成本的50%，在鋼價低位震盪，而箱價環比上升背景下，作為行業龍頭，中集集團成本管控能力領先，集裝箱製造利潤端也有望進一步修復。

二、海工業務：被低估的增長潛力？

值得注意的是，瑞銀在上述研報中似乎低估了對中集集團海工業務的增長潛力。雖然瑞銀預測未來十年造船行業會進入景氣週期，但對於中集集團海工業務短期內毛利潤的增長卻持謹慎態度，認為市場對公司該業務太樂觀。同時，瑞銀近期給予了中國船舶買入評級。

然而，這種評估似乎沒有充分考慮中集集團海工業務穩健增長趨勢。實際上，中集集團的海工業務一直在持續增長，收入增速較快，且訂單量多次超出市場預期。從行業發展和市場競爭的角度來看，如果對中國船舶持積極看法，那麼考慮到中集集團在海工領域的領先地位和良好業績，是否也應該對其海工業務持樂觀態度？

一方面，從盈利能力核心指標之一——EBITMargin（息税前利潤率）來看，中集集團海工業務在2024年上半年的息税前利潤率達到了2.4%，而中國船舶僅為0.86%，這一數據表明中集集團在海工業務上的盈利能力相對較強，毛利率並不是唯一的盈利能力衡量指標。

另一方面，中集集團最新發布的財報也展現了其海工業務的良好表現。2024年第三季度，公司實現了498.56億元的收入，同比增長44.30%；淨利潤為9.62億元，同比增長了891.78%。這一業績增長也得益於海工業務收入的提升和盈利能力的提升。數據顯示，在2024年前三季度，隨着新接海工訂單的陸續進入生產階段，中集集團海工業務的營收同比增長77.75%。根據Wind數據，過去五年中集集團的海洋工程業務收入呈現穩步上升趨勢，體現了公司在該領域的持續競爭力。公司海工業務整體的增長動力及訂單質量在今年都有顯著提升。

值得注意的是，2024年前三季度，中集集團海工板塊的新簽訂單金額同比增長了121%，達到32.5億美元，創下了歷史新高。這些訂單包括2條FPSO船體、1條FLNG修改造項目（訂單金額為16億美元）以及3條滾裝船，進一步增加了公司的在手訂單儲備。截至今年前三季度，公司累計持有在手訂單價值同比增長42%，達到74億美元，其中高毛利率的油氣訂單已經大幅提升至60%左右。即便海上風電安裝船及滾裝船毛利率在現階段較低，但主要原因也都是首制船與2021年低船價的原因，從後續來看，船價的提升以及經驗的豐富也能提高這兩類船型的毛利率。

展望未來，隨着這些訂單的逐步交付，中集集團的海工業務板塊有望繼續保持增長。根據中國船舶報2024年至2026年間，全球對FPSO、FLNG等高端海工裝備的需求預計會超過100艘。據測算，對應訂單金額可能超過萬億元。中集集團在海工領域的戰略佈局和技術創新已為其長期發展提供了有力支撐。公司在FPSO、FLNG等領域的突破不僅增強了自身的技術實力和市場競爭力，也準確把握了全球能源轉型和海洋經濟的發展趨勢。中集集團有望在這一波訂單潮中獲益，隨着高端海工生產裝備領域訂單的陸續交付，公司盈利能力也有望進一步提升，帶動整體業績持續穩健增長。

三、未來三年業績增長預期下，估值應提升還是下調？

根據Wind一致預測，中集集團在未來三年的營收和歸母淨利潤預計將呈現上升趨勢，這為公司的估值提升提供了堅實的基礎。

然而，在瑞銀在上述研報對中集集團的估值調整中，出現了一個不一致的情況。儘管該機構也預測中集集團未來三年的歸母淨利潤將持續增長，但它卻選擇降低了公司的估值，這一做法在邏輯上顯得不太合理。一般來説，企業預期業績的持續增長會推動其市場估值相應上升，兩者之間存在正相關關係。

回顧歷史，中集集團曾因集運業務的業績波動而面臨市場質疑，導致估值出現波動。但現在，公司已經展現出更加穩定且可持續的增長態勢，不僅有連續增長的預期，還表現出穩定性和可持續性。在這種情況下，中集集團的市場估值應該得到更積極的正面反饋，並迎來市場的重新評估和定位。

在地緣政治方面，2024年美國總統大選的結果已經確定，特朗普再次當選，這引發了市場對他可能重啟關税提升議程的擔憂，進而擔心全球貿易格局可能受到影響。

對此，航運業領軍企業中遠海控的副總經理于濤持相對樂觀態度。他表示，"從短期來看，航運市場可能會迎來一波行情。由於未來可能加税的預期，今年年底至明年年初可能會有強烈的出貨需求。"

從長期來看，在整體貿易需求保持相對穩定的前提下，即使一系列貿易保護政策的實施導致貨物供應地發生變化，全球供應鏈的碎片化也可能增加更多的用箱需求。例如，部分貨物可能會加速流向東南亞、墨西哥等新興市場。同時，中歐、中日、中韓之間的貿易關係有望迎來新的發展機遇，這也將為集裝箱帶來新的需求空間。

此外，全球航運巨頭馬士基集團的首席執行官柯文勝也持樂觀態度。他認為，美國大選和運力過剩對全球貿易和集運市場的影響被過度誇大了。他強調，美國的經濟發展和消費需求是全球經濟的巨大驅動力，也是集裝箱行業景氣的核心決定因素。新政府不太可能阻礙經濟發展或降低消費。

投資的時鐘馬上進入2025年，這一年是市場連續看空集運的第三年，而集運產業鏈事實上在這3年裏，盈利能力連續超出預期；這一年，也是船舶週期上行以來，中集集團海洋工程船廠業務繼續不被市場定價的第3年，而中集海工業務不但實現了營收與利潤的大幅改善，還創新了歷史最高接單金額規模的記錄，更是突破了中國海工業務在FPSO、FLNG上的接單類型。

這一年，中集集團的集粉們也期待中集集團的真實價值能被市場清晰看見。