今年6月12日以來，偏居四川、素有“小牧原”之稱的巨星農牧股價開始轉頭下跌，並在28個交易日累計大跌超30%，讓不少中長期價值投資者猝不及防。

而在此之前的2021年7月至2024年3月，巨星農牧股價3年升幅超270%，顯著跑贏生豬養殖板塊同期表現的-13%。

一家曾被資本市場很是追捧的黑馬豬企，緣何突然不斷大跌？

01

今年5月底前後，包括巨星農牧在內的小豬企均迎來了一波急速大跌。比如，新五豐、東瑞股份、神農集團分別大跌37%、34%、21%。

在我看來，小豬企的集體大跌主要觸發因素源於生豬商品遠月合約在6月份迎來一波集體下殺，二級市場對2025年豬價樂觀預期開始向下修正。

當前，外三元生豬現貨價格已經飆至19元以上，較2月份低位的13.65元大幅上升近40%。現在全行業均迎來不錯盈利空間。其實單單二季度多家大型豬企已經扭虧為盈。比如，牧原股份二季度盈利超30億元，業績復甦跡象明顯。

此前，基於生豬現貨價格持續大升以及過往豬週期的線性推演，二級市場普遍預期今年已經迎來了豬週期反轉，且預期豬價上行時間會比較長。

今年5月末以後，商品期貨市場給出了不一樣的預警信號。生豬期貨2501、2503、2505最新價格分別為16.43元/公斤、15.25元/公斤、15.425元/公斤，較6月初最高點下跌了2.29元/公斤、1.35元/公斤、1.58元/公斤，且顯著低於今年2407、2409、2411合約價格以及生豬現貨價格。

遠月合約2501、2503、2505大致開啟本輪調整的時間與巨星農牧等小豬企下跌時間保持一致。

從以上維度看，商品生豬市場認為明年開始豬價又將重回下跌態勢（去化虧損）。主要交易邏輯可能源於今年豬價高企，又有產業資金新增補欄產能，博弈週期利潤。

不過，巨星農牧股價大跌，除豬價遠月預期方面衝擊外，也有自身一些利空因素。

一方面，一篇質疑文章加劇了市場擔憂。

6月底，秒投發文《“小牧原”巨星農牧，要翻車》，對公司2023年飼料成本和生豬出欄量數據不匹配進行了質疑，引發市場高度關注。

文章稱，2023年出欄量為267萬頭（育肥178萬，存欄母豬11萬），另外以年均飼料消耗每頭母豬1.1噸，3頭育肥豬1噸估算，巨星年飼料消耗為71.4萬噸。另據財報披露的23.97億飼料成本，可以推算出巨星平均飼料成本約為3357元/噸。這與2023年重慶地區育肥豬飼料平均價格4250元/噸（Wind數據），有顯著差距。

因此，該文章質疑懷疑巨星是否刻意隱藏了飼料成本亦或是生豬收入存在虛增。且進一步剖析，皮革業務收入縮減規模、肥豬與仔豬售賣差額、飼料原料與出欄不匹配，缺口均在3-5億元之間，比較蹊蹺。

7月1日，巨星農牧似乎對以上質疑文章進行了側面迴應，但並沒有完全打消一些投資者的憂慮。

（來源：巨星農牧公眾號）

另一方面，巨星農牧估值相對同行豬企溢價很高，本身具備不小回撤壓力。

在本輪大跌之前，巨星農牧PB為6.67倍，顯著高於養殖成績同樣優秀、業務體量差距不大的神農集團的4.95倍，也遠高於牧原股份的4.28倍和温氏股份的4.56倍。

基於豬週期反轉時間持續性擔憂以及質疑經營數據利空下，巨星農牧估值迎來向下的快速修正。目前，巨星農牧、神農集團、牧原股份、温氏股份均在4倍以上，差距相差不大，這個估值水平可能相對合理一些。

02

無法否認的是，巨星農牧在過去幾年的成長性有目共睹，亦是股價逆勢大幅上升的主要驅動力。

2019年9月，振靜股份宣佈跨界併購巨星100%股權，被市場廣泛質疑。因為該公司一上市後業績便大變臉，不滿2年就着急賣殼，還引發了監管部門的密集發函追問。

2020年8月，巨星農牧終於成功借殼振靜股份實現了曲線上市。3年後，即2023年8月，原實控人和邦集團與巨星集團簽署《股份轉讓協議》，唐光躍最終還是成為了公司實控人。

上市後的巨星農牧，採用“公司+農户”、自繁自養雙向並行的養豬模式。這在上市豬企中並不常見——温氏、新希望採用的是前者模式，牧原只採用了後者模式。

巨星農牧對兩種養殖模式進行同步迭代，自繁自養佔養殖規模比例逐步提升至30%以上，且未來可能還有進一步提升空間。比如，總投資30億元的德昌巨星100萬頭自繁自養項目已於2024年4月10日正式投產。

在種豬環節，巨星農牧與全球知名豬種改良公司PIC密切合作，使其產能效率提升較為明顯，經營數據優於行業平均水平，有利於降低養殖成本。比如，以高觀場生產成績來看，2021年PSY便達到31.88，每窩活仔數14.5，每頭母豬窩斷奶仔豬數13.14，大幅高於行業平均表現。

今年二季度，巨星整體PSY已經達到29以上，下半年目標為30，而6月牧原PSY也才達到28以上。其實，神農集團同樣是與PIC合作，養殖經營成績表現優秀，可見PIC種豬技術實力不俗。

養殖成本方面，截止2024年4月，巨星農牧養殖成本為6.35元/斤，約合12.82元/公斤。這顯著低於成本優勢自居的牧原14.8元/公斤，更是大幅低於同行大部分集中在14元—16元/公斤的區間。

出欄量方面，巨星農牧增長尤為迅猛。2020年，巨星出欄量僅31.5萬頭，同比增長42%。2023年出欄量已經高達267.37萬頭，同比大增74.7%，3年年複合增速為104%。且有機構預測，巨星農牧2024年、2025年出欄量將達到400萬頭、700萬頭，公司遠期目標為1000萬頭。

要完成出欄量目標，巨星手裏要有大筆資金，資產負債率還不能太高才行。一方面，去年12月公司啟動定增，募資不超過17.5億元。另一方面，巨星農牧自從大幅擴張產能後，資產負債率從2020年的37%持續提升至2024Q1的62%，略低於温氏股份和牧原股份，高於東瑞股份和神農集團。不過，伴隨着今年豬價大幅回暖，資產負債率有望下行，疊加倘若後續順利通過定增的話，巨星農牧產能規模大概率還能上一個大台階。

上一輪豬週期中，正邦科技、天邦食品、傲農生物在自身養殖成本高企的背景下，大幅激進擴張生豬產能，最終落得要麼被重組收購，要麼還掙扎在退市邊緣的悲慘命運。

而巨星農牧算是一匹豬企圈中的大黑馬，不但養殖成本壓得比較低，且產能擴張速度非常快，頗有牧原當時快速成長的影子。

03

今年上半年，豬週期確實已迎來了反轉，有利於全行業現金流與資產負債率的改善。但反轉上行週期持續性可能再也不規律了。

一來，非洲豬瘟之後，不同主體的養殖成本差距比較大。

二來，養豬規模化、產業集中度已經處於較高水平，過去靠中小養豬户“跌價少養，升價多養”小幅度調整生豬產能的規律不太適用了。

明年豬價是否能保持較高景氣度，還是如商品市場當前預料的那樣悲觀，無法很準確的預料。當然，商品市場也有一定可能定價錯誤，到時候重新修正就是。

但不論如何，豬價上升或下行已經不是決定豬企股價的核心因素了（現金流持續增長才是）。

比如，本輪豬價升了這麼多，新希望並沒有大幅反彈，仍在底部掙扎。而牧原股份迎來了相當程度的估值修復，今年低點以來反彈了30%。

巨星農牧此前定價過於樂觀了，如今通過股價大跌回歸至相對合理的估值水平，也算是適得其所。只要財務數據真實、可靠，那麼巨星農牧成長性邏輯就還沒有嚴重破壞，未來中長期再度價值迴歸也説不定。（全文完）