近期以來，A股市場情緒持續低迷，一大批機構常年垂青的大消費賽道核心龍頭股價慘遭腰斬。

化粧品細分賽道亦是如此，華熙生物、貝泰妮均較2021年曆史高峯迴撤超過80%，均創下上市以來新低，而化粧品巨頭珀萊雅的股價較為抗跌一點，現價較2023年高位回撤幅度20%左右，且在今年2月初以來累計反彈超30%。不過近段時間珀萊雅的股價已連續數日出現陰跌，累計跌了近12%。

這個機構長期較為堅定看好的消費大白馬，也要到了考驗時刻嗎？

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客觀來講，珀萊雅都是長期以來內外資機構穩穩拿在手的核心票之一，比如北向資金對珀萊雅早的持股比例長期穩健維持在佔流通比例在20%左右，最新的持股市值還有90.3億元（遠超愛美客的11.9億元、貝泰妮的7億元、華熙生物的3.9億元）。

也因此，它上市表現出了較好的抗週期性，沒有像其他對手那樣股價瘋狂過山車式的波動。而這背後最大驅動因素源於其自身基本面的支撐。

從業績來看，2017—2023年，營收和歸母淨利潤年複合增速分別為30.7%、34.6%。其中，2020年受疫情影響導致增速有所放緩。但2021年以來，業績增長速度越來越快。2023年以及2024年一季度，營收同比增速為37.8%、39.5%，歸母淨利潤同比增速為41.9%、46%。

對比看，2023年中國化粧品零售增速僅5.1%。此外，幾個直接競爭對手的2023年歸母淨利潤都出現3-5成的下跌。

再看盈利能力。截止2024年一季度末，珀萊雅銷售毛利率為70.11%，淨利率最新為14.44%，創下2013年有財務數據披露以來新高。究其原因，主要系產品結構、銷售渠道發生深刻變化。

再看淨資產收益率（ROE），珀萊雅2023年為30.3%，較2018年大幅上升12個百分點。按照杜邦分析拆分看，主要系淨利率以及資產週轉率均有不錯提升。

所以綜合來看，珀萊雅的股價表現良好不是沒有原因的。

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最近幾年，珀萊雅保持的良好成長性源於抓到了兩波大機會，實現了逆襲。

一是渠道變革帶來的超級紅利。

中國化粧品零售渠道經歷了數次演變，經歷三年疫情以及直播電商的加速驅動，當下已經形成亦線上為主、線下為輔的新市場格局了。要知道，2015年電商渠道佔比僅佔16%左右，低於美粧店鋪的19%、商場19%以及大賣場的30%。

珀萊雅也在2018年國內電商發展最為迅猛時便提出“三駕馬車”戰略，加速電子商務的發展。線上營收從當年的44%快速攀升至2023年的93%。其中，線上直營佔82%，線上分銷佔18%。

後來伴隨着抖音為首的興趣電商崛起，珀萊雅又將線上推廣資源傾斜至淘系以外的興趣電商平台上。最近幾年，其對淘系等電商平台投放資源僅佔25%-35%，抖音、小紅書、微信、微博等平台投放60-70%。其中，抖音佔到後者的50%，小紅書佔20%—30%。

2023年，珀萊雅品牌成交金額獲抖音美粧排名第3，國貨排名第2。雙11活動期間，珀萊雅品牌成交金額獲抖音美粧排名第1。今年618，抖音美粧成交額排名第1，同比提升超110%。

現在珀萊雅的官方旗艦店、官方旗艦店直播間、PROYA福利社粉絲數分別達到904萬、238萬、102.8萬，3個官方賬號粉絲總量達到1142萬，遠超同行。

另一方面，珀萊雅加大自播比例，有利於管控銷售成本。據蟬魔方披露，抖音直播帶貨的直播與達播的比例從2021年的5:5調整為4:6，也要優於同行。

其次，珀萊雅的產品升級策略也做得比較成功——基礎套裝、單一爆品、大單品，品牌調性已經從低端邁向了中高端。

在2018年及以前，珀萊雅產品比較普通，主要賣一些基礎護膚的套裝產品，同質化比較嚴重，且價格定位較低。2019年，才開始嘗試爆品策略，推出黑海鹽泡泡麪膜，結果賣爆了，在天貓旗艦店月銷100萬盒+。這一次爆品營銷，讓珀萊雅品牌火出圈，對公司長遠經營可謂是一個標誌性的重大事件。

2020年，珀萊雅藉着泡泡麪膜餘熱，大膽開啟大單品戰略，推出紅寶石精華、雙抗精華、源力精華，定位抗衰抗皺，以不同成分、極致性價比等特點來進行差異化競爭。

珀萊雅持續圍繞大單品進行成分、包裝以及功效等方面的迭代升級，並進行價格帶的擴張。比如，第一代紅寶石精華為249元/30ml，雙抗精華為229元/30ml。2021年5月，大單品進行迭代，紅寶石價格提升至279元/30ml，升幅為12%，雙抗提升至280元/30ml，升幅為22%。

2021年，珀萊雅將雙抗精華和紅寶石精華組合成為“早C晚A”概念，並最終取得成功。據魔鏡數據披露，2022年10月至2023年10月，“早C晚A”概念在主流電商平台的市場佔有率為46.8%。

如今，紅寶石精華已經升級到第三代，價格依舊為279元/30ml，雙抗精華也於2024年升級至第三代。成份上，紅寶石精華3.0有20%的六胜肽以及超分子的維A醇包裹技術，而雅詩蘭黛的線雕精華六胜肽濃度為10%，但定價高於珀萊雅1倍以上。如此一來，這有利於珀萊雅持續取代外資品牌中高端市場份額。

這其實亦契合了當前消費降級的氛圍。原來，外資美粧品牌因品牌溢價高，如今國貨產品力上來了，價格還便宜得多，自然也會發生美粧領域的“國產替代”。

除了縱向延伸外，大單品還可以橫向延伸。珀萊雅早已經把精華類單品擴展至水乳、面霜、眼霜、面膜等品類上，品類矩陣形成了，驅動全系列產品銷售規模的膨脹。

2023年，珀萊雅品牌的大單品銷售佔比超過55%。其中，雙抗系列、紅寶石系列增速均已翻番。由此可見，珀萊雅的大單品戰略取得了成功，亦是業績保持良好增長的主要驅動力之一。

一波渠道變革紅利機會，一波產品力升維機會，珀萊雅都算抓住了，一舉擊敗上海家化成為國內美粧的“新晉一哥”。

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目前，珀萊雅最新PE為34.17倍，處於2019年以來相對低位水平。橫向對比看，該估值算是在美粧行業比較高的了，遠高於貝泰妮的26.4倍、上海家化的22.9倍。

當然，估值本身高低與業績成長性相匹配。比如，珀萊雅競爭力更強，成長性更高，自然對應的估值倍數高一些也實屬正常。

基於業績高增長、潛在成長空間以及外資角度看，珀萊雅後期資本表現理應值得期待。不過，令人不解的是，董監高卻持續了多年的減持潮。

實際上，自2019年3月起，股票禁售期剛過幾個月，包括創始人侯軍呈、聯合創始人方玉友、時任珀萊雅副總經理的曹良國等在內的多位高管頻繁開啟減持計劃。

2017年上市時，侯軍呈持股36.32%，方玉友持股24.43%。經過持續多年的減持套現，截止今年一季度末，兩位大股東的比例已經下降至34.46%、15.03%，兩人合計大減持11.26%。其中，方玉友公佈了四份減持計劃，累計套現超過30億元。

要知道，侯軍呈和方玉友是珀萊雅的主要掌舵人，且二人還是親戚關係，方玉友系侯軍呈妻子方愛琴的胞弟。

除了侯家人外，屬於“打工人”副總經理們，比如王莉、金衍華等，在前期拿到的股權激勵股份，也進行了數次減持。今年4月19日，珀萊雅發佈公吿稱，王莉計劃減持份不超過78872股，佔其所持有股份的25%；金衍華計劃減持不超過75940股，佔其持有股份的25%。

包括外資在內的主力機構看好珀萊雅，然而董監高頻繁減持套現傳遞負面信號，到底相信誰？