近期以來，電力指數持續創階段性新高，與疲軟的大盤市場形成了鮮明對比。拉長時間看，今年初至今，該板塊累計大升18%，而同期滬深300僅僅上升4%。

具體到個股龍頭看，長江電力大升21%，華能水電大升24%，國投電力大升39%。以上三家均是千億市值大龍頭，均持續創歷史新高，給價值投資者足夠的驚喜與回報。

有人説，科技的盡頭是AI，AI的盡頭是算力，算力的盡頭是電力。

那麼，電力龍頭股的盡頭在哪？還會持續牛下去嗎？

01

電力板塊持續大升，並不是資金套團那麼簡單，背後必然對應着不錯的邏輯。在我看來，主要有兩個方面。

第一，大盤市場風險偏好低迷，主力資金選中了高股息的避險電力板塊。

從年初至今，大盤已經反彈不少，但市場風險偏好依然萎靡。主要邏輯有兩點：一方面，宏觀經濟增長事實上下了一個台階，且政策面亦也無強刺激舉措出來。對應到微觀層面，市場會對成長板塊預期偏弱，且暫無法得以扭轉。

比如食品飲料從2021年2月以來，一路狂瀉。不少消費龍頭已經跌了70-80%的基礎上，依然繼續下跌。

主要邏輯是社零增速下了台階，且整體從消費升級變成了消費降級，顯著衝擊了消費股的業績成長性與盈利能力，導致不少公司已經見到了業務的天花板，估值大幅下移也就成為了必然。

另一方面，房地產市場觸底復甦還尚需時日。

儘管在5月17日，政策連放地產大招，但近期現實反饋看，成交有改善，但力度並無超預期。並且，政策出台的初衷是託底市場，並不是像2015年重新刺激回來，市場化出清需要時間。

而地產的疲軟，一方面影響信貸擴張，拖累經濟增長，另一方面，會直接影響市場整體的風險偏好。

第二，電力板塊自身有穩健的增長邏輯，且是量價齊升的。

全國社會用電量持續增長，從2009年的36595億千萬時大幅增長至2023年的92241億千萬時。且電力結構方面，化石能源貢獻量將下降，而水電、核電、可再生能源為首的綠電貢獻佔比會增大。

具體到水電龍頭，依然存在量增邏輯。比如國投電力，2026-2030年，在建3座水電站，裝機量為393萬千瓦。此外，遠期還有4座規劃電站，裝機量累計有738萬千瓦。全部加總，總計1131萬千瓦，佔到如今已經投產裝機量的53.1%。

除了量增維度外，電價仍有小幅抬升預期。

2022年市場化交易電量5.25萬千瓦，佔社會總用電量的60%以上。且按照2022年初發改委、能源局指導意見，到2025年全國統一電力市場體系將初步建成。

今年5月，國家發改委再次發佈了電力市場運行基本規則，並將於7月1日起正式施行，加快全國統一電力市場體系的步伐，有利於發電企業提升其盈利能力。

其實，海外市場電力價格伴隨着供需緊平衡，持續走高，且單價遠遠高於中國。比如，中國居民用電成本每度僅5毛多，而美國9毛多，經合組織國家超過1.35元。這一切源於中國地方政府的直接與間接補貼，未來伴隨着市場化程度越來越高，電力價格長期有望小幅走升。

電力價格走升，是投資的大殺器。這不僅可以帶來營收的增長，且還可以提升盈利能力，會帶動毛利率、淨利率走升，進而抬升估值中樞，容易中長期走出向好的表現。

02

電力板塊，又分為水電、火電、核電、風電、光伏等細分領域。細分龍頭投資邏輯不一樣，比如水電與光伏的生意模式差別巨大，也就導致了資本表現的異同。

資本對每個行業的估值高低區別很大，主要差距體現在門檻高低上（能不能阻止行業外資本進入行業內部）以及未來行業成長增量大小上。

水電賽道門檻極高，一旦佔據資源，長期享受紅利。

中國水利發電主要集中在水能資源豐富的長江、黃河、珠江、瀾滄江、松花江上游，且水電站主要集中在西南地區。水電行業是國家命脈，具備特許經營權，有準入門檻，構成了極高的規模壟斷優勢。

並且水力發電成本偏低，因為水是可再生能源，生產中不存在可變燃料成本，也確保了長期可以獲得穩定的資本回報。

從這一點上看，生意模式比火電龍頭要好得多。因為後者成本支出最大的是煤炭，但價格有明顯週期，以致於業績週期屬性很強，比較難跑出水電一樣的超級大牛股來。

再反觀光伏發電企業，經營門檻就比較低了。只需採購相應裝機設備就可以，並不要特許經營許可，那麼意味着競爭較為激烈。

並且伴隨着光伏裝機量的大幅增加，政策補貼亦持續退坡，上網電價持續走低，相關龍頭企業的業績增長以及盈利能力都有所惡化。比如，三峽能源2023年風力發電佔比70%，光伏發電佔比28%，利潤增長偏慢，股價持續下跌，萎靡不振。

再看光伏發電中長遊，就更加慘不忍睹了。因產能過剩，近年來光伏各環節產品價格大幅暴跌。2024年以來，多晶硅、硅片、電池片、組件價格分別下跌多達37%、39%、14%、15%，其中P型組件價格由2023年初的1.83元/瓦跌至目前的0.82元/瓦，跌幅高達55%。

價格崩盤式下跌，導致光伏上下游企業盈利能力大幅惡化，業績也將呈現明顯的滑鐵盧。這亦是光伏板塊股價連續大幅重挫的最核心驅動力。

這一切背後源於生意門檻過低導致。

過去很多年，光伏被市場認為是週期性行業，盈利不算太好，行業內外資本並不感冒。2020年12月，中國正式宣佈2030年實現碳達峯，2060年實現碳中和。此後，行業內外資本開始進入瘋狂進入光伏掘金。

行業外，有做設備商的、有做汽車塑料內外飾品的、有做家電製冷壓縮機/温度控制器的，乃至有做拖鞋的上市公司紛紛宣佈進軍光伏，亦有新勢力高景太陽能剛成立1年多，便正式宣佈投資170億建設50GW硅片項目。

行業內，原本做硅料的通威股份開始往中下游做一體化，協鑫集團、天合光能也開始一體化全產業鏈佈局，而原本做硅片的隆基也開始往下游走。

不管是硅料、硅片、電池片和組件的技術壁壘都不算高，可以上下游相互滲透，且行業外玩家也可以依靠資本切入進來。

很快，光伏產業鏈出現嚴重的產能過剩。據機構預測，2024年底硅料、硅片、電池片、組件產能或將分別達到1180GW、940GW、1360GW、1220GW，約等於2024年新增裝機需求的2.3倍—3.3倍。並且，通過跌破成本來達到產能出清的週期會很長。

即便未來幾年後，市場達到相對平衡了，亦沒有驅動力驅動價格往上走，因為經營門檻低一旦有不錯利潤便又會冒出產能來。

總而言之，水電龍頭們持續創新高，而光伏發電以及中上游龍頭則持續下跌，最根本的邏輯亦是生意壁壘不一樣。

前者可以帶來持續穩定的投資回報，後者更可能呈現週期屬性，長期並不會有很好的盈利基礎。

03

目前，水電指數PE為24.8倍，PB為2.76倍，均位於2019年以來的估值絕對高位。不過，伴隨着股價持續走升，估值相對歷史水平偏高，但應該沒有達到泡沫的程度。

因為電力市場化改革以及整體市場風險偏好持續偏低，導致水電板塊較過去幾年出現一定溢價，也算是合理之中。

當前，從生意模式、業績潛在增長、內外機構某種意義的抱團上看，水力龍頭的上升趨勢短時間內不會輕易結束，未來仍具機會。

不過，也需要密切跟蹤宏觀經濟變化導致市場風格切換的相關風險。（全文完）