在2021年7月之前的短短5年多時間裏，嘉士伯控股的重慶啤酒創造過1800%的超級投資佳話。

如今繁華過盡, 一切猶如過眼雲煙。當前，重慶啤酒股價較歷史高峯迴撤超66%，蒸發超650億，最新市值僅300億出頭。相比同行，青島啤酒表現更穩，股價曾於去年4月創下歷史新高，目前回撤僅超30%。

過去幾年，重慶啤酒被市場認為是啤酒賽道中成長性、盈利能力最強的龍頭，PE估值一度去到超100倍，遠超競爭對手。如今市場大幅修正預期，PE估值大幅回落至23.8倍，甚至低於青島啤酒的25.8倍。

昔日明星龍頭到底怎麼了？基本面發生動搖了嗎？

01

2023年，重慶啤酒營收148億元，同比增長5.5%。歸母淨利潤為13.37億元，同比增長5.78%。營收增長已經連續3年大幅放緩，回到2020年並表嘉士伯之前的低速增長狀態了。歸母淨利潤最近3年同樣只是個位數增長，早已沒有過去雙位數的高增了。

拆分看，重啤2023年前三季度還有不錯增長，四季度業績突襲大變臉。營收下滑3.8%，歸母淨利潤由盈轉虧，為-749萬元，同比下降109%。究其原因，餐飲端、KTV等高價啤酒主要消費場景受宏觀消費疲軟、冬季啤酒淡季等因素承壓明顯。

四季度虧損並非重啤一家。青啤四季度淨大幅虧損8.76億元，同比下降34.5%。除了宏觀、行業因素外，青啤還受到工廠小便事件的衝擊導致銷售承壓明顯。

毛利率方面，重啤2023年為49.2%，同比下降1.3%，較2021年累計下滑1.7%。其中，四季度毛利率同比-6.8%至48.8%。毛利率下滑明顯有兩方面因素。

第一，產品銷售結構出現不小變化。12元以上的烏蘇和1664因宏觀消費疲軟以及渠道調整影響有所下滑，而經濟性啤酒實現了雙位數的增長。

第二，啤酒主要原材料大麥價格整體處於高位，導致原料成本增速高達10%。不過，大麥價格有回落趨勢，2024年2月平均進口價格已經較2023年初大幅下滑32%。

對此，財務副總裁陳偉豪表示，從大宗原材料成本來説，預計2024年原材料成本比2023年壓力會減少很多，其中大麥成本預計下降7%。

淨利率方面，2023年為18.3%，整體保持高位水平，表現相對平穩。主要系銷售總費用率保持三年連續下滑，累計幅度8%左右。其中，管理費用率下滑3.5%，銷售費用率下滑4%左右。

最後看一下分紅。2021—2023年，重啤分紅率分別為83%、100%、101%。從經營上看，重啤是一個經營性現金流大於淨利潤的公司，且上下游的佔款足夠其資金的運作週轉，賺多少錢進行全部分紅問題不大。

這相比同行要激進得多。青啤2023年分紅率為63.9%，同期 2022 年剔除特別紅利後的分紅比率約為 47.8%，提升明顯，但相比重啤略遜一籌。

不過，重啤一直以來都是超高比例分紅，邊際效應不強，對股價帶動不明顯。但按照最新股價計算，股息率高達4%，屬於業內最高，大概率又可以在估值大幅回落背景下託底股價表現。

從基本面角度看，重啤已經連續3年出現利潤個位數增長，再也沒有過去的高增速，打掉了市場此前狂熱的預期，迴歸到均值狀態。

02

中國啤酒行業總產量早已於2013年見頂，當年為5061.5萬千升。此後7年裏每年銷量不斷下滑，到2020年已經回落至3411萬千升。2021—2023年，啤酒產量小幅回暖，保持相對平穩。其中，2023年產量為3789萬千升，同比增長0.8%。

伴隨着中國啤酒行業趨於成熟，市場集中度愈發集中，TOP5廠家市場佔有率從2017年的75.6%大幅提升至2022年的93.8%。拆分看，2022年百威市場份額26.8%，華潤21.4%，青啤19.6%，重啤8.5%，燕京8%。

華潤和青啤在最近5年，總銷量變化很小，維持在1110萬千升左右、800萬千升左右。業績增長主要是通過調整產品結構和價格來實現的。

重啤表現更好，實現了量價齊升。2018—2023年，重啤總銷量從215萬千升增加至300萬千升，年複合增速達到6.89%，是5大龍頭廠商中最快的，市場佔有率也有一定提升。

銷量結構也不斷往中高端轉移。其中，高端品牌烏蘇啤酒於2018年下半年在社交網絡走紅後，實現了大放量，銷量從2018年的34萬噸提升至2021年的83萬噸，年複合增速高達35%。

此後，烏蘇後勁明顯不足。2022年Q2華東疫情以及下半年全國疫情反覆，對夜場、高端餐飲等現飲渠道產生不小衝擊，中高檔啤酒普遍表現疲軟，自然也包括烏蘇啤酒，銷量可能出現負增長。

2023年，烏蘇仍然處於調整修復期，有些證偽此前市場預期順暢走全國化的邏輯。

啤酒行業總產銷量沒有增長空間了，甚至未來還會萎縮。市場格局方面，重啤過去幾年通過併購、烏蘇放量等方式實現一定增長，但幅度並不大，未來還想要搶食其他巨頭的蛋糕會很有難度。

啤酒因運輸半徑等因素導致有明顯的地域性特徵，各省份市場佔有率一定穩固下來，其他品牌挺難實現突圍的。比如，重啤強勢區域在新疆、重慶、寧夏、雲南，2018年市佔率分別為60.2%、81%、80%、40%。在安徽市場，佔有11%，次於華潤的72%和青啤的17%。其他省市份額極小，被其他幾個巨頭牢牢掌控。

總之，重啤未來想要大放量，恐怕有些奢望了。

03

2003年之前的數十年內，啤酒廠遍地全國各地。2003—2013年，全國頭部啤酒廠開始“跑馬圈地”，疊加海外啤酒巨頭進軍中國，開啟大規模兼併戰。2014—2016年，啤酒廠圍繞中低檔產品開啟價格戰，比拼成本、犧牲利潤，搶佔市場份額，最終形成如今五大啤酒巨頭。

在2003—2016年期間，原材料大麥價格大幅上升導致啤酒業被動升價，包括2007年底至2008年初、2010年底至2011年初。其餘時間均圍繞中低檔產品進行價格廝殺，最慘烈的時候，2015年華潤、青島、重啤淨利率分別降至-11%、6%、-5%。

2016年及以後，啤酒巨頭們開啟高端化進程。重啤在“揚帆計劃”下率先開啟高端化改革，結束長期低價競爭局面。青啤提出“1+1主品牌+嶗山啤酒第二品牌”戰略，華潤實施“3+3+3”決戰高端戰略”，紛紛開打高端牌。

啤酒業中高檔產品佔比逐年提升，從2015年的22.33%提升至2020年的32%。2021—2022年，在新冠疫情衝擊下，高檔產品增速表現依然要好於經濟產品。

中高端佔比提升，啤酒噸價自然水升船高。2016年，青島、華潤、重慶產品噸價分別為3296元、2449元、3378元。到2022年已經升至3985元、3177元、4915元。重啤升價幅度最大，6年複合增速高達6.45%。

從2023年開始，啤酒高端化升級以及升價變得更為困難了。2023年，重啤噸價為4942.4元，同比僅增長0.57%，較此前幾年大幅放緩。從產品結構看，高檔及主流產品營收均增長5%左右，而經濟產品卻增長了超過10%，產品結構升級明顯放緩了。

最為詫異的是，重啤把酒的檔次進行了重新劃分，8元以上為高檔，4—8元為中檔，4元以下為低檔，而之前分別為10元、6—10元、6元以下。

從重啤的經營數據和劃分舉措來看，啤酒有點消費降級的意思，斷掉了過去幾年持續消費升級的大趨勢。從以上維度看，重啤未來產品結構升級以及提價空間恐怕要打折扣了。

04

過去，市場基於重啤高估值，主要基於幾點期待：第一，根據過去高增速業績線性預期未來可以持續；第二，對高端烏蘇啤酒全國化抱有很大期待，預期可以在華南等重要市場能夠攻城略地；第三，產品結構持續升級，保持行業領先。

如今三年過去了，以上預期均或多或少有些證偽，重啤也迴歸到L 低速增長常態，估值回落到20多倍，算是相對合理狀態。目前，重啤面臨跟海天味業、涪陵榨菜、絕味食品等消費龍頭一樣的增長困境，儘管剛需仍在未來發展無憂，但當下消費力尚需繼續恢復，想要重新回到當初的榮光，也是要點時間等待。

但好在重慶啤酒的股價也算比較充分反映了之前的現實狀況，至於目前的這個狀態算不算至暗過去熬到黎明的新時期，或許還是要看接下來的一期財報它的業績能否站穩了。