打破盈利質疑，如何重新審視Keep(3650.HK)真實價值

根據灼識諮詢的報吿顯示，2022年中國的健身人羣數量為3.74億，位居世界第一，滲透率為26.5%，預計2022年至2027年的複合年增長率為4.4%。伴隨着中國人均可支配收入的不斷增加和健康意識的不斷提升，人們的健身需求預計將進一步增長。

同時，受益於《“十四五”體育發展規劃》鼓勵發展“互聯網+健身”和“物聯網+健身”模式，灼識諮詢預計，中國健身市場2023年至2027年的複合年增長率將達到17.2%。其中，線上健身市場佔比不斷擴大，市場份額將逐漸超過線下市場。從圖表來看，轉折點出現在2023年。

從2022年的劉畊宏爆火，到李炮兒、張百喬的減肥視頻在社交平台頻頻衝上熱榜。這其中共同釋放出一個信號，健身領域的競爭不再侷限於“物理空間之爭”，市場即將步入以線上健身為主流的下一階段。

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健身行業的下半場，

Keep做對了什麼？

伴隨着線上健身逐漸成為主流，如今的健身行業已進入了發展的“下半場”。面對當下出現的新形勢，如何在其中尋找新機遇，成為市場關注的焦點問題。

其中，財報作為反映公司經營狀況的直接指標，成為了投資者衡量新機遇的關鍵。比如説近日公佈2023年業績的Keep(3650.HK)，或許是個不錯的觀察樣本。

2023年，Keep實現營收21.38億元，同比減少3.3%，年內經調整虧損淨額為2.95億元，同比收窄55.7%。

對於一個萬億級賽道的龍頭來説，這份業績算不上亮眼，但從公司本身出發，其中產生的關鍵性變化卻值得重視，尤其是業務結構的變化值得重視。

Keep的營收主要有三塊：自有品牌運動產品（消費品）、線上會員及付費內容（線上業務）與廣吿及其他。過去，消費品是營收貢獻主力，2023年營收的扛把子變成了線上會員及付費內容。

這部分線上業務2023年營收9.96億元，佔比由2022年的40.4%提升至46.58%。收入重心的變化背後，是Keep越來越重視自己的優勢。

要理解這個問題，首先要搞明白一件事，即健身的消費者們想要的是什麼？

減脂？塑形？增肌？這些都可以。

但無論具體是何種目的，想要達成目標首要的就是找到兩個問題的答案，即怎麼吃和怎麼練。

有過健身經驗的朋友應該知道，缺了任何一環都難以達成最終目的，即便達到了預設目標，必然會走不少彎路。這兩個問題的答案對於不同消費者來説必然是不一樣的，背後涉及到營養學、運動科學、生理學、心理學、醫學等多個學科的複雜知識交叉。

那麼，如果能夠把這些深奧的知識以深入淺出的方式呈現給消費者，對於健身行業的核心客羣來説，無疑是最具吸引力的。換言之，內容才是健身行業的第一性。

而內容恰恰Keep最核心的優勢。

一方面，Keep為用户提供專業優質的自研PGC內容。截至2023年年末，Keep在平台上向付費會員提供的錄播課程總數增加至4225節，相比2022年年末的1873節擴大了一倍有餘。

另一方面，Keep也與業內知名KOL強化合作，通過PUGC內容吸引用户參與到健身活動中來。比如，2023年，Keep與知名健身達人歐陽春曉合作，推出了獨家優質錄播課程“獨家全能！歐陽春曉迷人肩頸背系列”及“獨家沙漏腰！歐陽春曉沙漏腰升級四部曲系列”。

內容數量與質量的同步提升，帶來了更強的用户參與度。2023年，會員課程鍛鍊次數較2022年增長超過200%。

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打破盈利能力質疑

還有一個重要的變化在於資本市場的態度。

4月2日，Keep股價升幅達到11.33%，一掃過往頹勢，直接原因是資本市場對這份最新財報的認可，具體一點，Keep用數據打破了市場過去對其盈利能力的質疑。

財報顯示，2023年，淨利潤達到11.06億元，同比扭虧為盈。經調整後淨虧損為2.95億元，相較於2022年，經調整淨虧損率大幅收窄至13.8%。毛利達到9.62億元，較去年同比上升6.8%。盈利能力的強化，進一步説明Keep的商業邏輯已經跑通。

值得關注的是，虛擬賽事成為了帶動Keep去年業績上升的一大助力，鑑於該項業務具有更高的毛利率，也進一步提升了公司的盈利能力。

可能有的人會説，這只是一種營銷手段、一個噱頭。但筆者認為這恰恰是Keep越來越懂用户的證明。

正如前文所述，減脂、塑形、增肌等各式各樣的目的讓人們開始健身，但其實最本質的在於人們對於外界肯定以及內心滿足感的心理需求。Keep通過獎牌的的形式將用户的美好瞬間定格，對用户保持健身習慣是一個正向激勵，進而提升用户粘性及其變現能力，不得不説是一個聰明的做法。

關於公司的盈利能力還有一個點值得關注。

2023年，Keep的可轉換可贖回優先股公允價值變動從6.65億元躍升到了14.3億元。這也是Keep 2023年淨利潤經過調整後轉為負數的重要原因之一。其實，類似的情形也曾發生在快手、美團、小米等大廠身上。

實際上，這並非公司經營層面的問題，而是會計處理上的要求。因為這種優先股的公允價值上升，公司就需要確認一項財務費用，反映為淨利潤的減少。而公允價值上升通常反映了市場對於公司前景看好。

因此，這種優先股公允價值提升給淨利潤帶來的“不利影響”，某種程度上講是一個好事。

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結語

截至2023年12月31日，Keep擁有現金及現金等價物16億元，手握充足現金儲備。但截至4月2日收盤，Keep的市值不足24億港元(摺合22人民幣億元)。現金儲備與市值相差不大，單從這一點來看，Keep的價值已經被明顯低估了。

更重要的是，Keep越來越懂得該如何發揮自己在內容上的優勢，並將這份核心優勢轉化為實實在在的利潤，進而在互聯網平台從“規模為王”走向“利潤主導”的新發展階段，找到自己的位置。

資本市場也應該重新審視其價值，畢竟這是一個年度淨利潤超過11億元、市盈率不足2倍的線上健身龍頭。