在A股市場，滷製品巨頭絕味食品的市值曾經4年時間飆升5倍，去到高達650億元的輝煌高度。但2021年2月股價升破百元的高光之後，形勢從此開始扭轉，之後3年股價累計暴跌超80%，市值縮水520億元。

絕味股價超級過山車，令人唏噓不已。在此前市場亢奮的時候，估值一度去到90倍（刨除2022年業績因大跌所帶來的估值失真情況），如今回落至30倍出頭。如果粗略看PB，2021年鼎峯時高達13倍，如今1.73倍，處於2017年上市以來最低。

截止2023年末，國內公募基金對絕味食品的總持股數為2416.7萬股，處於近幾年低位水平。相比2020年四季度持倉13377.96萬股的高峯時期，已經相差甚遠。

物是人非事事休，絕味食品如此從高光跌落的背後，究竟發生了什麼？

01基本面

在新冠疫情之前，絕味食品成長性毋庸置疑。2011—2019年，營收從13.25億元飆升至51.72億元，年複合增速高達18.56%。歸母淨利潤從0.39億元飆升至8.01億元，年複合增速高達45.9%。

2020年是一個超級轉折點。從這一年開始，絕味業績開始放緩，增長似乎遇到了一些瓶頸。2023年，營收預計為72—73億元，同比上升8.71%—10.22%。如果按照頂格73億元來計算，最近4年年複合增速已經滑落至9%。

利潤端表現更是慘不忍睹。2023年前三季度，絕味歸母淨利潤為3.9億元，同比增長77.57%。增速看似很高，主要是因為2022年同期基數過低導致。要知道，2022Q3歸母淨利潤大幅下滑77%，一把回到2017年上市之前的水平。

對於2022年業績滑鐵盧，絕味曾給出過幾點原因：部分工廠及門店暫停生產與營業，對公司銷售收入及利潤造成一定影響；公司加大了對加盟商的支持力度，導致銷售費用增加較大；原材料成本上升幅度較大，造成對毛利率的負面影響。

因為疫情衝擊、原材料成本上升等客觀因素導致業績撲街，似乎還可以理解。為何到了2023年，疫情已經完全放開，營收增長仍然不見明顯起色，利潤表現（前三季度）才僅僅回到2017年同期水平。這是不是暗示下游需求已經遇到明顯天花板了呢？

再來看盈利能力。2023Q3，絕味毛利率僅為24.15%，較2020Q3的35.57%大幅下滑11.4%，處於有財務數據記錄以來最低水平。其實，2023年，鴨副產品原材料整體價格已經較2022年有不小程度的下跌，但毛利率依然沒有止住下滑勢頭。

淨利率方面，2023Q3為6.57%，較2022年末回升3.64%，但與2021年的14.77%相去甚遠。在2021年之前，絕味淨利率水平整體保持向上趨勢，表明盈利能力不斷加強。如今砸出了一個深坑，盈利水平遭遇了很大挑戰。

淨資產收益率（ROE）方面，2022年為3.69%，較2016年大幅鋭減25%。除淨利率在2022年大幅下挫外，資產週轉率持續下跌亦是ROE趨勢走弱的重要因素。2016-2022年，資產週轉率從1.83%大幅下滑至0.82%，表明經營效率有一定程度的下滑。

綜上來看，絕味財務表現在疫情後明顯放緩，再也沒有過去那樣的高增長了，且盈利能力持續改善的良好勢頭戛然而止。從以上維度看，絕味股價跌幅如此之深，除了擠估值泡沫外，基本面下行亦是重要驅動力。

02增長點

中國滷製品市場主要分為佐餐和休閒兩大品類，前者消費場景偏正餐剛需，主要以涼菜為主，後者定位休閒娛樂非必需，以鴨脖為首的禽類副產品為主。

據弗若斯特沙利文，中國滷製品行業規模為3400億元。其中，佐餐滷和休閒滷分別為2100億元、1300億元。行業整體在2018—2022年年複合增速為8%，其中佐餐滷、休閒滷分別為7.2%、9.3%。

休閒滷製品細分市場玩家眾多，包括絕味、煌上煌、周黑鴨、久久丫、曹氏鴨脖、遇見小黃鴨等，市場格局很是分散。2022年，絕味食品市場佔有率為12.5%，較2018年累計提升了4%。然而，周黑鴨小幅萎縮了0.2%，煌上煌則小幅抬升了0.3%。

從以上機構給出的行業相關數據看，滷製品行業前景無疑是非常好的。即便是2022受疫情衝擊較大的年份，該行業市場規模均錄得了較高增長。不過，從市佔率最高的三家巨頭營收來看並不是那麼樂觀。其中，絕味營收同比微增1.13%，周黑鴨營收同比大跌18.3%，煌上煌營收同比大跌16.46%。因此，投資者需辯證去看待機構給出的樂觀數據。

接下來，具體來看一看絕味未來潛在的增長點，依然從量與價兩個維度去進行分析。

量上，絕味無非就是繼續開設更多的加盟店。

2015年，絕味才開始正式開店，當年開立61家。到2011年底，全國門店數來到3700家左右，到2016年底擴張至9000家。2017年A股上市，融到資金後更是加速了擴張速度，到2022年已經膨脹至15076家。即便是疫情較為嚴重的2022年，新開門店數依舊達到了1362家。

2023上半年，門店總數達到16162家，僅半年又新開1086家。但總體來説，因為絕味開店基數越來越高，未來開店增速會放緩，個位數增長有其必然性。

其實，從絕味覆蓋的31個省份和342個城市來計算，平均每個城市已經有近50家門店。未來，開店總數能去到什麼規模，也決定了營收的天花板。

天風證券曾給出一個激進預測：38000家。倘若能夠達到，業務規模還將有1倍以上空間。但拆分到很多年來看，增速可能並不快。

價上，絕味會有較為明顯的天花板。一方面，鴨脖屬於非剛需的休閒零食，未來升價更多會因原材料端升價而被動升價，年平均提價升幅與通脹水平保持一致就已經很不錯了。另一方面，休閒滷製品行業競爭會非常激烈，會壓制公司升價行為。最近幾年，王小滷、熱滷食光、滷味覺醒、麻爪爪等休閒滷味新鋭品牌漸漸鋒芒畢露，拿到一級市場風投的投資，對絕味會構成不小競爭壓力。

2022年初，絕味食品將部分產品提價5%。同年7月,再次對鴨掌等部分品類調價,平均提價幅度達到7%—10%。但銷售量受疫情衝擊或提價行為出現了不小負增長。在此前，“年輕人為何不愛吃鴨脖了”這一話題還曾登上微博熱搜，有消費者就表示，主要由於價格越來越貴。這表明提價太高，會影響其銷售量。

綜合以上量價維度來看，絕味未來業績增長保持個位數增長將會是絕大概率事件。並且，還不能出現重大品牌負面輿情或食品安全風險等。

03尾聲

2020年發生疫情之後，A股一大批消費龍頭企業均出現了業績明顯降速的現象，包括海天味業、中炬高新、絕味食品、涪陵榨菜、重慶啤酒等等。從宏觀上來看，中國社零消費增速從疫情之前的8%-9%的高速階段下滑至目前的5%左右的水平。對應微觀企業上，自然對應着一大批消費企業業績增速下滑。

並且，這種業績下滑大概率是不可逆的。因為總消費需求增速下來了就下來了，是回不去的。除非一些消費企業找到了第二增長曲線，包括業務多元化亦或是在海外找到新增長點，否則疫情之前的那種高增長是一去不復返了。

基本面增速下滑，市場給予的估值也不會像過去那麼高了。未來回報率預期也應該相應降低才是。當然，食品飲料板塊未來依然還有不少成長性良好的細分領域，包括超高端白酒、功能性飲料等等，值得挖掘與研究。