最近幾年，投資電力板塊可謂是穩穩的幸福。

打開K線看，長江電力再刷歷史新高，市值攀升6000億大關，10年升了5倍。再看國投電力，股價同樣刷新歷史，市值站上1000億大關，11年升了7倍。且期間波動較小，一路向北，持股體驗頗有美國標普500的既視感。

那麼，國投電力股價還能瘋多久？未來還值不值得佈局？

01

國投電力前身湖北興化，2002年完成重大資產重組，國投集團成為第一大股東，業務轉變為電力。

2005—2009年期間，國投電力收購曲靖、廈門華夏、淮北國安、廣西北海等火電資產，自營投產華潤二期、靖遠三期等火電廠。期間最重磅的是，於2009年收購二灘水水電站，獨家負責雅礱江流域水電資源開發。收購當年，裝機量以及營業收入上升了一個台階。

2012—2018年，國投電力繼續收購至少5座火電廠，新投產了4座火電廠。期間，還宣佈投產錦官水電站，裝機量又上了一個台階。

2019—2020年，國投電力將盈利能力差，拖累業績增長的火電廠進行資產剝離，包括北部灣、伊犁、靖遠、甘肅等西部火電廠。該時間前後，又投產兩江口、楊房溝水電站。

至此，2022年水電裝機量2128萬千瓦，佔總裝機量的56.3%。火電裝機量為1188.1萬千瓦，佔比31.5%。其次，風光裝機量佔比由2017年的3.6%提升至12.2%。

不管是水電，還是火電，亦或是光伏風電，只要裝機量持續攀升，都會為業績貢獻增長。

2003—2022年，國投營收從13.77億元膨脹至504.89億元，年複合增速高達20.87%。歸母淨利潤從2.15億元增長至40.79億元，年複合增速高達16.75%。

2023年前三季度，營收同比增長11.47%，歸母淨利潤同比46.67%。期間，水電上網電量691億千瓦，同比減少8%。不過，由於電力供需偏緊、市場電價上浮以及錦官送蘇電價上升等因素，水電上網電價0.299元/千瓦，同比大增10.7%。

此外，火電上網電量大增18.7%，但電價小幅下跌2.3%。除了水火電外，風光貢獻業績增量。2023Q3上網電量為24億千瓦，同比大增42%。裝機量在三季度新增63.3萬千瓦，同比大增993.6%，將反應在2024年的電量上。

再看盈利能力，2023Q3末為39.15%，較2021年的29.26%抬升了9.9%。2021年毛利率大幅走低，主要是因為煤價大升導致整體成本上升。相較於長江電力長期維持50%的毛利率，國投有些遜色，主要是前者幾乎均是水電，後者還有佔比不小、毛利率偏低的火電。

淨利率方面，2023Q3末為25.56%，創下2017年以來新高。這些年，公司三費費用率控制較好，從2015年的21.6%大幅下降至2023Q3的9.56%。

另外，基於其生意模式，國投電力現金流良好，支撐其不斷降低負債率。2015-2023Q3年，資產負債率從72%下降至62.5%.

再看分紅。2015年至今，每年分紅比例均不低於35%。2021-2022年已經提升至50%以上。這跟長江電力的表現還有差距，後者常年在60%-70%的水平，2022年更是抬升至94%。

此外，2015-2022年，除2021年股息率為1.4%外，其餘年份均維持在2.3%以上，高的年份甚至達到了3.4%。

總之，國投電力業務簡單，業績增長穩健，現金流好，分紅高，妥妥的優秀公共事業股。

02

國投電力水電發電站主要包括二灘、錦官、兩河口、楊房溝、大朝山、桐子林等。如今，水電裝機量為2128萬千瓦，佔全國水電總裝機量的5.8%，僅次於長江電力的19.5%（7169.5萬千瓦）以及華能水電的6.2%（2294.9萬千瓦）。

水電最大龍頭長江電力在2021、2022年已投產運營烏東德、白鶴灘，兩座巨型電站裝機量高達2620萬千瓦時，新增大於國投電力總的水電裝機量。但之後，長江電力再無大的電站規劃了。

但國投電力還有增量空間。2026—2030年，在建3座水電站，裝機量為393萬千瓦。此外，遠期還有4座規劃電站，裝機量累計有738萬千瓦。全部加總，總計1131萬千瓦，佔到如今已經投產裝機量的53.1%。這是未來潛在業績增長點，且確定性好。

除了量增維度外，電價仍有小幅抬升預期。

國投電力大部分水電消納集中在川渝以及外送江蘇、江西、雲南等省份，且電價以優先發電計劃執行為主，參與市場化交易相對偏低。

受益於外送落地端電價抬升以及本地電力趨緊等因素，國投電力在2018-2022年平均上網電力呈現上升態勢。2022年，平均電價為0.272元/度，同比增長6.7%。2023年前三季度，電價更是上升至0.299元/度。

再看整個電力行業，2022年市場化交易電量5.25萬千瓦，佔社會總用電量的60%以上。且按照2022年初發改委、能源局指導意見，到2025年全國統一電力市場體系將初步建成。

那到時，國投電力會有更多份額轉移為市場化定價，電價仍有小幅上升空間。

此外，包括國投在內的電力公司均有折舊完後貢獻利潤的潛在增長邏輯。

要知道，水電成本最主要的就是折舊，佔到50%左右，其次才是財務費用、修理費、保險費等等。按照經驗來看，水電機組使用壽命可高達40-50年，大壩使用年限更是可達50-150年。

但公司折舊年限則比實際壽命少很多。比如，水電設備折舊12-18年，房屋以及建築物折舊35年。

當前，2000年投入運營的二灘、大朝山、大小峽發電機組折舊已基本折舊完成，但後面可以繼續投入使用。此外，2027-2035年，烏金峽、錦官等電站機組設備將會陸續到期，但發電資產可以繼續使用。

折舊計提完畢後，將在未來貢獻一些利潤出來。

除了水電外，國投電力在光伏、風電上也有一定動作。

早在2010-2012年，國投投產了酒泉風電、張家口風電、敦煌光伏、格爾木光伏以及石嘴山光伏，後來就沒有沒有動靜。一直到2017年開始，公司再度加大光伏風電投資，密集投產包括東川風電二期、青海風電二期、雅礱江會理光伏、雅礱江冕寧光伏等一大批項目。

2017-2022年，風電、光伏裝機量年複合增速分別為24.5%、60%，遠超行業平均增速。截止2022年底，風光裝機量高達460萬千瓦，在建257萬千瓦。

按照國投自身規劃，到2025年裝機將達到1472萬千瓦，還有將近1000萬千瓦的增長空間。這部分也將為未來提供業績增量。

03

目前，國投電力PB為2倍，位於2003年上市以來估值中位數2.3的下方。如果只統計最近10年，則估值高於均值1.86的上方了。整體看，伴隨股價持續上升，估值處於合理水平，但遠遠沒有達到估值泡沫的程度。

在宏觀經濟壓力以及大盤持續萎靡之下，內外資都不約而同選擇電力為首的公共事業股來進行佈局。目前，北向資金持有長江電力446.7億，中國核電32億，川投能源和三峽能源均超過27億，國電電力16.4億。國投電力則持股1.49%，持股市值15.57億。

內資方面，截止2023Q4，公募基金總計持有16237萬股，環比增持6310萬股，整體處於近幾年高位水平。

從生意模式、業績潛在增長、內外機構某種意義的抱團上看，國投電力上升趨勢短時間內不會輕易結束，未來仍具機會。

不過，我們不得不面對的現實是，國投電力業績增長還是偏慢，未來只吃業績增長的回報率會偏低。但好在穩健，在波濤洶湧的股票大市中算是穩穩的幸福了。