本文來自格隆匯專欄：陶川，作者：陶川、邵翔、李瀟宇、鍾渝梅

毫無疑問“通脹”將成為明年經濟和政策最重要的看點之一。通脹代表的不僅僅是實實在在的生活成本，更是企業的利潤和經濟的信心——這一點在地方化債和地產出清的過程尤其重要。因此我們看到今年的中央經濟工作會議少見地提及信貸要匹配“價格水平預期目標”。當然，我們不會走西方“大水漫灌”式的老路，那麼中國式的“再通脹”靠什麼？以史為鑑，我們總結為“供給+需求”、“地產+出口”。

展望2024年，需求發力很重要，尤其是創造新的需求。就業的壓力下難現大刀闊斧式的“供給側”改革，地產和出口的引擎仍存在較大的不確定性，需求的發力至關重要，除了財政、貨幣的總量擴張外，創造新的需求也將是重要看點，例如以一體化算力網為代表的新基建，對於拉動半導體、新能源等行業的需求就有重要的意義。

歷史上的五次“再通脹”週期，哪個和當前最像？我們認為1998年最值得關注：宏觀背景面臨外部需求收縮與內部轉型壓力，CPI、PPI及GDP平減指數呈“U”型復甦，貨幣寬鬆在實體預期轉弱下受限，積極財政繼而發力。而中央層面首次金融工作會議召開也為下階段改革做出部署。

我們回顧了1990年代以來五次“再通脹”週期的經濟背景與後續政策，以作為本輪價格回升與政策路徑的啟示：

1998年：通縮“陰影”隨亞洲金融危機一起襲來。1990年代的投資“熱潮”下固定資產投資增速一度飆升至60%左右，部分重複建設現象為後續產能過剩、以及伴隨的產品價格下行問題“埋下伏筆”。同期銀行監管體系尚不完善——依賴國有銀行信貸資金支持的國有企業存在資金效率偏低的問題，1998年左右企業盈利能力下滑導致了國有銀行不良資產快速增長。

在此背景之下政府開始控制不良貸款規模，銀行“惜貸”意味着企業難以輕鬆獲得貸款，經營困難使企業不得不降價銷售，這也就導致物價下滑。需求端受亞洲金融危機影響，出口下行壓力顯現，外需轉弱無疑加大了再通脹的難度。在供需兩端的相互作用下，價格便陷入了通縮“困局”。

供給端，國企改革是重要抓手。面對國企運營“困局”，1998年3月人代會上提出了國有企業“三年脱困”（1999-2002年）的具體目標，進一步加大了國企改革力度。其中當時佔全國工業總產值比重首位的紡織業作為重點行業示範，成為工業去產能一大“突破口”。在經歷此次國企改革後，國有企業利潤拐點終於顯現。需求端，貨幣政策搭台、財政政策唱戲，地產和出口逐步成為新的增長引擎：

貨幣由緊向寬，大幅轉向。一路下行的通脹率使得實際利率快速走高，限制投資與消費需求，貨幣政策從此前的加息遏制經濟過熱大幅轉向穩健。1997年至1999年，央行多次降準降息，1年期貸款基準利率三年間累計調降超400bp至5.85%，大行存款準備金率兩次累計調降700bp。但企業經營轉弱以及產能過剩問題限制了貨幣寬鬆的刺激效力，貨幣供應M2增速與名義GDP的缺口走闊。

財政端，從特別國債到長期建設國債，點燃經濟復甦“主引擎”。面對銀行不良資產問題，1998年8月財政部向工、農、中、建四大國有銀行一次性定向發行2700億元特別國債，全部用於補充四家銀行資本金。同時，嚴峻的經濟形勢催化了寬鬆型財政政策的接連出台，1000億重點投入基礎設施建設的國債也在8月底的人大常委會上“浮出水面”（後被稱為長期建設國債），佔當年名義GDP比例約為1.17%，其中有500億列入中央財政赤字，這也是財政史上首次年中上調赤字。

同時，房地產轉型成為新的經濟增長點。1998年初召開的十五屆二中全會指出，應對危機最根本的是要做好我們國內的經濟工作，要努力擴大內需，發揮國內市場的巨大潛力。同年國務院23號文落地首次明確了住房供應體系，推進地產市場化以拉動居民與企業需求。

出口端，為加入WTO積極奔走。從1999年11月到2000年5月，中國分別與美國與歐盟就加入世貿組織問題達成雙邊協議，邁出進入WTO的關鍵性一步。2000年國內出口貨物總額同比增速躍升至27.8%，海外需求及時有效地推動這一時期供需匹配回到正軌。

2002年：美國衰退後遺症——輸入性“通縮”。在這個階段，美國經濟似乎“並不好過”——不僅受到前期科技泡沫破裂的影響，而且“911悲劇”使美國經濟情況進一步惡化。美國經濟的下行也導致我國出口轉弱，從而引發了消費品物價水平的回落。

貨幣政策保持穩健。由於本輪通縮程度相較輕微，且距離1998年不遠，物價水平與經濟走勢整體還處於復甦階段。央行在2001年四季度貨幣政策執行報吿中提出：從短期看，防止經濟增長速度和物價進一步下滑是主要矛盾；但從中長期看，要防止通貨膨脹因素的繼續積累。2002年貨幣保持適度寬鬆，僅一次降息，並未降準，M2增速由低位回升。

2009年：全球金融危機背景下，價格受到外需走弱的“牽連”。此階段價格指數下行的“導火索”在於全球經濟萎靡，出口的走弱衝擊國內經濟基本面，大規模的企業盈利走弱導致全國失業率上升，供需的同步轉弱使物價持續低迷。

貨幣寬鬆加碼應對沖擊。2008年9-12月五次降息兩次降準，1年期貸款基準利率累計下調189bp至5.31%，大行存款準備金由年初上調迅速轉向至下半年累計下調200bp，快速緩解了企業負債成本壓力。

財政“四萬億”計劃隆重登場。在經濟下行壓力較大的情況下，“四萬億”拉動內需計劃重磅出台，“四萬億”規模佔2008年GDP的12.5%，穩經濟的迫切性和必要性可見一斑。這4萬億元資金重點投向基礎設施、新型戰略產業、房地產等領域，這很大程度上帶動了鋼鐵及有色等上游工業行業的復甦。

地產政策迅速放鬆。2008年10月國常會強調“加大保障性住房建設規模，降低住房交易税費，支持居民購房”，刺激樓市穩經濟的緊迫性上升。央行隨後下調商貸首付比例、貸款利率；財政部下調契税。

2015年：經濟“換擋”下的PPI低迷。與前幾輪通縮不同的是，這一輪CPI與PPI同比增速長期“正負背離”。外需的階段性放緩以及大宗商品價格波動放大了國內前期生產端持續擴張的隱患——僅依靠刺激國內需求難以解決以上游行業為首的工業產能過剩問題，2015年PPI增速觸底拖累GDP平減指數轉負。

供給側結構性改革促使過剩行業加快出清。2015年11月，供給側結構性改革被首次提出，以擴大有效供給、提高全要素生產率。在2016年3月的全國兩會上，供給側改革的號角被全面吹響。在供給側結構性改革的五大任務中，“去產能”和“去庫存”兩大主線位居前列。同時國有企業降槓桿穩妥推進，化解部分企業債務規模增長過快的風險問題。

匯率大幅貶值+貨幣結構性調整。2015年總理在政府工作報吿中強調“更加註重定向調控，用好增量，盤活存量，重點支持薄弱環節”。2015年8月人民幣匯率開啟市場化改革。同時央行重啟降息降準，降息幅度小於1998年及2008年，保持適度的寬鬆力度；同時創新政策工具，使用公開市場操作、MLF等工具調節利率，啟用PSL再貸款工具支持實體，增強針對性和靈活性。

地產進入棚改時代。2014年以來住房價格的下行在需求端壓制了居民的信心與預期。2015年6月30日國務院發文推動棚改貨幣化安置，貨幣化安置不僅激活了商品房銷售，還帶動了去庫存與政府土地出讓，帶動內需快速修復，成為屆時託舉經濟的重要手段。

在匯率的波動調節與外需復甦的推動下，出口表現持續回暖，在2017年初同比回正，並在中美貿易摩擦發酵前保持10%水平的同比強勢增長。

2020年：疫情擾動下的V型反彈。在疫情超預期衝擊下，供需兩端均有不同程度的轉弱，CPI快速降温，PPI轉負。不過後期供給修復快於需求，國內復工復產與全球供應鏈受阻帶動了PPI的反彈。

貨幣政策短暫轉向應對超預期因素。央行於2020年4月調降MLF利率20bp，並對中小銀行定向降準。在2020年一季度貨幣政策執行報吿中央行提到“短期內疫情從供求對物價構成擾動”，但“總供求基本平衡，不存在長期通脹或通縮的基礎”。

財政端，抗疫特別國債強勢“助攻”。抗疫特別國債是首次為支持實體經濟發行的特別國債，共計發行了1萬億元。這次抗疫特別國債的發行速度極快，從開始發行到結束髮行僅用了約一個月時間，這頓“猛如虎”的操作對經濟的企穩回升起了一定支撐作用。

由於國內疫情迅速得到控制，供應復甦推動出口率先反彈。2020年下半年以美元計價的當月出口金額同比增速持續走闊接近20%水平。內外需求下行壓力階段性消退後地產也重回擴張，2020年8月房企監管“三條紅線”落地，地產迴歸去槓桿時期。

從往年當局針對通脹的表述來看，“再通脹”初期以預期管理為主，中期重視政策協調與節奏，後期注重中長期經濟供需平衡與穩定運行。今年年末中央經濟工作會議首提“貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，我們認為是政策轉向重視“再通脹”的積極信號。

歷史上國內的“再通脹”進程及政策應對有何啟示？一是貨幣要寬鬆，財政要積極，宏觀政策要協同。以1998年為例，貨幣寬鬆在面臨企業預期走弱、債務化解及居民儲蓄攀升問題時會出現一定程度上的“僵化”，體現為M2與名義GDP的缺口走闊，而此時財政政策效用相對直接，增發的國債一方面化解了銀行不良資產，另一方面投向基建託底需求。今年中央經濟工作會議中也強調“增強宏觀政策取向一致性”，反映本輪“再通脹”中財政注重撬動，貨幣主動補位的政策統籌。

二是供給側政策同樣重要。今年中央經濟工作會議中時隔多年再提“產能過剩”，明確強調“統籌擴大內需和深化供給側結構性改革”，參考1998年、2015年的政策應對經驗，一則通過微觀產業政策調整供給側結構，找到新的經濟增長點；二則通過國企改革實現產業轉型與降本增效。今年中央層面在上述兩點均有部署——中央經濟工作會議中把科技創新和產業政策放到了重點工作的首位、兩會後的機構改革、金融方面也強調高質量支持實體。

三是“再通脹”目標可能“任重道遠”。歷史上“再通脹”週期中地產和出口都發揮着重要的作用，但這一次“新瓶”可能難裝“舊酒”。短期內地產的出清尚未結束，出口也面臨着外需走弱的壓力，目前我們已經看到財政赤字的上調以及萬億級別的國債增發釋放的積極信號，但鞏固120多萬億元體量經濟巨輪的“航向”或還需更多增量政策出台。

歷次再通脹路徑中，哪些板塊表現更佳？不同通縮週期所對應的經濟環境和刺激政策不同，因此每輪通縮週期行業板塊表現也不同。比如2002年湧出一批新興行業，這也是汽車行業爆發的元年，因此汽車板塊表現更加“出類拔萃”。用了更長時間邁入再通脹路途的1998年，在通縮的後半段區間主要是高科技板塊（包括傳媒、電子、計算機等行業）領升，而消費類（包括美容護理、紡織服裝等行業）板塊表現相對較差。

風險提示：政策定力超預期；海外經濟加速進入衰退，導致出口超預期萎縮；地緣政治形勢緊張，導致穩定外資外貿的政策碰到阻礙；歷史經驗不代表未來。 

注：本文來自東吳證券發佈的《中國式“再通脹”：靠什麼？怎麼幹？》，報吿分析師：陶川、邵翔、李瀟宇、鍾渝梅