本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

政府債發行高峯延續而NCD利率高企，12月MLF實現了8000億元的歷史最高單月淨投放；另一方面當日逆回購實現了資金淨回籠，央行迴歸“縮短放長”操作模式，或意在防止資金空轉和脱實向虛。往後看，政策預期博弈階段或吿一段落，債市短期或維持震盪行情。

事項：中國人民銀行2023年12月15日公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，對沖政府債券發行繳款等短期因素的影響，同時適當供應中長期基礎貨幣，2023年12月15日人民銀行開展14500億元中期借貸便利（MLF）操作和500億元公開市場逆回購操作，有助於滿足金融機構的資金需求。當日共有1970億元逆回購和6500億元MLF到期，實現了流動性淨投放6530億元。價格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變。

MLF量寬價平，淨投放規模突破歷史新高以補充銀行間中長期流動性。價格層面，本次操作中1年期MLF利率與7天逆回購利率均維持不變。數量層面，本次MLF操作延續了11月14500億元的天量投放規模，而MLF淨投放規模達到了8000億元，是MLF在2014年10月作為主要數量端貨幣政策工具投入使用以來的最高單月淨投放規模，預計將有助於改善當前商業銀行缺長錢的格局。另一方面，有別於11月MLF和逆回購均採取了超額續作的模式，本次MLF超額續作的同時逆回購僅僅投放了500億元，實現了1470億元的短端流動性淨回籠，9、10月的“縮短放長”的操作模式迴歸。

政府債發行高峯延續，NCD利率高企，MLF寬幅續作補充流動性必要性較高。11、12月政府債發行壓力較高，商業銀行中長期流動性缺水的格局深化，NCD利率在10月中旬向上突破MLF利率，而在12月5日後一度和10Y國債利率倒掛。往後看，參考已公佈的國債發行計劃，以及近兩個月各期限國債單支發行規模的特徵，預計12月下旬仍有一輪國債集中供給的壓力，商業銀行缺長錢的環境下對MLF的需求也有所抬升。另一方面，臨近年末商業銀行流動性考核壓力回升，疊加雙節臨近而現金需求季節性走高，預計銀行將面臨一定的結構性流動性缺口，而本次MLF大幅淨投放的必要性也有所體現。

“縮短放長”模式迴歸，央行對資金空轉、脱實向虛的關注抬升。在關注資金空轉、避免流動性脱實向虛的訴求下，9、10月MLF操作當日央行均選擇了“縮短放長”的模式，MLF寬幅超額續作的同時對逆回購實行資金淨回籠，但11月在政府債發行提速、税期壓力回升等影響下，資金利率明顯脱離逆回購利率指導並大幅走高，而央行選擇了同時超額續作MLF和逆回購以平抑資金面波動。12月短端資金利率整體圍繞7天逆回購利率運行，即使在税期壓力下也並未出現明顯回升趨勢，隔夜利率穩定在1.6%到1.7%之間，7天利率則在1.8%的政策利率附近波動。考慮到11月信貸增長整體低於預期，資金面趨穩的環境下央行對資金流向和使用效率的關注度抬升，因此選擇迴歸“縮短放長”的模式。

MLF淨投放突破歷史最高記錄，降準等總量工具落地時點或推遲。中央經濟工作會議中對貨幣政策定調“靈活適度、精準有效”，並且提到“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，盤活存量、提升效能”，整體上維持了寬鬆的貨幣政策取向。但隨着12月MLF天量淨投放實施，預計降準等總量工具短期內落地的可能性較低。往後看，隨着近期北京上海等超一線城市陸續實施降低首套和二套房首付比例、調整貸款利率加點等寬地產政策落地，不排除後續居民端加槓桿意願改善的可能性，疊加年初信貸往往季節性多增，屆時商業銀行中長期流動性水位或仍然將承壓，而明年年初降準等總量工具落地或仍可期待。

債市策略：12月MLF操作寬幅超額續作，但降準、降息預期落空，而12月中下旬政府債發行壓力仍然較高，債市短期可能會面臨一定阻力。另一方面，11月經濟數據邊際改善，生產端和需求端均有好轉跡象，基本面預期改善或對債市情緒形成部分擾動。總體而言，隨着前期重要會議落幕而政策集中博弈階段吿一段落，而後續增量利好尚不明確，長債利率短期或將在2.65%的關鍵點位附近維持震盪。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動；流動性波動超預期。

注：本文來自中信證券研究部已於2023年12月15日發佈的《貨幣政策觀察20231215—MLF歷史最高淨投放背後有何考量？》，報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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