本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 張巍瀚等

摘要

海外中資股市場上週經歷了又一輪的恐慌性拋售，進一步打消了原本期待年底之前出現一輪與去年底類似的修復式反彈的希望。誠然，市場的疲弱表現可以歸咎為上週出現的不利因素，如部分龍頭公司業績不佳拖累整個醫藥板塊，海外評級機構下調中國主權評級展望等等。但這些可能都沒有抓到重點。回顧10月底以來的市場表現一度讓人期待,然而一個月後，當中美關係整體平穩、美債利率降幅超預期的背景下，港股卻意外走弱，只能説明背後的主要拖累來自投資者對國內後續政策的擔憂。

實際上，財政政策已經成為市場焦點，因為大財政是解決目前增長和市場困局最終且最重要的選項也已經成為市場共識。從這一意義上，10月底1萬億元國債的發行具有重要意義，如果後續推進步伐更快、力度更大，將會起到更好的效果。上週召開的中央政治局會議提出以進促穩、先立後破，定調明年經濟工作。在市場最關心的財政政策方面，會議提出積極的財政政策要適度加力。我們建議投資者密切關注即將召開的中央經濟工作會議中有關財政政策更為詳細的表述，尤其是增長和赤字目標，這對未來市場未來走勢至關重要。外部方面，考慮到非農數據好於預期，前期“搶跑”的降息預期略顯過頭，投資者也需要關注即將召開的FOMC會議中可能出現的不確定性。

總結而言，我們重申此前觀點，即更多利好性政策的出台對於市場扭轉目前局勢至關重要，否則，依然可能只能是後勁不足的反彈。操作層面，我們仍然建議以“撿便宜”策略應對可能的盤整，繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構。

正文

市場走勢回顧

繼此前一週市場大跌回吐了自10月下旬以來的全部升幅後，上週港股市場延續弱勢，並再創新低。恒生指數與恒生國企指數等主要指數均下探至年內低點。整體看，MSCI中國指數跌幅最大，上週下跌3.5%，恒生科技指數、恒生指數和恒生國企指數分別下跌3.3%、2.9%和2.8%。板塊方面，幾乎所有主要板塊悉數下跌，其中醫療保健和房地產板塊領跌，分別下跌10.8%和7.2%。

圖表：MSCI中國指數上週下跌3.5%，其中醫藥板塊領跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

海外中資股市場上週經歷了又一輪的恐慌性拋售，進一步打消了原本期待年底之前出現一輪與去年底類似的修復式反彈的希望。恒生指數週中一度跌至2022年11月以來的新低，至16,158點，投資者情緒普遍低迷。誠然，市場的疲弱表現可以簡單歸咎為上週出現的多個不利因素，如部分龍頭公司業績不佳拖累整個醫藥板塊重挫，以及海外評級機構下調中國主權評級展望等等。但這些可能都沒有抓到重點，我們認為導致近期市場再度走弱的深層次因素是對後續國內財政政策不確定性的擔憂。

圖表：海外中資股市場上週再度跑輸全球其它股市

資料來源：FactSet，中金公司研究部

10月底以來的市場表現一度讓人期待，港股市場尤其是高貝塔的科技板塊明顯跑贏A股、人民幣對美元同樣快速升值，主要受三重利好的共同推動：1）首先也是最重要的一點，10月底1萬億元國債發行以及其所傳遞出的中央加槓桿的積極信號表明政策朝着“對症”的方向推進；2）美債利率回落下行為市場提供寬鬆的外部環境；3）APEC會議後中美關係出現一定緩和。然而時隔一個月後，當中美關係整體平穩、美債利率降幅甚至超預期且其他市場均創新高的背景下，港股卻意外走弱，只能説明背後的主要拖累來自投資者對國內後續政策的擔憂，尤其是近期市場擔心2024年赤字目標可能只有3%左右，低於3.5%-3.8%的預期。

實際上，財政政策已經成為市場焦點，因為大財政是解決目前增長和市場困局最終且最重要的選項也已經成為市場共識。近期公佈的經濟數據，如11月通脹數據進一步下滑（CPI與PPI同比-0.5%和-3.0%，弱於市場預期）也表明疲弱的增長動能需要政策及時且大幅的發力。從這一意義上，10月底1萬億元國債的發行具有重要意義，比7月底中央政治局會議以來出台的其它政策都更加“對症”。當然，如我們在《中央加槓桿的市場含義》中所指出的，如果後續推進步伐更快、力度更大，將會起到更好的效果。我們測算，弱財政赤字擴大3萬億元左右，對應財政脈衝在明年中前回正，不再收縮；更樂觀情況下，如果擴大6萬億元則有望使得財政脈衝在明年上半年升至4ppt的歷史高點。

圖表：11月中國CPI與PPI雙雙回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

上週召開的中央政治局會議提出以進促穩、先立後破，定調明年經濟工作。市場期待已久的中央政治局會議於12月8日召開，會議部署了2024年經濟工作[1]。具體來看，本次會議對明年經濟工作“進”的強調，體現政策對明年經濟工作增長的要求增加。與此同時，會議提出“先立後破”，或意味着政策更多關注在新的增長引擎成功接棒前也將繼續支持傳統引擎，避免潛在風險。更重要的是，在市場最關心的財政政策方面，會議提出積極的財政政策要適度加力。我們建議投資者密切關注即將召開的中央經濟工作會議中有關財政政策更為詳細的表述，尤其是增長和赤字目標，這對未來市場未來走勢至關重要。

外部方面，考慮到非農數據好於預期，前期“搶跑”的降息預期略顯過頭，投資者也需要關注即將召開的FOMC會議中可能出現的不確定性。受美聯儲提前降息預期升温導致美債利率大幅下降推動，近期全球股市出現明顯反彈。但是我們在過去幾週一直提示投資者當前的降息預期以及美債利率回落幅度可能有些過於樂觀了。最新公佈的11月非農數據再次表明美國經濟具有韌性，並對明年美國利率下行趨勢帶來懸念。因此，我們認為即將召開的12月FOMC會議以及最新點陣圖將成為市場做出判斷的關鍵窗口。在此我們仍然提示投資者對美聯儲重新採取更加“鷹派”立場的可能性保持警惕。

圖表：10年期美債利率近期大幅下降，即將舉行的中央經濟工作會議成為市場關注的核心

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

總結而言，我們重申此前觀點，即更多利好性政策的出台對於市場扭轉目前局勢至關重要，否則，依然可能只能是後勁不足的反彈。操作層面，我們仍然建議以“撿便宜”策略應對可能的盤整，繼續沿用攻守兼備的“啞鈴”結構，建議關注穩定現金流板塊（高分紅行業，如電信、能源與公用事業）、高端科技升級（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）三條主線。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和上週需要關注的變化主要包括：

1) 12月政治局會議分析研究2024年經濟工作。會議強調要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。尤其是在財政政策方面，會議提出積極的財政政策要適度加力、提質增效。與7月政治局會議相比，貨幣政策的定調略有改變，從“精準有力”改為“精準有效”。另外，會議強調要着力擴大國內需求，形成消費和投資相互促進的良性循環。雖然此次會議像往常一樣並未提到具體措施，但我們認為政策層面仍然存在充足空間，建議投資者密切關注即將召開的中央經濟工作會議中的具體表述。

2)11月中國通脹數據進一步回落。11月中國CPI降幅創出2020年11月以來最高水平，同比下降0.5%，與10月0.2%的同比降幅相比下降速度加快，而且也明顯高於下降0.1%的市場預期。與此同時，11月PPI也進一步回落，同比下降3.0%，高於10月同比2.6%的降幅，自2022年10月以來連續14個月為負，表明內需仍然相對疲弱，需要進一步的刺激性政策舉措。中國出口有所改善，但進口意外下滑。具體來看，11月中國出口同比增長0.5%，明顯好於10月（同比下降6.4%）以及市場所預期的0增長。中金宏觀組認為，11月出口之所以顯著增長主要是受低基數推動。然而11月中國進口卻同比下滑0.6%，與市場所預期的同比增長3.3%出現背離。

圖表：在低基數推動下，11月中國出口出現增長，而進口低於市場預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3)11月美國就業市場仍然保持韌性。具體來看，上週五公佈的11月非農就業數據再度表明美國經濟目前保持韌性，11月新增非農就業人數19.9萬人，超出18.3萬的市場預期。與此同時，薪酬增速也明顯高於市場預期，環比增長0.4%，高於市場預期的增長0.3%。最後，失業率為3.7%，也低於3.9%的市場預期。

4)流動性：南向資金流入勢頭不改，而海外資金維持流出趨勢。具體看，來自EPFR的數據顯示，上週海外主動型基金流出海外中資股市場，流出規模共計6.7億美元。A股市場情況也基本相似，北向資金持續流出。與此同時，上週南向資金持續流入，流入規模共計112億港元。

圖表：海外主動型基金過去23周連續流出海外中資股市場

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

配置建議

往前看，我們建議投資者關注中央經濟工作會議、美國通脹數據以及美聯儲利率決策，從中尋求市場潛在催化劑。與此同時，中央經濟工作會議期間可能提到的具體領域或政策舉措有望成為市場關注的核心焦點。不過在更多利好性政策兑現前，我們認為當前環境下整體啞鈴型配置策略仍行之有效。穩定現金流板塊（高分紅比例，如電信、公用事業和能源）、高端科技升級板塊（科技硬件、半導體）和中端優勢行業出海板塊（工程機械、汽車與零部件、新能源與光伏、部分產品與品牌消費等）將是核心關注的三條主線。

重點關注事件

12月12日公佈的中國金融數據；12月12日發佈的美國CPI數據；12月14日舉行的12月FOMC會議；以及即將召開的中央經濟工作會議。

注：本文摘自中金2023年12月10日已經發布的《如何扭轉市場頹勢？》。分析員：劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867， 張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497，王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036， 吳薇 SAC 執業證書編號：S0080122060053