本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者： 明明FICC研究團隊

核心觀點

今年11月，我國出口同比由負轉正。出口同比回正的背後，一是較低的基數、二是出口數量的回升，而同期出口價格或仍是拖累項。進口方面，受制於國內進口數量改善幅度有限和主要大宗商品進口單價同比仍是下跌，進口同比再度回到負增長。往後看，短期內，低基數或能繼續支撐今年12月出口同比的改善趨勢。進入2024年，全球貨物貿易數量修復或將在一定程度上支撐我國出口貿易量的修復，但需要注意的是，未來出口同比的變動仍需關注價格變化。

出口同比回正背後的量價分析。2023年11月，我國對大部分貿易伙伴出口同比有所改善，其中對美和對東盟出口的改善幅度明顯，對主要新興市場出口錄得同比正增長。貿易產品方面，11月大部分重點商品的出口金額同比由負轉正，手機、家用電器、集成電路等多數機電產品表現亮眼。從量價維度分析，綜合出口量價的拉動率、集運價格指數、重點出口商品數量和單價變動情況，可以看到出口價格對於金額的拖累尚存，而此次出口回正主要是由於去年同期較低的基數、以及需求邊際回升帶動的出口數量的增長。

進口緣何重回負增長？一方面，儘管除原油外，主要進口商品的數量同比在11月份延續了同比正增長態勢。但值得注意的是，考慮到本月的同比增速是基於去年同期較低的基數上實現的，11月的進口數量實際改善幅度或有限，這與同期國內製造業PMI顯示的生產擴張斜率有所放緩而需求進一步回落的現狀較為匹配。進口價格方面，僅鐵礦砂及其精礦以及銅礦砂及其精礦的價格已經轉為同比正增長，對進口金額的支撐有所凸顯，但大豆、原油、煤及褐煤、天然氣的進口價格仍是同比下行。

總結與展望：今年11月，我國出口同比由負轉正，對主要貿易伙伴和主要出口商品的出口金額表現均有所改善。出口同比回正的背後，一是較低的基數、二是出口數量的回升，而同期出口價格或仍是拖累項。進口方面，儘管同樣有低基數的支撐，但受制於國內進口數量改善幅度有限和主要大宗商品進口單價同比仍是下跌，進口同比再度回到負增長。往後看，短期內，低基數或能繼續支撐今年12月出口同比的改善趨勢。進入2024年，全球貨物貿易數量修復或將在一定程度上支撐我國出口貿易量的修復，但需要注意的是，未來出口同比的變動仍需關注價格變化。

風險因素：海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性；國內經濟基本面修復程度存在不確定性；地緣政治風險或擾動我國外貿環境。 

正文

今年11月，我國出口同比由負轉正。出口同比回正的背後，一是較低的基數、二是出口數量的回升，而同期出口價格或仍是拖累項。進口方面，受制於國內進口數量改善幅度有限和主要大宗商品進口單價同比仍是下跌，進口同比再度回到負增長。往後看，短期內，低基數或能繼續支撐今年12月出口同比的改善趨勢。進入2024年，全球貨物貿易數量修復或在一定程度上支撐我國出口貿易量的修復，但需要注意的是，未來出口同比的變動仍需關注價格變化。

出口同比回正背後的量價分析

2023年11月，我國對大部分貿易伙伴出口同比有所改善，其中低基數或是主要原因，同時需求或也出現邊際回升。分國家和地區來看：（1）中國大陸對美出口同比轉正，錄得7.3%的增長，較上月讀數環比提升15.5個百分點。一方面，2022年11月，中國大陸對美國出口同比增速錄得-25%的當年最低值，為本月對美出口創造了較低的基數。另一方面，美國11月ISM製造業PMI有所企穩，讀數與10月持平。同時美國製造商和批發商的庫銷比在今年6月以來持續回落，判斷或有部分補庫需求支撐。（2）或是受制於歐洲主要國家低迷的經濟景氣度，中國大陸對歐盟11月出口同比錄得-14.5%，較10月跌幅環比回落2個百分點。（3）與對美出口情況類似，去年11月我國對東盟出口同比為當年最低。低基數的支撐下，今年11月中國大陸對東盟出口雖仍是同比下跌，但降幅較10月讀數顯著收斂8個百分點至-7.1%。（4）中國大陸對拉丁美洲、非洲和俄羅斯等新興市場的出口同比分別錄得4.9%、3%和34%，繼續為我國出口貢獻一定支撐。

貿易產品方面，11月大部分重點商品的出口金額同比由負轉正，多數機電產品表現亮眼。分產品看：（1）機電產品——11月的出口金額同比增長1.26%，較10月讀數回升近8個百分點，成為當月出口的重要支撐。細分商品方面，出口數量增長驅動手機、家用電器、集成電路、汽車（包括底盤）等實現雙位數的金額同比增長。（2）包括鞋靴、服裝、紡織原料、服裝、玩具多數輕工製品的同比跌幅較10月有所收斂。（3）高新技術產品出口同比讀數錄得2.89%，較10月讀數提高近12.1個百分點。

出口價格對於金額的拖累尚存。正如我們在《債市啟明系列20231113—是誰在拖累出口，量還是價？》中所提出的，今年以來出口價格對於出口金額的拖累日趨凸顯，尤其是下半年以來該影響更為顯著。一是11月義烏中國小商品價格指數均值較10月均值環比回落0.6%；二是我們基於海關總署披露的重點商品出口數量和出口價格測算對應的出口單價，可以看到11月集成電路、箱包、鞋靴等商品的出口單價仍是同比負增長；三是我們基於海關總署披露的人民幣計價的出口價格總指數和出口數量總指數測算出口價格對於出口金額的拉動，10月出口價格對於金額的拖累愈發明顯。

集運價格指數回升或在一定程度表明出口數量出現邊際改善，量對於出口金額的支撐不容忽視。對於出口數量，同樣可以從三個指標進行觀察：一是海關總署披露的重點商品出口數量，11月手機、家電、集成電路、箱包等商品出口無論是在同比還是環比維度均有改善；二是基於海關總署披露的人民幣計價的出口價格總指數和出口數量總指數測算出口數量對於出口金額的拉動，參考圖7可以看到8-10月出口數量對於同期出口金額起到正向拉動作用；三是觀察集裝箱運價指數CCFI（中國出口集裝箱運價指數）和SCFI（上海出口集裝箱運價指數）。2021年-2022年，由於全球供應鏈問題突出，導致集裝箱運價指數顯著增長，其對於我國出口需求的指示意義被削弱。進入2023年，隨着全球供應鏈的恢復，通過集運指數觀察出口外需邊際變化的有效性再度凸顯。11月以來，CCFI和SCFI均值讀數較10月均有所提升，或在一定程度上表明外需的邊際回升。具體來看CCFI分航線的情況：東南亞、南非、南美航線11月的集運價格指數較10月改善明顯，此外美西航線11月集運價格指數也有所提升。

進口緣何重回負增長？

11月我國進口（以美元計價）同比下降0.3%，wind一致預期增3.5%，進口重回負增長，不及市場預期。（1）進口數量方面：除原油外，主要進口商品的數量同比在11月份延續了同比正增長態勢，其中煤及褐煤實現了35%的增長，大豆、鐵礦砂、銅礦砂、天然氣和集成電路則分別錄得1%-8%不等的同比增長。值得注意的是，考慮到本月的同比增速是基於去年同期較低的基數上實現的，11月的進口數量實際改善幅度或有限，這與同期國內製造業PMI顯示的生產擴張斜率有所放緩而需求進一步回落的現狀較為匹配；（2）進口價格方面：鐵礦砂及其精礦以及銅礦砂及其精礦的價格已經轉為同比正增長，對進口金額的支撐有所凸顯，但大豆、原油、煤及褐煤、天然氣的進口價格仍是同比下行。

總結與展望

今年11月，我國出口同比由負轉正，對主要貿易伙伴和主要出口商品的出口金額表現均有所改善。出口同比回正的背後，一是較低的基數、二是出口數量的回升，而同期出口價格或仍是拖累項。進口方面，儘管同樣有低基數的支撐，但受制於國內進口數量改善幅度有限和主要大宗商品進口單價同比仍是下跌，進口同比再度回到負增長。往後看，短期內，低基數或能繼續支撐今年12月出口同比的改善趨勢。進入2024年，全球貨物貿易數量修復或將在一定程度上支撐我國出口貿易量的修復，但需要注意的是，未來出口同比的變動仍需要關注價格變化。

風險因素

海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性；國內經濟基本面修復程度存在不確定性；地緣政治風險或擾動我國外貿環境。

資金面市場回顧

2023年12月7日，銀存間質押式回購加權利率全線上升，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了1.43bps、3.90bps、18.53bps、8.49bps和6.78bps至1.62%、1.82%、2.27%、2.18%%和2.57%。國債到期收益率全線下跌，1年、3年、5年、10年分別變動-5.50bps、-3.50bps、-3.25bps和-1.05bps至2.4200%、2.4700%、2.5575%和2.6790%。12月7日上證綜指下跌0.09%至2966.21，深證成指下跌0.14%至9519.91，創業板指下跌0.25%至1877.21。

央行公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年12月7日人民銀行以利率招標方式開展了3630億元逆回購操作。當日央行公開市場開展3630億元7天逆回購操作，當日有6630億元逆回購到期，實現流動性淨投放3000億元。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月8日發佈的《債市啟明系列20231208—出口回正意味着什麼？》，證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001