本文來自格隆匯專欄： 趙偉宏觀探索 作者： 趙偉

11月以來，美債利率回落、人民幣升值，是國內外市場最鮮明的交易主線。展望12月，美債、人民幣匯率會否延續走強，又有哪些可能影響市場的“新變量”？本文分析，可供參考。

熱點思考：12月展望，尋找“新”變量？

一、11月海外市場主線？美債收益率大幅回落，風險資產明顯受益

11月，美債利率的快速回落是海外市場最鮮明的主線。截至11月30日，10年期美債收益率回落51bp至4.37%。美債收益率的大幅回落，影響了多種資產的“定價”：1）美元指數快速貶值3.0%至103.5；2）權益資產多數上升，發達市場、除中國的新興市場分別上升9.2%、10.3%；3）受益於實際利率的回落，金價再升2.7%、逼近歷史新高。

美債利率快速回落，受到供需矛盾緩和、經濟數據走弱、投機擾動緩和三方面因素的推動。第一，四季度財政部預計淨髮債7760億美元、較預期減少760億；20Y美債拍賣間接購買比率74%、海外需求有所回暖。第二，經濟走弱、美聯儲偏鴿；市場對明年Q1降息預期已由15%升至60%。第三，投機擾動緩和，美債非商業空頭持倉單月減少了18%。

二、11月國內市場焦點？人民幣匯率大幅升值，但其他市場反應較為平淡

人民幣匯率大幅升值無疑是11月國內市場的焦點，但匯率走強、對權益市場的支撐卻相對有限。11月人民幣大幅升值，離岸人民幣由7.34升至7.14。然而，北上資金仍延續流出，11月合計外流17.8億元；北上資金持股佔比越高的個股，11月的平均市場表現越差。股匯背離的原因，或在於基本面復甦的波折、與貨幣寬鬆的低預期。

整體不高的市場情緒下，“政策期待”成為本月市場交易線索之一。11月，A股情緒指數由24.3回落至23.7，相對低迷的市場環境中，“政策期待”下的結構性行情較為顯著：1）地產政策持續加碼下，滬銅、螺紋鋼分別上升1.4%、4.7%，地產股也階段性大升。2）北交所擴容等利好刺激下，北證50一枝獨秀、較萬得全A取得27%的超額收益。

三、12月市場如何演繹？海外警惕基本面的拖累，國內關注“變盤”的機遇

海外市場，美債收益率回落或“吿一段落”，分子端下行趨勢的延續或成市場聚焦的“新變量”。12月，市場降息預期易降難升、期限利差也約束了美債利率的下行空間。分母端震盪的背景下，分子端基本面的持續放緩或為市場所聚焦。當下，美國就業市場明顯放緩、11月PMI再低市場預期；經濟下行持續下行中，關注週期股等回調的風險。

國內市場，政策發力的持續性、與北上資金的邊際變化，是需要重點留意的“新變量”。一方面，10月底“萬億國債”的增發、10月廣義財政支出的“加速”，政策加碼已有顯現；12月，關鍵會議等透露的政策節奏同樣值得關注。另一方面，基本面改善的邏輯、人民幣升值的趨勢性，與北上資金的行為會否“共振”，也是市場破局“關鍵”之一。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報吿正文

熱點思考：12月展望，尋找“新”變量？

11月以來，美債利率回落、人民幣升值，是國內外市場最鮮明的交易主線。美債、人民幣匯率會否延續走強，又有哪些可能影響市場的“新變量”？本文分析，可供參考。

一、11月海外市場主線？美債收益率大幅回落，風險資產明顯受益

11月，美債利率的快速回落是海外市場最鮮明的主線；“美債落，萬物生”，非美貨幣普遍升值、風險資產大升，金價也逼近歷史新高。截至11月30日，2年期、10年期美債收益率分別回落34bp、51bp至4.73%、4.37%。美債收益率的大幅回落，影響了多種資產的“定價”：1）美元指數貶值3.0%至103.5，非美貨幣普遍升值，其中歐元、英鎊分別升值3.0%、3.9%；2）全球權益資產多數上升，發達國家市場、除中國的新興市場分別大升9.2%、10.3%；3）受益於實際利率的回落，金價再升2.7%、逼近歷史新高。

美債利率快速回落的背後，受到供需矛盾緩和、經濟數據走弱、投機擾動緩和等三方面因素的推動。第一，美債供需矛盾緩和。四季度再融資會議上，財政部預計淨髮債規模降至7760億美元、較7月預期值下降760億美元；同時，海外需求也在回暖，11月21日的20年期美債拍賣中，包括海外央行等的間接購買比率達74.0%。第二，經濟數據走弱、美聯儲態度偏鴿；11月陸續公佈的PMI、非農、CPI等數據均低於預期，市場對明年降息的預期逐步升温；明年一季度降息的概率已由15%升至60%。第三，投機擾動也有緩和，前期美債大空頭Bill Ackman翻多，美債非商業空頭持倉單月減少了18%。

結構上來看，金融屬性更強的板塊/品類表現相對突出；而歐洲經濟的邊際回暖在權益市場也有顯現。商品市場上，金融屬性的強弱差異使得COMEX金、LME銅、布倫特原油等表現有所分化，金銅比前期受避險情緒回落影響、11月下旬再度走高，銅油比也延續了回升的態勢、由92.8走高至108.2。權益市場上，美國金融條件的明顯改善，使得對分母端更敏感的信息技術、房地產、可選消費、金融等板塊升幅居前。而歐洲金融條件指數僅由101.9回落至101.7，經濟的邊際回暖成為另一條交易線索；伴隨着花旗經濟意外指數由-45.5走高至-30.6，週期板塊相較防禦板塊也取得了4.9%的超額收益。

二、11月國內市場焦點？人民幣匯率大幅升值，但其他市場反應較為平淡

人民幣匯率的大幅升值無疑是11月國內市場的焦點，但匯率的走強、對權益市場的支撐卻相對有限。11月人民幣匯率大幅升值，離、在岸人民幣分別由7.34、7.32升至7.14、7.12。前期，人民幣的升值更多依賴美元回落的推升。但11月17日以來，美元僅小幅貶值0.3%，而在岸人民幣升值幅度達1.1%，人民幣已由“被動”升值轉向“主動”升值。然而，人民幣升值的背景下、北上資金仍延續流出；11月北上資金合計流出17.8億元，北上資金持股佔比越高的個股，11月的平均市場表現越差。

股匯背離的原因，或在於基本面復甦的波折、與貨幣寬鬆的低預期。一方面，10月經濟數據低於預期、企業利潤的修復斜率也明顯放緩，市場信心仍待修復：10月主要經濟指標中僅社零和工業增加長值略好於市場預期，工企利潤修復放緩、利潤率及價格形成拖累；而11月30日公佈的製造業PMI也再度落於榮枯線以下、弱於季節性。另一方面，降準降息的期待落空後，市場流動性也有波折。在新增國債、再融資券等供給壓力下，市場一度期待降準等流動性投放的對沖；預期落空後，R007、DR007月末明顯走升。

市場情緒整體不高的環境下，“政策期待”成為本月市場交易線索之一。11月，A股情緒指數由24.3回落至23.7，市場情緒仍相對低迷。這一背景下，“政策期待”下的結構性行情較為顯著：例如，地產政策的持續加碼，引導銅、螺紋鋼等大宗商品走強，滬銅、螺紋鋼分別上升1.4%、4.7%，地產股也在11月20日至24日階段性大升。此外，北交所高質量發展擴容等利好刺激下，北證50一枝獨秀、較萬得全A取得了27.2%的超額收益。

三、12月市場如何演繹？海外警惕基本面的拖累，國內關注“變盤”的機遇

海外市場，美債收益率回落或“吿一段落”，分子端下行趨勢的延續或成市場聚焦的“新變量”。當下，市場對明年一季度降息的預期已升至60%，12月美國經濟若無較大波折、降息預期易降難升；同時，當前美債期限利差倒掛高達36bp、倒掛深度仍處歷史高位，期限利差也約束了美債利率的下行空間，美債利率的快速回落或暫吿一段落。分母端震盪的背景下，分子端基本面的持續放緩或為市場所聚焦。當下，美國就業市場明顯放緩、11月PMI再低市場預期；經濟下行持續下行中，關注週期股等回調的風險。

國內市場，政策發力的節奏與持續性仍是市場關注的焦點。當下庫存處於絕對低位，疊加實際利率下行，經濟企穩向上信號已愈加明確；政策發力的持續性成為市場關注的“新變量”之一。10月底“萬億國債”的增發、10月廣義財政支出的“加速”，政策加碼已有顯現；12月，關鍵會議等透露的政策節奏同樣值得關注。歷史回溯來看，12月中央經濟工作會議召開後，市場多數上升；而在今年底至明年初的財報空窗期中，或有的“政策前傾”有助於提振市場信心，A股也有望取得較好的市場表現。

此外，基本面改善的邏輯、人民幣升值的趨勢性，與北上資金的行為會否“共振”，或是未來國內市場破局“關鍵因素”之一。今年8月以來，北上資金累計外流1837億元，對A股市場造成了明顯的拖累。當下，A股市場相對缺乏增量資金的支撐：根據華潤信託統計，私募倉位僅57.8%，處2018年以來12.9%的低分位；公募基金的發行也持續處於低位。人民幣匯率升值下，北上資金迴流的支撐，或成後續市場“破局”的焦點之一。

經過研究，國金證券發現：

1）11月，供需矛盾緩和、經濟數據走弱、投機擾動緩和三方面因素推動下，美債利率的快速回落是海外市場最鮮明的主線。截至11月30日，10年期美債收益率回落51bp至4.37%。美債收益率的大幅回落，影響了多種資產的“定價”：1）美元指數快速貶值3.0%至103.5；2）權益資產多數上升，發達市場、除中國的新興市場分別上升9.2%、10.3%；3）受益於實際利率的回落，金價再升2.7%、逼近歷史新高。

2）人民幣匯率大幅升值無疑是11月國內市場的焦點，但匯率走強、對權益市場的支撐卻相對有限。股匯背離的原因，或在於基本面復甦的波折、與貨幣寬鬆的低預期。整體不高的市場情緒下，“政策期待”成為本月市場交易線索之一：1）地產政策持續加碼下，滬銅、螺紋鋼分別上升1.4%、4.7%，地產股也階段性大升。2）北交所擴容等利好刺激下，北證50一枝獨秀、較萬得全A取得27%的超額收益。

3）海外市場，美債收益率回落或“吿一段落”，分子端下行趨勢的延續或成市場聚焦的“新變量”。12月，市場降息預期易降難升、期限利差也約束了美債利率的下行空間。分母端震盪的背景下，分子端基本面的持續放緩或為市場所聚焦。當下，美國就業市場明顯放緩、11月PMI再低市場預期；經濟下行持續下行中，關注週期股等回調的風險。

4）國內市場，政策發力的持續性、與北上資金的邊際變化，是需要重點留意的“新變量”。一方面，10月底“萬億國債”的增發、10月廣義財政支出的“加速”，政策加碼已有顯現；12月，關鍵會議等透露的政策節奏同樣值得關注。另一方面，基本面改善的邏輯、人民幣升值的趨勢性，與北上資金的行為會否“共振”，也是市場破局“關鍵”之一。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文來自國金證券於2023年12月04日發佈的《12月展望，尋找“新”變量？》，分析師：趙偉 S1130521120002；李欣越 S1130523080006