本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫彬彬團隊

摘 要

三季度貨政報吿落地，首要關注是資金問題。

2022年下半年以來，央行調控資金的思路可能發生一定變化，當資金面臨客觀壓力，央行可能不會進一步提供流動性支持，資金利率大概率出現階段性波動區間放大、中樞上移的情況。

究其原因，一方面受到匯率貶值壓力影響，但關鍵是新舊動能轉換過程中，基本面所反映的客觀現狀和金融防風險。

我國處在新一輪轉型時期，結構性改革、“破立並舉”可能會帶來經濟短暫收縮，上一輪相似時期是2014-2016年，當時資金利率連續一年以上時間又低又穩，結果是催生了同業槓桿。

因此在高層關注之下，央行改變調控資金的方式，資金面的階段性收緊也會客觀上限制金融槓桿。

往後看，政府債淨融資仍有萬億以上規模待放量，“統籌銜接好年末年初信貸工作”也意味着信貸可能提前擴張，資金壓力仍在。

尤其是，央行對匯率並未掉以輕心，也正面迴應了央行如何配合財政發力，資金利率在略高於政策利率的區間做波動，也是合理充裕的一種體現。

在此過程中，即使有降準，問題是資金不一定會顯著轉松。

其次，央行大篇幅論述了盤活存量，但是否意味着不要增量？

我們認為，央行只是在向市場傳遞信貸增量不穩定的原因。高質量發展確實要更注重信貸的結構和效率，但只要對經濟增速還有訴求，就不能只盤活存量。“基本匹配”原則的含義，要基於穩增長的訴求、錨定潛在增速，按照跨週期視角下的更長維度做匹配。

寬信用，一是要有廣義財政工具做配套，例如PSL等結構性工具、政策性金融工具、地產支持工具、狹義財政擴張等作引導。貨幣傳導不暢、M1與M2剪刀差走闊，關鍵不在於貨幣不夠寬鬆，而在於實體的資產負債表沒有得到修復，這需要貨幣以外的政策支持。

二是要繼續疏通利率傳導機制。降低實際貸款利率，可能還是要依靠降低LPR，後續重心是引導主要銀行根據自身經營需要和市場供求狀況，進一步調降存款利率。

對於債市，寬信用前置、年內資金繼續維持緊平衡，即使有降準落地，債市利好也相對有限，中央經濟工作會議前建議偏防禦。

2023年11月27日晚間，央行發佈三季度貨幣政策執行報吿（下稱“三季度貨政報吿”），市場關注的首要問題是，資金會轉松嗎？信貸是否提前放量？未來還有降準降息嗎？

1. 年關將近，資金能否轉松？

跨月時點，疊加跨年臨近，流動性和資金面是市場關切。

一方面，進入11月以來，10年美債回落4.5%下沿，人民幣匯率升值下破7.15，內外均衡壓力邊際緩解。

另一方面，跨月資金需求、債券發行等因素推動近期資金面走高。疊加11月22日人大提及M1增幅偏低和M2-M1剪刀差與資金空轉有關，對貨幣政策立場和資金面也有引導。

後續怎麼看？

1.1. 資金面客觀壓力能緩解嗎？

8月中旬以來，資金面客觀壓力的確在增大。一是8月中下旬到9月的信貸擴張；二是年初預算內政府債和特殊再融資債、增發國債等連番放量。

即將進入12月，上述困擾能否邊際減弱？

首先從政府債角度，12月還有超1萬億政府債淨融資。當前國債預算（31600億元+10000億元）還剩餘11628億元，地方新增一般債剩餘近400億元，新增專項債基本發完，總計約1.2萬億淨融資。

其次從信貸角度，“開門紅”信貸可能提前放量。三季度貨政報吿中指出“着力加強貸款均衡投放，統籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”。政策層面可能考慮一季度信貸密集投放導致使用效率低、信貸淤積，因此節奏調節下，2023年底信貸投放可能放量，導致資金面有一定壓力。

1.2. 央行會不會進一步配合？

首先，央行在專欄三中迴應了貨幣財政協同的問題，市場眼中的“配合”和央行眼中的“配合”並不完全相似，央行眼中的合理充裕也可能不符合市場的期待。

總體而言，央行眼中的配合是為了保證政府債券順利發行，不要出現延期或者流標；此外儘可能配合做好財政收支、債券發行過程中的流動性管理。在此期間，流動性合理充裕，並不意味着資金利率四平八穩，資金利率階段性高於政策利率做波動也是合理充裕的範疇。

“人民銀行持續加強日常的流動性管理，做好對財政收支變化的跟蹤預判，靈活運用公開市場逆回購等工具進行對沖，在有效配合財政政策實施的同時，保持了流動性的合理充裕，今年以來，貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩運行，時點波動性總體有所降低。”

“由於從發債到支出存在一定時間差，認購政府債券的銀行與接收財政支出的銀行也往往不同，政府債券的集中大量供給仍需央行做好流動性安排。人民銀行一方面前瞻性通過降準、中期借貸便利、公開市場操作等多種渠道加大流動性供應，為金融機構認購政府債券提供適宜的流動性環境，平滑可能的短期衝擊。”

此外，針對前期的核心關注——匯率貶值和資金空轉套利問題。

第一，央行對匯率的表述更加堅決。

“堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，立足長遠、發軔當前，堅決對市場順週期行為進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

“發達經濟體利率持續高位，外溢風險仍可能通過匯率、資本流動、外債等渠道衝擊新興市場經濟體”。

匯率貶值壓力邊際緩解，但尚不可掉以輕心。一方面海外可能存在再通脹，另一方面是國內微觀主體資產負債表仍待修復、信心有待提振。

“持續加強對銀行體系流動性供求和金融市場變化的分析監測，密切關注主要央行貨幣政策變化，靈活有力開展公開市場操作，保持銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行。”

從資金空轉套利角度，三季度貨政報吿中，央行並未直接作出迴應。但從報吿中的細節來看，截止到目前政策層面的行動似乎並不足以扭轉信貸空轉套利的狀態，未來央行大概率會持續關注。

“繼續發揮存款利率市場化調整機制作用，引導主要銀行下調1年期及以上存款利率 10～25 個基點，緩解存款定期化長期化傾向，增強企業居民投資消費動力，併為銀行讓利實體經濟創造有利條件。”

“適度平滑信貸波動，增強信貸總量增長的穩定性和可持續性。”

從信貸空轉套利外溢到金融市場，就體現為銀行間市場日均成交量和隔夜成交佔比持續升高，非銀機構“滾隔夜”加槓桿現象愈演愈烈。

1.3. 央行調控資金的思路可能在變

更進一步，觀察2022年下半年以來資金利率的變化，央行調控資金的思路可能在變，未來需要適應資金利率高波動的狀態。

過去經濟內生擴張動能較弱時，央行至少要觀察到一個季度的社融總量和結構改善，才會引導資金收斂，在此期間即使資金面客觀壓力增大，央行也會進一步維持流動性平穩。

但從2022年下半年以來，當資金面臨客觀壓力，大概率出現階段性的資金利率中樞上移、波動區間放大的情況（如圖4）。

背後有匯率貶值壓力較大的考慮，但基本面所反映的客觀現狀和金融防風險可能更重要。我國處在新一輪轉型時期，結構性改革、“破立並舉”可能會帶來經濟短暫收縮，上一輪相似時期是2014-2016年，當時資金利率連續一年以上時間又低又穩，結果是催生了同業槓桿（團隊前期報吿《當前行情與2016年是否相似？》，20230507）。

因此在高層關注之下，央行改變調控資金的方式，資金面的階段性收緊也會客觀上限制金融槓桿。

1.4. 央行會不會降準？

降準仍有必要，但問題是降準後資金可能不會松，對債市利好就相對有限。

無論從短期資金壓力，抑或是商業銀行缺負債的狀況來看，央行降準有其必要性。對於後者，在逆週期調節過程中國股行要承擔帶頭作用、投放更多貸款，同時在疏通利率傳導機制過程中國股行也要帶頭降低存款利率，疊加實體投資回報率不足，因此出現了存款定期化等情況，結果就是商業銀行缺成本資金，從CD利率近期變化就有所體現。

但問題在於，降準後資金不一定會松。2019年以來，降準但資金不松的次數越來越多，原因在於，降準的目的是緩釋銀行中長期資金壓力、助力寬信用和穩增長，央行的本意也不希望資金過度淤積在銀行體系內，隨着央行調控資金越來越精準，對資金面的把控也越來越強。

2.盤活存量，是不是不要增量？

央行在展望部分提到，“着力提升貨幣信貸支持實體經濟恢復發展的質量和效率，更多關注存量貸款的持續效用，盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率，盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要。”同時以專欄二展開論述，市場關注未來信貸投放是否積極。

首先明確，宏觀政策調控還是要保持合理的經濟增速。邏輯上來看，高質量發展確實要更注重信貸的結構和效率，但只要對經濟增速還有訴求，就不能只盤活存量。“更加註重有力有效實施宏觀政策調控，紮實推動經濟高質量發展，同時保持合理的經濟增速”。

我們認為，央行上述表述，主要還是向市場傳達近一年以來信貸增長形勢不穩定的原因。總結來説，金融要服務於高質量發展，新舊動能轉換會導致信貸結構有增有減，一方面“激勵引導金融機構把更多金融資源投向科技創新、製造業、綠色發展、普惠小微等重點領域”，另一方面地產、地方融資平台貸款等方面會面臨收縮，增減之間，意味着存量的貸款被盤活，也就導致新增貸款並不穩定。

因此央行表示，“信貸結構中‘增’的一面和‘減’的一面在時間上可能不同步，有時會導致短期信貸增長出現一些波動，要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀。”

其次，跨週期視角下，“基本匹配”原則並非按照年度匹配，而且要與當年的穩增長訴求相契合，社融和M2增速可能存在階段性偏高的情況。

“要從更長時間的跨週期視角去觀察，更為合理把握對‘基本匹配’的理解和認識。”

我們在去年底的社融年度展望報吿中就有相關討論（《2023年債市展望之社融怎麼看？》，20221220），社融和M2要發揮逆週期調節作用，要反映潛在增速/經濟增速目標，因此理論上社融和M2增速應該與穩增長訴求保持趨勢一致。

“基本匹配”原則所藴含的中長期維度可能不止是年度，甚至是一輪經濟週期。“基本匹配”下，逆週期調節作用要凸顯，但又要保證發展質量高、同時穩住宏觀槓桿率，這也就是跨週期設計的要求。而跨週期設計所着眼的時間維度明顯不止於年度，而是跨越經濟週期輪動所要堅持的政策框架。

如何寬信用？

一是要有廣義財政工具做配套，例如PSL等結構性工具、政策性金融工具、地產支持工具、狹義財政擴張等作引導。正如我們在週報（《如何看待M1與貨幣空轉？》，20231126）中探討的一樣，貨幣傳導不暢、M1與M2剪刀差走闊，關鍵不在於貨幣不夠寬鬆，而在於實體的資產負債表沒有得到修復，這需要貨幣以外的政策支持。

二是要繼續疏通利率傳導機制。淨息差壓力下，如果只是“把握好信貸增長和淨息差收窄之間的平衡”，淨息差壓力不解決，那麼信貸增長的總量可能依舊不樂觀。

那麼，後續問題在於如何疏通利率傳導機制？

3. 如何疏通利率傳導機制？

三季度報吿強調：“進一步疏通貨幣政策傳導機制，增強金融支持實體經濟的穩定性，促進經濟金融良性循環，保持物價水平合理穩定。”

與此同時，“持續深化利率市場化改革，釋放貸款市場報價利率改革紅利，有效發揮存款利率市場化調整機制作用，維護好存貸款市場秩序，進一步推動金融機構降低實際貸款利率。”

從行文來看，降低實際貸款利率主要還是通過壓降LPR實現。“利率市場化改革不斷深化，貸款市場報價利率（LPR）改革效能和存款利率市場化調整機制作用有效發揮，實際貸款利率穩中有降。9月，1年期和5年期以上LPR分別為3.45%和4.20%，分別較上年12月下降0.2個和0.1個百分點。”

如何疏通利率傳導、推動進一步降低LPR？

在“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”和“LPR+國債收益率→存款利率”的利率傳導機制下，可以認為當政策端關注降低實體融資成本時，對應需要考慮LPR引導，而引導LPR在於央行政策（通過MLF）和報價行綜合考慮市場利率（這個市場利率似乎並不簡單對應國債利率，而是對應存款等負債利率情況）。

因此，後續的關鍵是能否進一步降低銀行負債成本，尤其是要引導主要銀行根據自身經營需要和市場供求狀況，進一步調降存款利率。

4. 小結

三季度貨政報吿落地，首要關注是資金問題。

2022年下半年以來，央行調控資金的思路可能發生一定變化，當資金面臨客觀壓力，央行可能不會進一步提供流動性支持，資金利率大概率出現階段性波動區間放大、中樞上移的情況。

究其原因，一方面受到匯率貶值壓力影響，但關鍵是新舊動能轉換過程中，基本面所反映的客觀現狀和金融防風險。

我國處在新一輪轉型時期，結構性改革、“破立並舉”可能會帶來經濟短暫收縮，上一輪相似時期是2014-2016年，當時資金利率連續一年以上時間又低又穩，結果是催生了同業槓桿。

因此在高層關注之下，央行改變調控資金的方式，資金面的階段性收緊也會客觀上限制金融槓桿。

往後看，政府債淨融資仍有萬億以上規模待放量，“統籌銜接好年末年初信貸工作”也意味着信貸可能提前擴張，資金壓力仍在。

尤其是，央行對匯率並未掉以輕心，也正面迴應了央行如何配合財政發力，資金利率在略高於政策利率的區間做波動，也是合理充裕的一種體現。

在此過程中，即使有降準，問題是資金不一定會顯著轉松。

其次，央行大篇幅論述了盤活存量，但是否意味着不要增量？

我們認為，央行只是在向市場傳遞信貸增量不穩定的原因。高質量發展確實要更注重信貸的結構和效率，但只要對經濟增速還有訴求，就不能只盤活存量。“基本匹配”原則的含義，要基於穩增長的訴求、錨定潛在增速，按照跨週期視角下的更長維度做匹配。

寬信用，一是要有廣義財政工具做配套，例如PSL等結構性工具、政策性金融工具、地產支持工具、狹義財政擴張等作引導。貨幣傳導不暢、M1與M2剪刀差走闊，關鍵不在於貨幣不夠寬鬆，而在於實體的資產負債表沒有得到修復，這需要貨幣以外的政策支持。

二是要繼續疏通利率傳導機制。降低實際貸款利率，可能還是要依靠降低LPR，後續重心是引導主要銀行根據自身經營需要和市場供求狀況，進一步調降存款利率。

對於債市，寬信用前置、年內資金繼續維持緊平衡，即使有降準落地，債市利好也相對有限，中央經濟工作會議前建議偏防禦。

風 險 提 示

基本面數據不及預期，海外加息超預期，增量政策超預期

注：本文來自天風證券發佈的證券研究報吿：《理解央行的用心——2023年第三季度貨幣政策執行報吿點評》，報吿分析師：

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001

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