本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：陳竹 韓世通 宋碩 朱奕彰 沈睦鈞 王凱旋 曾令鵬

醫療健康產業大破大立進入新週期，也拉開了產業成長的新篇章。圍繞變革下的佈局是新的一年確定性最強的投資主線，建議圍繞三條主線佈局：一、出海破局，強化走出國內競爭的新增長空間模式；二、行業反腐後時代，洗牌加速下擁有核心產品競爭力和商業模式受益的企業；三、圍繞“爆款產品”取得突破，進入回報期的企業。

▍產業已進入全新週期，反腐拉開行業成長新篇章。

在後疫情時代的2023年，醫療的剛性需求逐步恢復常態，2022年的高基數效應導致的增速波動問題也有望在2024年全面解決，恢復到平穩的行業阿爾法。2023年上半年，行業掀起了近二十年來最嚴厲的反腐風暴，疊加近幾年生物醫藥行業政策頻出，在政府幹預力度和糾偏力度加大的新機制下，行業發展迎來深刻變革，板塊估值以及基金配置也處於歷史相對低位，中信證券認為，反腐深化及常態化後，產業深化變革必然帶來醫藥整體的商業模式大幅變革以及集中度的大幅提升，建議圍繞出海潛力，新商業模式及新產品週期三個主線思路進行佈局。

▍藥品板塊：擁抱市場格局變化，國產創新揚帆出海。

自2021年7月開始，藥品板塊估值特別是創新藥賽道估值出現較大回落，目前仍處於底部區間。2023年以來板塊迎來多重利好催化：

1）院內診療剛需屬性凸顯，精麻藥、胰島素、大輸液等剛需品種在醫療反腐環境中彰顯增長韌性，而聚焦未被滿足臨牀需求（腫瘤、乙肝、痛風、自免等）的國產創新藥放量趨勢/潛力則更加明顯；

2）醫保簡易續約規則持續優化，支付端有望給予新藥合理創新回報，國內支付環境向好；

3）海外方面，國際化里程碑持續達成，根據各公司公吿，君實生物、百濟神州PD-1單抗分別成功在美、歐獲批，生物類似物在海外市場也實現從0到1突破，而ADC等優質資產則掀起了出海合作浪潮；

4）市場競爭格局趨向優化，投融資的去泡沫化有望帶來創新藥競爭格局的改善和頭部集中趨勢。在多重利好因素催化作用下，中信證券認為藥品板塊有望迎來拐點。

▍CXO：新分子和新常態催生新需求，結構性高景氣細分/具備國際化能力的企業成長性估值有望得到修復。

儘管2023年年初至今生物醫藥投融資由於多重因素出現下滑，帶來早期藥物研發需求的增長略有放緩，但中信證券認為臨牀後期/商業化需求依然強勁，一體化的CXO龍頭業績韌性依舊。而生物醫藥行業新分子的爆發式增長（多肽、ADC、小核酸等）以及行業新常態也催生出了更多新需求，部分細分賽道景氣度持續；而隨着地緣政治的邊際緩和以及美聯儲加息週期接近尾聲，中信證券認為具備全球化和承接重磅新分子相關需求能力的CXO公司有望逐步迎來成長性估值的修復。

▍科學服務和生物製藥上游供應鏈：國產替代需求有望進入商業化放量階段，國際化/新興業務佈局帶來第二成長曲線。

短期來看，2023年前三季度，科學服務及生物製藥上游受新冠疫情帶來的高基數、下游企業去庫存以及國內投融資階段性低迷的影響，整體需求恢復較為疲軟。但中長期來看，政策端鼓勵供應鏈的自主可控，疊加部分細分領域（填料、培養基等）的下游客户需求已進入臨牀後期/商業化階段，進一步促進了國產化替代需求的加速——在中國本土供應商崛起趨勢不可逆轉的背景下，部分領先企業或受益於生物製藥客户需求驅動不斷拓展業務，或憑藉自身優勢不斷加速佈局海外/新興成長細分領域，業績表現有望明顯優於整體行業。

▍醫療設備：短期看復甦，長期看大空間。

反腐擾動逐步消退，醫療新基建持續，集採成熟化。醫療器械行業進入政策加速變革期，在產業發展趨勢這一大週期下，包含着政策變革等因素帶來的邊際變化小週期。建議兩個角度挖掘機會：

1）短期看復甦：關注四個因素帶來的需求端復甦（反腐影響後的復甦、集採影響出清後的復甦、下游採購週期的復甦、市佔率提升帶來的復甦）；

2）遠期看大空間：關注低滲透率、市佔率、國際化等三個因素帶來的大空間，如CGM（Continuous Glucose Monitoring，連續血糖監測）、ICL（Independent Clinical Laboratory，第三方醫學檢驗實驗室）、電生理、神經介入、骨科關節、角塑、種植牙、軟性內窺鏡、大型影像設備、基因測序儀、低值耗材等細分行業。

▍疫苗：重磅品種上市放量，加速出海揚帆遠航。

1）疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批嚴格。伴隨着人口老齡化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確定性較強；

2）“品種為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，單個爆款品種就可能為公司貢獻絕大部分收入和利潤；

3）多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品進入收穫期，同時疫苗出海揚帆遠航。

▍中藥大健康：受益於消費升級，預計整體中醫藥行業需求仍將持續向上。

中信證券認為投資機會將集中在部分OTC及大健康領域，伴隨着消費升級及人們對健康意識的覺醒，大健康中藥領域依然是值得重點關注的領域。

▍血製品：疫情消退後剛需屬性持續顯現，看好景氣度持續向上趨勢。

疫情管控放開後，血製品尤其是靜丙等產品需求迅速增加，批簽發節奏有所加快，2023年前三季度血製品收入和淨利潤增速明顯。短期來看，疫情對採漿端的影響逐漸消退，疊加疫情對血製品市場的催化，疫情後血製品供需關係仍較緊張，短期內增長確定性強。中長期來看，血液製品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待開發，中信證券認為“十四五”期間國家有望加速國內漿站建設，國內血製品企業穩健增長確定性強。

▍醫療服務：行業復甦值得期待，關注高彈性細分賽道。

2023年上半年醫療板塊收入端和利潤端同比均實現明顯增長，彰顯醫療需求剛性及優秀上市公司的經營韌性，主要由於診療量復甦下的規模效應兑現。各項財務指標整體維持穩健，2024年起行業成長性及盈利能力有望維持穩中向好。黨的二十大報吿進一步提出促進優質醫療資源擴容和區域均衡佈局，社會辦醫有望成為公立醫療的重要補充。隨着未來醫療服務價格改革逐步落地、DRG（Diagnosis Related Groups，疾病診斷相關分組）/DIP（Diagnosis Intervention Packet，疾病診斷干預分組）相關政策持續推進，醫療服務板塊中長期配置機會值得關注。通過建設複製性強的專科連鎖發展路線，優質的民營醫療服務公司預計將迎來連鎖化、集團化發展契機，建議重點關注眼科醫療、中醫診療、輔助生殖等細分賽道。

▍消費醫療：靜待消費復甦，業績恢復快速增長值得期待。

中信證券梳理了CGM（Continuous Glucose Monitoring，連續血糖監測）、眼科耗材、眼科服務及醫美四大板塊：

①CGM：我國持續血糖監測行業空間廣闊，我國CGM廠家有望在技術升級及品牌力逐步強化下加速實現國產替代；具備海外渠道及成本優勢的優秀廠商有望迎來出海銷售新機遇，分享全球行業成長紅利。

②眼科耗材：行業遠期空間廣闊、國產替代加速在即，內資廠商有望持續實現國產替代。受到消費環境疲軟的影響，今年角膜塑形鏡的銷售略微承壓，隨着客觀因素的影響逐漸減弱以及消費環境逐漸復甦，中信證券判斷2024年角膜塑形鏡的銷售恢復快速增長值得期待。

③眼科服務：眼科醫療服務賽道超千億元規模，政策春風利好民營醫院。隨着消費環境逐漸復甦，中信證券認為2024年以眼科服務板塊為代表的消費醫療賽道基本面恢復及業績高速增長值得期待。

④醫美：中國醫療美容市場增長率遠高於全球市場，在消費較為疲軟的背景下，中高年齡層、高端客户醫美消費意願仍較為堅挺，相關市場滲透率提升仍具備較大潛力，隨抗衰需求增加、疊加材料迭代，膠原蛋白、再生針劑及肉毒素等賽道具備較高增長引擎。

▍醫藥商業：商業趨向整合創新，零售增長高確定性凸顯。

醫藥批發方面，監管加強催化行業整合，優質流通商擴充版圖，全國性流通巨頭、省域流通巨頭均積極收購兼併，擴大布局領域，同時加強內部協同效應。同時，醫藥商業的新業態的推廣節奏在逐步加快，頭部流通企業通過大力推廣SPD（Supply－供給/Processing－分拆加工/Distribution－配送）業務，綁定區域醫聯體和核心醫院，逐步擴大自身的頭部效應；藥品進院及推廣方面，線上醫生平台因其顯著的醫生影響力和合規性正在受到越來越多的企業重視，滲透率提升值得期待。零售方面，業績影響因素逐步消除，2024年隨着行業內生增速恢復疊加外延擴張、處方外流快速落地，增長具備高確定性，板塊業績及估值有望迎來雙重修復，當前時點醫藥零售板塊配置價值值得重點關注。

▍風險因素：

帶量採購風險；一級市場生物製藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險。 

▍投資策略。建議重點關注：

1）出海破局為主線的公司；

2）醫藥反腐後新業態模式下的公司；

3）圍繞 “爆款產品”進入回報期以及產業鏈受益的企業；

4）傳統消費醫療和品牌企業。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月16日發佈的《醫療健康產業2024年投資策略一大破大立，擁抱變革》報吿，分析師：陳竹S1010516100003；韓世通S1010522030002；宋碩S1010520120001；朱奕彰S1010521090004；沈睦鈞S1010521010006；王凱旋S1010522120001；曾令鵬S1010523100006