本文來自：斑馬消費 作者：陳碧婷

昨天，因招攬生意發生糾紛，“老鳳祥周大生十幾名員工互毆”，衝上熱搜。

另一邊，A股上市失利的黃金珠寶品牌們，又開始在港交所門口排隊，等待IPO的機會。9月28日夢金園向港股上市發起衝擊，11月10日，老鋪黃金在港交所披露IPO招股書。

黃金珠寶行業之熱，可見一斑。

這一年多，金價上升兇猛。滬金主力（AU888）期貨行情，從2022年中期的不到370元，一路上升至近期的470-480元左右，刷新歷史記錄。

買升不買跌的心理，疊加前期被抑制的需求釋放，在消費回暖的整體背景下，形成了黃金的投資性消費熱潮。

中國黃金協會公佈的數據顯示，2023年前三季度，我國黃金消費量835.07噸，同比增長7.32%。其中，黃金首飾消費552.04噸，同比增長5.72%；投資性更突出的金條及金幣消費222.37噸，同比增長15.98%。

在這一波行情的帶動下，原本陷入調整期的黃金珠寶行業，馬上就支稜了起來，行業整體業績回升。沒上市的那幾家，也紛紛謀求資本化。

資本市場一直不缺黃金珠寶公司的亮相，前幾年行業還爆發了一輪小規模的上市潮，中國黃金（600916.SH）、迪阿股份、曼卡龍（300945.SZ）接力上市。不過，同一時期，也有兩家同業公司被A股拒之門外，那便是夢金園和老鋪黃金。

2020年9月，夢金園開始向深交所主板發起衝擊，經過預披露更新後，2021年10月底首發上會被暫緩表決，1個月之後再度上會，正式被否。

老鋪黃金與之路徑相似，2020年6月首次披露，原計劃2021年4月首發上會。誰知，上會前一天被取消審核，當年7月捲土重來，正式被拒。

它們A股上市失利的首要原因在於，黃金珠寶公司的商業模式，決定了它們很難擁有實質上的業務護城河。

市面上絕大部分的黃金珠寶公司們，向黃金交易所等機構採購黃金，通過OEM或ODM代工完成生產，設立幾家直營店，以此為樣本招收數以千計的加盟商，通過加盟店或電商渠道開展銷售。

這種業務門檻較低，部分品牌甚至連產品的開發和設計也涉足不深，研發投入極低，大量的資金花在了營銷上。

黃金珠寶品牌們，爭相聘請演員代言，主流女星幾乎是輪番上陣。夢金園此前的代言人是海清，後來又換成了江疏影。

所以，黃金珠寶品牌運營商們，作為行業的“資源整合者”，受限於上游的強勢與下游的尾大不掉，主營業務的盈利能力相當有限。行業內自嘲稱，開金店不如賣盒飯。

夢金園的定位於黃金珠寶首飾原創品牌製造商，是行業內極少數實現全價值鏈運營的企業之一，規模可能僅次於老鳳祥（600612.SH）、中國黃金、周大福以及擁有老廟和亞一等多個黃金珠寶品牌的豫園股份（600655.SH）。但是，這依然沒能解決公司的盈利能力問題。

2020年-2022年，夢金園的營業收入分別為108.34億元、168.71億元、157.24億元，毛利率分別為5.9%、3.2%、4.8%，淨利潤分別為1.74億元、2.24億元、1.81億元，淨利率從1.6%下滑至1.2%。

2023年上半年，公司營業收入93.16億元，同比增長38.7%，淨利潤微增至1.06億元，淨利率進一步下滑至1.1%。

相對而言，小而美的老鋪黃金，業務差異化較為出色。作為中國黃金協會認證的中國古法手工金器專業第一品牌，公司產品以黃金工藝品為主，在行業內第一個探索足金鑲鑽、足金燒藍工藝，旗下29家全自營的主題情景店，單店收入全行業第一。

如果説深耕三四線城市的夢金園，針對的是大眾市場，那麼，重點佈局一二線城市的老鋪黃金，則是服務於財富人羣的收藏需求。

所以，老鋪黃金的門店主要開在SKP、萬象城等高端商場，直接對標寶格麗、卡地亞、梵克雅寶等奢侈品珠寶品牌。

這便是老鋪黃金近年逆勢實現穩步增長的主要原因。2020年-2022年，公司收入分別為8.96億元、12.65億元、12.94億元，淨利潤分別為8802.5萬元、1.14億元、9452.9萬元。雖然整體規模不如夢金園，但毛利率超過40%，淨利率維持在9%左右。

2023年上半年，黃金的投資性消費拉動了老鋪黃金的業績增長，公司收入14.18億元，同比增長116.1%，淨利潤1.97億元，同比增長232.2%；淨利率接近14%。

不過，老鋪黃金也有自己的“隱祕的角落”。

1995年，徐高明辭去公職創業，2004年創立金色寶藏公司，從事景區旅遊商品、文化產品及旅遊紀念品等業務，旗下運營“老鋪黃金”和“金色寶藏”兩個品牌。

因金色寶藏公司“業務和產品存在不確定性，不適宜作為上市主體”，徐高明2016年設立老鋪有限，收購金色寶藏旗下“老鋪黃金”品牌黃金類業務，後形成老鋪黃金公司，衝擊A股上市。

事實上，金色寶藏公司並未退出市場，仍在經營黃金類業務，且與老鋪黃金開展關聯交易，既是大供應商，也是客户之一。此前，老鋪黃金A股IPO被否，這也是重要原因之一。

2022年5月，金色寶藏公司被註銷，老鋪黃金搬開了上市路上的一塊絆腳石。

總的來説，黃金珠寶行業是一個概念變幻莫測且極具週期性的行業。前幾年，黃金類公司賺錢難，但鑲嵌類公司日子過得很滋潤，潮宏基、通靈萊紳（603900.SH）、迪阿股份（301177.SZ）等公司賺到盆滿缽溢。隨着鑽石的盲目崇拜被擊穿，DR等品牌的業績每況愈下，部分公司還“降維”賣起了黃金。

近年，黃金重新流行起來，行業企業仍要受制於金價波動。順週期，小賺，逆週期，便只能躺平。

因為行業特性，大多數黃金珠寶公司採取高庫存的模式運行。夢金園和老鋪黃金，同樣如此，截止今年6月底，存貨規模分別為超過22億元和接近10億元。此前退市的東方金鈺、金洲慈航，另外還有*ST金一、*ST愛迪（002740.SZ）等公司處在風雨飄搖之中，大多受制於此。

大家都羨慕周大福（01929.HK）有個巨大的靠山，其實，港資在商業和連鎖品牌方面的運營經驗，更值得大家借鑑。

今年，金價飆升讓黃金珠寶公司過上了好日子。但是，週期永不止，總不能讓市場幫它們承擔所有的風險吧？