本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉剛等

2023年中美週期的實際走向與預期出現較大偏差，"問題"都出在兩邊信用週期更頑固的時滯和意外因素導致的路徑偏離上。美國原本緩慢的信用收縮在財政"被迫"發力下再度擴張，解釋了經濟的韌性和"再加速"；中國"緊"財政和"弱"地產延後了信用寬鬆和增長修復的進展。有趣的是，當前市場又一次站在與去年底相似的處境上，都預期美國增長趨弱、加息暫緩、市場承壓；預期中國增長改善，市場修復那如何才能避免再踏入"同一條河流

展望2024年，信用週期走向仍是判斷中美週期方向的關鍵，這其中，私人部門信用短期難有大的變數，公共部門即財政自然就成為抓手，中美都是如此。1）美國高利率和大選年使得信用收縮方向確定性較高，因此增長、通脹和緊縮漸弱也是大概率結果；即便意外風險再迫使財政擴張，類似於今年二季度，那可能以更劇烈的方式收斂，即不着陸只能導致硬着陸，因此是逃不掉的信用週期；2）中國信用週期開啟需要更多依賴中央政府加槓桿，因此是避不開的政策選項。

摘要

美國：逃不掉的信用週期

美國增長超預期的韌性不僅是因為私人緊信用本身就慢，財政還在期間逆勢發力，而私人緊信用緩慢則是因為融資成本一直沒有效高於投資回報率，再導致利率"水升船高"，如此循環往復。但這一情形已有改變。對於私人部門，1）美聯儲緊縮已開始抑制增量需求，如企業投資和居民購房。加息至此，融資成本已普遍高於各環節的投資回報率，因此新增需求普遍受抑制，如中小企業工商業貸款、大企業信用債發行，居民房貸和消費貸都出現不同程度萎縮。2）但對存量消費擠出不多，何況還有較多超額儲蓄。由於利率鎖定效應，除企業6%~7%較高外，政府2.9%和居民3.7%存量有效利率都不高，居民利息支出佔收入比也剛剛超過2019年水平。對於政府部門，大選年兩黨對立約束赤字，我們測算財政脈衝2022年以來再度轉負。這意味着，美國信用週期或將走向收縮，美聯儲加息程度不過緊也不過鬆的"剛剛好"。

基於此，我們判斷在信用收縮下，1）美國增長方向往下，明年下半年壓力加大，但高利率侵蝕消費有限意味着下行程度不深;2）通脹壓力緩解，成為非關鍵變量，油價是主要變數;3）緊縮程度“剛剛好”，但需要維持金融條件在當前水平一段時間。當前約束下政策切換可能難以類似1994年的"主動轉身"，或需要類似2018年底的"倒逼"；4）因此利率或呈階梯狀下行，分為倒逼"不加息"和"降息"兩個階段，藉助市場波動或經濟數據轉弱，關注明年一二季度，類似於2018年底與2019年二季度。上行風險是意外事件催生財政擴張後先過熱最終導致過緊的壓力，下行風險則是油價等供應風險改變通脹和緊縮路徑。

中國：避不開的政策選項

面對投資回報率預期不足對私人部門寬信用的抑制，中央加槓桿是增長上啟動寬信用和情緒上解決負反饋的對症方向，一線地產有助於穩預期和穩槓桿。除此之外，進一步降低融資成本也是可考慮選項，美聯儲緊縮壓力緩解和美債利率回落方向明確後或打開窗口。考慮到政策的"保質期"，如果後續規模更大、進展更及時，帶來的效果或會更好。綜合看，我們判斷中國市場當前處於政策底，過渡到情緒底和市場底還需一定時間。在不加息預期和美債利率回落、中國政策發力和中美關係改善的共同推動下，出現修復式反彈並不難，後續空間則有待更多"對症"政策的力度和進展。

中美週期：能否從錯位到共振？

疫情後中美宏觀週期在各個維度持續錯位，對供應鏈、價格、資金和資產表現都產生較大影響。展望2024年，錯位可能仍會繼續：美國放緩和加息壓力緩解，都會給中國的利差、匯率和政策再寬鬆提供窗口，但與此同時增長放緩對外需的拉動也會趨弱。相反，中國政策刺激如果規模顯著，則會通過價格影響美國。2025年或是中美走向共振的契機。

配置建議：美國"等拐點"，先債後股再商品；中國"重結構"；歐洲低配、日本標配

對於美國，建議先債後股，商品最後。我們測算10年美債中樞為3.9%，階梯狀回落，分為倒逼"不加息"和"降息"，關注明年一二季度；美股先抑後揚，關注上半年盈利和流動性收緊壓力，下行壓力-10%左右，全年則5~10%空間。美元震盪，預計102~106或是合理區間。黃金機會在利率下行後和市場反彈前，合理中樞為2100美元/盎司左右。中國處於逐步築底過程，採用"撿便宜"[1]策略，修復式反彈後和更大對症政策前，沿用攻守兼備的"啞鈴"結構。

其他市場，歐洲基本面壓力大且有地緣擾動，建議低配;日本標配，資金再配置與長期結構性變化值得關注，短期壓力來自政策轉向對估值的壓制和增長轉弱;新興中巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利打分靠前。

正文

2023年回顧：預期與現實的背離

回顧2023年，不論中美，經濟週期都與預想的路徑有很大偏差，如信貸脈衝之於中國、期限利差之於美國；尤其是美國甚至出現了違背"常理"的週期逆行，從加息到"軟着陸"或"硬着陸"的放緩，直接躍遷到了"再加速"，這直接導致了美股、美元和美債利率超預期的強勁；美債利率的再度"破位"和內部增長預期的悲觀也解釋了國內市場的弱勢。2023年至今的全球資產表現大體可分為3個階段：

►2022年10月~2023年1月：美國緊縮退坡，中國疫後增長預期強復甦。中國疫情政策優化和地產政策出台使得經濟快速修復成為市場共識、再加上美國CPI見到拐點後美聯儲貨幣政策退坡，中美兩國的核心約束都出現了方向性的變化。中國資產快速反彈、海外資金迴流，港股和價值風格領先、美債利率高位回落、美元走弱。

►2023年2月~7月：美國增長與緊縮預期"鐘擺式"擺動；中國增長擔憂開始凸顯。2022年底開始美國金融條件大幅轉松，緊信用放緩下，2月的一系列經濟數據普遍好於預期，"不着陸"的聲音逐漸增多；美債利率和美元再度走高，美股有所回調。3月上旬，美國中小銀行風險事件頻發，"硬着陸"預期下避險資產一度佔優，美債利率再度回落，黃金和美元走強；與此同時，雖然銀行風險事件帶來信貸收縮壓力，但美國政府對私人部門的持續"兜底"和美聯儲"擴表"對流動性的支撐使得美股在短暫回調後便受益於風險溢價的回落持續反彈。中國地產需求端政策出台力度不及市場年初預期，3月後廣義財政赤字同比回落，強復甦預期弱化；3月後海外資金持續流出，A/H股橫盤震盪。

►8月~至今：美國增長"再加速"，美債利率向上突破；中國增長和政策預期擔憂升温。美國此前的財政發力導致三季度增長再加速，疊加財政部超預期發債，供需矛盾下美債利率受期限溢價和實際利率推動創出新高，10月下旬一度突破5%。縮表繼續、發債對TGA賬户回補也同時使得金融流動性掉頭向下，美股開始逐步承壓、美元指數走強。國內方面，雖然7月下旬政治局會議後政策密集出台，但A/H股震盪回落並一度"破位"。10月下旬中央財政增發1萬億人民幣國債；中央政府加槓桿屬於"對症方向"，市場逐步企穩。

圖表：2023年初至今，美元計價下，股>債>大宗；比特幣，美股科技龍頭領升，小麥、天然氣、創業板領跌

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（數據截至2023年11月10日）

圖表：2023年不論中美，經濟週期都與預想的路徑有很大偏差，尤其是美國甚至出現了違背"常理"的週期逆行

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2024年展望：避不開的週期

分析框架：信用仍是抓手，關鍵又在財政

2023年預期和現實之間背離的背後是貨幣與信用週期之間傳導不暢，中美均是如此。展望2024年，週期的判斷依然是決定資產走向的中樞，但擺在我們面前的現實問題是，如何判斷週期方向，抓手是什麼？不解決這個問題，就沒辦法回答今年出現的偏差是固化還是暫時的，是必然還是偶然的。

今年以來中美週期看似的偏差與"橫跳"，並非無章可循，關鍵是抓住主要矛盾，並充分考慮到此輪週期的獨特之處。這裏的主要抓手是信用週期而非貨幣，信用週期較貨幣週期存在較大的錯位和時滯是中美都面臨的問題。美國信用週期收縮緩慢甚至今年再度擴張解釋了經濟從"軟着陸"到"再加速"的"橫跳"，中國信用週期尚待開啟，解釋了市場相對弱勢，期待"對症"方向。

信用週期受融資成本和投資回報率二者的相對強弱而變化，當融資成本超過新增投資回報率、並加大存量付息壓力時，信用擴張也就會受到壓制，反之亦然。當然，政府部門信用擴張不完全受經濟因素主導。1）美國信用週期收縮較慢是因為廣義投資回報率一直高於融資成本，同時高利率對已鎖定的存量付息壓力傳導有限，導致增長和通脹回落緩慢。不僅如此，政府部門信用今年二季度因債務上限解決和銀行風險暴露"被迫"擴張，還抵消了私人部門的收縮，成為三季度經濟再加速的"源頭"。2）反觀中國，地產收縮導致的資產負債表受損和更低的投資回報率預期都抑制了在低融資成本下加槓桿的可能，有能力逆週期擴張信用的中央財政今年以來卻持續偏緊，財政脈衝是2021年以來新低。所以展望未來，關鍵是判斷美國還會不會因為什麼意外事件再寬信用，而中國靠什麼才能寬信用。

圖表：美國是否再度寬信用的關鍵在於緊縮力度對新增需求和存量付息的"侵蝕"，以及意外事件是否發生

資料來源：中金公司研究部

美國：逃不掉的信用週期

從上述框架出發，美國週期並非跳過放緩且直接轉為再加速，而是週期延後、不同環節的錯位和因為意外事件的暫時偏離。換言之，如果美國"不着陸"，那反過來只能導致"硬着陸"。所以展望未來時，關鍵是判斷美國是否會再度寬信用，而這又涉及到兩個問題：一是現在緊縮力度對新增需求和存量付息“侵蝕”的夠不夠，二是有什麼意外事件可以再度改變這個緊信用的方向。

緊信用的必然：私人部門受高利率抑制，大選年財政難以發力

美國信用週期收縮較慢是因為廣義投資回報率一直高於融資成本，同時高利率對已鎖定的存量付息壓力傳導有限，導致增長和通脹回落緩慢。不僅如此，政府部門信用今年二季度因債務上限解決和銀行風險暴露"被迫"擴張，還抵消了私人部門的收縮，成為三季度經濟再加速的"源頭"。所以往後看，信用是否會再度擴張取決於對私人部門的緊縮力度夠不夠、以及政府部門是否會再度發力。回答這一問題可以從各部門存量和增量信貸壓力逐一分析。

圖表：美國居民及政府存量債務中固定利率佔比為主導，企業固定利率佔八成、小企業浮動利率超五成；居民和政府有效利率偏低，企業、尤其是小企業，有效利率已然偏高

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

從存量付息壓力看，企業尤其是小企業壓力最大，政府其次，居民最小。企業、尤其是更多依賴銀行信貸的小企業已經明顯承壓；政府槓桿雖並不完全受此約束，但付息壓力已然偏高；居民部門付息壓力還是偏低，並不影響其未來支出，更何況還有超額儲蓄支撐，這也解釋了消費的持續強勁。

►居民部門：房貸基本為固定利率，當前有效利率與付息壓力都偏低。居民部門信貸主要為房貸（根據美聯儲數據，截至2022年末美國居民房貸佔72%、消費貸佔28%），且固定利率房貸佔據主導，截至二季度末佔比達94%。因此儘管30年期房貸利率10月下旬已突破8%，但實際付息成本基本不受利率走高影響，房貸有效利率僅3.7%。整體利息支出/收入比例僅小幅抬升至5.3%，仍處歷史較低水平，2008年金融危機爆發前達8.4%。

►企業部門：有效利率及付息壓力偏高，尤其是小企業。當前存量企業債中固定利率佔比78%，但更多依賴銀行貸款的小企業存量工商業貸款中浮動利率部分佔比達53%。截至9月末，美國投資級債券有效利率已升至8.4%，為2008年以來最高。小企業付息成本可能更高。參考堪薩斯聯儲針對美國小企業信貸調查數據，截至二季度末美國小企業工商業貸款有效利率為7.2%，整體企業貸款有效利率2017年後不再披露，但對比二季度末工商業貸款6.3%的利率水平，小企業明顯更高。從付息壓力看，截至二季度末企業部門利息支出/收入佔比已升至25%，為2018年中以來最高。

►政府部門：存量美債中長期為主，有效利率低，付息壓力較高；但槓桿不完全受此約束。存量國債主要為中長期，佔比70%，但利率抬升影響主要體現在短期國債、浮動利率國債以及部分到期的中長期國債，這就使得政府部門債務有效利率的抬升比美聯儲加息更滯後，當前有效利率從2022年2月的1.57%升至2.91%。對比收入，政府付息壓力升至三季度末的16.3%，為1996年以來最高。不過，政府槓桿並不完全受此約束。

圖表：存量方面，企業有效利率較高，居民較低

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：當前企業部門付息壓力較大、其次是政府部門，居民部門並不算高

資料來源：Haver，中金公司研究部

新增融資需求已受到抑制，企業和居民當前融資成本都已經超過投資回報率，政府信用也難以大幅擴張。除了政府槓桿基本不受此約束外，當前的融資成本已經明顯開始抑制各個部門的新增需求，這意味着增量相關的企業投資、居民購房都會受到抑制。

►居民部門：8%的房貸利率已超過7%的租金回報率；成屋銷售與房貸增速持續回落。30年期房貸利率已經達到8%，而租金投資回報率僅有7%。從結果上看，無論是信用債發行、工商業貸款規模還是美國地產銷售都在明顯回落。除了政府槓桿基本不受此約束外，當前的融資成本已經明顯開始抑制各個部門的新增需求，例如中小企業的工商業貸款、大企業的信用債發行，居民的房貸和消費貸，都出現不同程度的萎縮。

►企業部門：融資成本整體已超過投資回報率，新增信貸需求回落。企業債利率（投資級債券6.6%，高收益債券9.3%）、工商業貸款利率（6.3%），這兩者衡量的加槓桿融資成本都已經超過了投資回報率（美國非金融部門ROIC為5.8%）。從增量需求方面，企業債發行和工商業貸款規模的回落進一步印證了緊縮力度帶來的抑制，美國企業債發行持續回落，三季度環比下滑15%至3300億美元；企業工商業貸款絕對規模自去年末以來也持續回落，增速從去年10月末的13.5%回落至當前的-1.1%。

►政府部門：政策決策更重要；大選年難以大幅擴張。大選年基本赤字往往很難大幅擴張（尤其是總統和眾議院分屬不同黨派），且明年的債券到期規模與今年基本持平，而TGA回補也已完成，因此除非再度出現類似於銀行風險的意外事件，財政信用也很難大幅擴張。我們測算，2024財年赤字規模約1.66萬億美元，對應2024年美債淨髮行1.77萬億美元，遠低於2023年的2.37萬億美元。

我們構建的財政脈衝和美國“社融”脈衝顯示經濟動能在2024年可能放緩。2023年美國財政脈衝指標為1.9ppt，2024年或轉為-1.4ppt。我們使用美國版“社融”構建的社融脈衝指標對美國GDP也有一定領先效果（大約1年），該指標在2024年上半年可能明顯回落，意味着經濟增速在上半年也可能逐漸放緩。

圖表：當前30年期房貸利率已超過租金回報率

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：融資成本持續走高已經開始壓制整體的購房需求

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：高收益債收益率已基本接近標普500指數ROIC

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：工商業貸款成本已超過美國非金融整體ROIC

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2023年美國結構性財政脈衝指標為1.9ppt，2024年或轉為-1.4ppt

資料來源：Haver，Wind，IMF，中金公司研究部

圖表：我們使用美國版"社融"構建的社融脈衝指標對美國GDP也有一定領先效果

資料來源：Haver，中金公司研究部

通過上述分析，我們不難發現美國高利率和大選年使得廣義信用收縮幾乎是必然；即便意外風險再迫使財政擴張，那可能會以更劇烈的方式收斂，因此是逃不掉的信用週期。這一背景下，美國增長方向往下，明年下半年壓力加大，但高利率侵蝕消費有限意味着下行程度不深。

通脹壓力緩解，成為非關鍵變量，油價是主要變數。綜合我們的通脹分項預測模型及VAR模型，我們測算明年全年可能都較難回到2%以下。節奏上，2023年四季度末整體通脹可能翹尾（3.5%左右），核心通脹小幅回落（3.9%）；2024下半年，整體和核心通脹或都回落至3%以下，但整體或高於2%，核心高於2.5%。

貨幣緊縮程度“剛剛好”，但需要維持金融條件在當前偏緊一段時間以抑制需求。這一背景下，利率或呈階梯狀下行，分為倒逼"不加息"和"降息"兩個階段，藉助市場波動或經濟數據顯著轉弱的契機，關注明年一二季度，或類似於2018年底與2019年二季度。

我們這一判斷的上行風險是意外事件催生"被迫"寬財政後的"過熱"，下行風險是油價等供應風險改變通脹路徑後的"過緊"。

圖表：需求和增長的回落也會進一步驅動通脹下行，但下行幅度趨緩，或成為"非核心"變量

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2024年美國經濟週期的主要時間節點

資料來源：中金公司研究部

結構上的差異："滾動式"放緩與修復

在美國整體信用週期收縮的大環境下，另外一個需要注意的特點是各個環節的差異，這也是本輪美國週期的一個顯著特點，即過去兩年"滾動式"的放緩和未來大概率的"滾動式"修復，如地產和投資2021年就開始逐漸趨緩，而服務消費直到2022年中才開始修復。不僅如此，我們在上文的分析也可以看出，信用週期對於各個環節的影響也有明顯不同。忽略了這一點而僅用一個籠統整體去概括美國週期變化，恐怕也會帶來困惑。

對比來看，地產與投資受信用緊縮和高利率的擠壓最為明顯，因此在重新走向寬鬆週期前很難期待逆勢加速，但由於二者都處於週期的底部，因此意味着金融條件一旦轉松，其修復速度也可能很快，我們預計明年底設備投資可能逐步好轉。庫存還處於去化過程，預計明年第二季度去化完成，但補庫需等需求修復。消費受信貸緊縮影響最小，其修復也最慢，因此處於緩慢回落的過程，明年三季度末超額儲蓄基本耗盡

圖表："滾動式"放緩是本輪美國週期的一個顯著特點

資料來源：中金公司研究部

►地產：信用收緊意味着地產週期開啟並不現實；但已處週期底部意味着金融條件一旦轉松，也可能很快修復。本輪地產週期早在2020年就開始修復，2021年就逐步趨緩。隨着美債利率的再度上行，美國抵押貸款固定利率突破8%的2000年以來新高，已經超過了地產投資回報率。高利率環境下金融條件的收緊對未來地產銷售的抑制依然顯著，加上居民儲蓄和購買力下降，地產週期很難在寬鬆前開啟。但也正是因為提前放緩後已在底部，及成屋庫存處於低位，若寬鬆週期開啟後，地產的彈性可能也相對更大。

圖表：上半年美國看似強勁的新屋開工主要受成屋低庫存造成的補庫需求影響

資料來源：Wind，中金公司研究部

►投資：總體繼續放緩，結構上有局部亮點，從建築過渡至設備。疫情後投資遲遲未能修復，過去兩年"逆勢"修復的建築投資更多集中在電子、電氣等產業政策支持的領域。考慮到美國建築投資週期約為2年左右、我們預計2022年這一輪修復的建築投資在2024年或逐步降温，再過渡至設備安裝階段。目前看，製造業建築支出已觸頂回落，製造業設備投資有望繼續修復。

但整體固定資產開支將繼續走弱。上述結構佔總體固定資產投資僅為20%，如果只算建築支出更是隻有5%。二是緊信用的壓制，領先指標也開始回落。

圖表：近年來美國逆勢修復的建築投資集中在電子、電氣等受產業政策支持的領域

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：地方聯儲對資本開支意願調查領先指標已經開始回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

►消費：超額儲蓄對消費韌性仍有支撐，學生貸款償付影響或有限。與早已回落的地產和投資等部門不同，服務消費2022年中才開始修復。9月末BEA數據調整導致超額儲蓄留存規模增加，截至9月我們預計超額儲蓄規模約為1萬億美元，耗盡時點或延後至2024年末。考慮到10月重啟學生貸款利息償付帶來的2023財年約700億美元的利息支出，耗盡時點或提前至2024年三季度。

不同收入人羣差異仍較為顯著，低收入人羣"入不敷出"，超額儲蓄去年底就已耗盡，因此有助於彌合就業供需缺口，改善勞動力成本和通脹壓力。中高收入人羣消費彈性較弱，支出大幅抬升的比例可能較小，因此往前看消費韌性仍存，但大幅再加速的可能性不大。

圖表：截至9月底我們預計超額儲蓄規模約為1萬億美元，耗盡時點或在明年三季度末

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：今年以來可支配收入的增加基本由薪資增長貢獻

資料來源：Haver，中金公司研究部

►庫存：去庫或持續到明年二季度，各環節差異很大。與歷輪週期不同，本輪一個典型特徵是各環節錯位很大，存在"滾動"特徵。例如，消費與渠道在疫後強勁需求下一度缺貨但很快補充並走向過剩，製造商庫存因生產阻斷一直偏低，嚴格意義上並沒有明顯補庫，因此去庫壓力也沒有消費和渠道大。我們測算美國整體去庫週期或持續到明年二季度中，批發商預計到明年一季度末，製造商或到二季度末。但需求修復的順序可能反過來，先回落的地產和投資後續可能會領先還未完全回落的消費率先修復。

圖表：本輪的一個典型特徵是各環節錯位很大，不同環節甚至不同品類存在"滾動"特徵

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們計算本輪美國整體庫存的去庫週期或將持續到明年二季度中

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：美國增長路徑測算，向量自迴歸模型

資料來源：Haver，中金公司研究部

中國：避不開的政策選項

正如我們自《全球市場2023下半年展望：軟着陸與慢爬坡》以來多次強調，中國增長當前面臨的約束不僅在於融資成本，而是更低的投資回報率預期抑制信用週期的開啟，這也導致了充足的流動性並未有效轉化為投資和消費，而是更多沉澱在居民和企業儲蓄上，進而形成了當前"寬貨幣、緊信用"的局面。因此，如何推動寬信用開啟就成為了短期解決增長的關鍵。

中央政府加槓桿是啟動寬信用的“對症”選項。今年7月底政治局會議以來出台多項政策，但市場卻反應較為平淡，這背後的根本原因市場對"對症"政策的需求，這也是為何一萬億元國債計劃公佈後市場反應積極的原因。換言之，中央加槓桿是"對症"方向，後續如果規模更大、步伐更快，將會起到更好的正反饋效果。此外，一線地產也值得關注，其意義在於穩住增長預期，避免槓桿收縮和抵押品貶值。

若後續上述抓手相關政策變化，那麼當前增長內生動力不強、經濟基本面呈現恢復性弱復甦的格局有望得到有效扭轉。1）財政：我們測算財政脈衝轉正對應中央政府加槓桿規模3-5萬億元。在私人部門普遍沒有能力或意願加槓桿時，仍有空間和能力擴張信用的中央政府就成為關鍵。我們測算今年以來不同口徑衡量的財政脈衝均落入負值區間，當前一萬億元國債的發行方向"對症"但支持財政脈衝回正仍需觀察。2）地產：關注基本面仍有空間的一線城市限購放鬆，可能拉動銷售面積同比回正、地產開發投資同比降幅收窄1ppt。我們測算限貸政策的放鬆受制於限購政策及改善性需求佔比偏低（2022年約18%）對銷售支持有限，限購政策放鬆對地產銷售的支撐取決於城市的基本面狀況，在考慮新增常住人口、户籍人口及出生人口等因素下，政策與基本面存在空間的城市約9座[2]，佔地產銷售金額的20%。儘管由於人口週期等客觀因素，我們並不期待強勁的地產週期出現。但一線地產的意義在於可以穩住預期，防止進一步由此導致的槓桿收縮和抵押品價值降低，同時對居民消費也同樣重要。

反之，若信用抓手發力效果不及預期，僅靠"三駕馬車"對經濟的拉動或較為有限：1）出口在美國需求回落、企業去庫週期及地緣等不確定因素下仍有壓力。美國庫存去化和緊信用或壓制需求，進而拖累中國出口。2）投資可能維持弱勢，中國或處於去庫尾聲，需求的來源對於後續補庫持續更為重要。如若寬信用未能開啟、需求端持續偏弱，庫存和價格可能長期低位徘徊，這也就意味着全局的補庫和價格上升可能性不大。疊加回落的產能利用率意味着企業當前資本開支擴張意願較弱;3）服務型消費對增長拉動作用或不足，中國服務型消費佔GDP比重僅為20%（vs.美國的40%），此前場景消費恢復後的高增速更多是源於基數效應，因此對整體增長的拉動有限。耐用品消費更多依賴於收入預期和地產週期的改善，因此整體或呈現温和修復態勢。

因此，基於對政策逐步推進發力的基本假設，我們判斷中國市場是一個逐步築底的過程。當前處於政策底，但因為此前多次的反覆，逐漸過渡到情緒底和市場底還需要一定過程，尤其是需要更多"對症"政策發力的配合。主要下行風險是"對症"政策出台依然慢於並弱於預期，那麼不排除帶來更大的下行壓力。

圖表：中國增長當前面臨的約束不在於融資成本，而是更低的投資回報率預期抑制甚至阻斷了信用週期的開啟

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中央政府仍有空間和能力進行信用擴張

資料來源：IIF，中金公司研究部

圖表：財政脈衝明年回正或對應公共財政赤字規模達3-5萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：房產投資回報快於首套及二套房貸利率下限下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

中美週期：從錯位能否到共振？

疫情後中美宏觀週期在各個維度持續錯位，對供應鏈、價格、資金和資產表現都產生較大影響。市場對中美週期是否會從錯位走向共振的情緒在國內多項政策出台後有所升温，但我們認為這一觀點為時尚早。一方面，美國雖不至於深度衰退，但"避不開的週期"意味着增長大方向還是放緩，持續收縮的信用或抑制美國經濟跳過"衰退"直接"再加速"。另一方面，"對症"政策力度和實際效果仍待釋放，後續政策力度以及明年的預算赤字安排對增長的拉動或更為關鍵。

展望2024年，錯位可能仍會繼續，2025年似乎是中美走向共振的契機。一方面，美國放緩和加息壓力緩解，都會給中國的利差、匯率和政策再寬鬆提供窗口，進一步降低長端和實際融資成本也將成為一個可用的提振增長手段，但與此同時增長放緩對外需的拉動也會趨弱。

相反，中國政策刺激如果規模顯著超預期，則會通過價格影響美國。若中央政府財政和一線城市地產政策持續發力，帶動中國增長企穩，那麼大宗商品或將有望直接受益，人民幣資產將走強。這一表現將放緩美國通脹的下行路徑，致使美聯儲政策和利率維持高位更久。

圖表：中美經濟週期看似各行其道，但政策和增長也將互相影響週期的走向

資料來源：中金公司研究部

配置建議：美國"等拐點"，先債後股；中國"撿便宜"，"重結構"

歷史經驗：1994~95 vs. 2018~19，核心在於政策如何轉身

無論11月加息到底是終點與否，本輪加息週期進入尾聲是基本確定的。通過覆盤過去幾十年加息週期，長端利率高點基本都出現在加息停止前；加息結束前往往有一小段小幅的市場回調，而一旦加息停止，市場通常可以反彈修復，且新興多數跑贏；成長和利率敏感型領先，美元指數短期小幅走弱，但中期未必。但值得注意的是，每輪加息週期所處的宏觀背景和環境不盡相同，市場走勢的核心在於政策轉身的"順暢度"。

1994~1995年（格林斯潘）和2018~2019年（鮑威爾）加息停止後的迥異表現可以給我們提供借鑑。這兩段都是加息停止後半年開啟降息，經濟未進入衰退。但哪段更為可比？對當前有何啟示？

►1994~1995年加息停止到降息開啟的切換，美聯儲都掌握"主動權"。1994年美聯儲多次加息，主要是受大宗商品價格上升帶來的通脹影響。美國經濟於1995年開始放緩，雖然通脹還未回落至3%，但工業金屬價格已見頂並快速回落；美聯儲選擇在1995年2月加息50bp後的3月會議上就宣佈停止加息。1995年4月美國失業率快速上升、5月製造業PMI首度回落至收縮區間，降息預期逐步升温，美聯儲也於1995年7月轉為降息。

得益於此，1994年底美債利率即開始快速下行，抵消了風險溢價抬升，美股也自1994年末持續反彈並持續到降息階段。與之相反，避險資產如黃金則震盪趨弱。

►2018~2019年加息停止到降息的切換，則處處體現出"倒逼"的被動，2018年底市場大跌"倒逼"美聯儲改口不加息，2019年二季度衰退預期倒逼降息。2018年鮑威爾10月表示基準利率到達中性利率還有“一條很長的路”（a long way）[3]，緊縮預期再升温，誘發美股大跌、美債利率也見頂回落。2019年1月初，鮑威爾表示後續可能暫停加息[4]；雖然彼時盈利仍在下修且3m10s利差繼續收窄，但估值修復支撐美股觸底反彈（風險溢價收窄）。2019年中，3m10s利差倒掛，衰退預期升温，美債利率進一步回落，但美股跌幅有限。黃金在上述兩段美股下跌期間均有不錯表現，但停止加息後至衰退預期升温前反而基本持平。

通過上述覆盤可以看出，本輪週期下核心通脹的粘性、信用週期的滯後、以及美聯儲過去兩年面臨的挑戰經歷，都可能意味着美聯儲很難像1994年格林斯潘時期那樣選擇"主動"轉身，需要某種程度的"倒逼"才可能實現狀態切換，更多類似2018~2019年的經驗。這種情況下，利率也可能呈現階梯狀下行，分為倒逼"不加息"和"降息"兩個過程，分別藉助市場波動或經濟數據顯著轉弱的契機，關注明年一二季度。

圖表：2018~2019年加息停止到降息的切換，則處處體現出"倒逼"的被動，2018年底市場大跌"倒逼"鮑威爾改口不加息，2019年二季度衰退預期倒逼降息

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：1994~1995年加息停止到降息開啟的切換，美聯儲都掌握"主動權"

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

配置建議：美國先債後股，中國"撿便宜"

我們建議美國先債後股，然後商品。我們測算10年美債中樞3.9%，階梯狀回落，分別倒逼"不加息"和"降息"，關注明年一二季度；美股關注上半年經濟預期轉弱和流動性收緊壓力，金融流動性收緊對應下行壓力-8~-10%，但全年仍有5~10%空間。我們預測美元震盪，預計102~106或是合理區間；黃金機會在利率下行後和市場反彈前，合理中樞為2100美元/盎司。

美債：中樞3.9%；階梯回落，分別倒逼"不加息"和"降息"

11月FOMC會議後市場對美聯儲可能已經結束加息的預期升温，疊加部分經濟數據不及預期，10年美債利率快速降至4.6%。短期內，我們建議保持耐心，市場自發交易金融條件的轉松也會反過來強化美聯儲進一步加息的預期或對增長再度形成提振。

往後看，我們測算10年美債利率明年中樞或在3.9%。節奏上，或呈階梯狀回落，分別對應倒逼"不加息"和"降息"，時間點上關注明年一二季度。

►利率預期：合理水平或在3.9%左右。當前10年美債利率預期為4.5%，已經明顯偏離美聯儲點陣圖和CME利率期貨的加息路徑。按照9月FOMC會議上美聯儲點陣圖估計，2023年到2026年短端利率分別是5.6%、5.1%、3.9%、2.9%，2027年及以後中樞為2.5%;對應利率預期應為3.2%。

對比看，我們估算R*或接近1%，長期通脹中樞為2.5%，相比點陣圖隱含R*和長期通脹分別為0.5%和2%更高。如果以上述3.5%（1% R*+2.5%長期通脹中樞）替換2027年及以後的短端利率中樞，我們測算利率預期或在3.9%左右。

►期限溢價：合理水平或在0%左右。今年7月末以來10年美債期限溢價的快速抬升主要受美債超預期發行導致的供需錯配影響。我們測算在FRA法案限制及利率抬升影響下，2024財年財政赤字或從2023年的1.8萬億美元回落至1.77萬億美元。由此，2024年美債淨髮行或從今年的2.43萬億美元回落至1.77萬億美元。

明年淨髮債的減少可以在一定程度緩解期限溢價進一步抬升的壓力，期限溢價或在0%附近，處於當前的50bp和超預期發債前-50bp之間。

圖表：我們測算10年利率中樞3.9%左右；階梯回落，分別倒逼"不加息"和"降息"

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們測算2024年美債淨髮行或為1.77萬億美元，遠低於2023年的2.37萬億美元

資料來源：SIFMA，美國財政部，中金公司研究部

圖表：從歷史經驗看，90年代以來長端美債高點領先最後一次加息約1~3月不等

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：先抑後揚，下行壓力-10%左右

參考上述我們對增長、貨幣政策及美債利率的判斷，我們預計美股節奏上或先抑後揚，需要等待美債利率的"拐點"，先債後股。前期的壓力來自上半年盈利趨弱和、以及高利率及流動性收緊壓力。不過我們也不擔心深調，下行壓力8~10%，主要來自"滾動式"放緩下盈利壓力先行釋放的支撐。待利率下行和降息預期明確後，市場再度反彈，全年或有5%~10%的上行空間。

當前美股面臨的悖論是，要想得到利率下行的"好處"，就必須先承受其帶來的盈利和流動性的"壞處"，區別在於大小。如果類似於1994年美聯儲順暢轉身和盈利壓力與利率的無縫銜接，那麼市場基本不用承受太多壓力，如果切換並不夠順暢甚至政策轉身的代價是倒逼，那麼可能就需要以下跌作為再度反彈的前提和代價，類似於2018年底和2019年中。根據2018年到2019年的經驗，同樣都是利率下行，在倒逼"不加息"時，市場承受更大壓力，在倒逼"降息"時，市場得以很快反彈修復。

只不過，本輪區別在於，得益於美國經濟"滾動式"放緩的特徵，一些環節如納斯達克已經提前在2022年就釋放了相當的盈利下調壓力，因此不必過於擔心未來"戴維斯"雙殺的深度調整。我們結合美聯儲縮表節奏、以及逆回購的變化情況，測算金融流動性（美聯儲負債-逆回購-TGA）或將從當前的5.6萬億美元小幅降至明年一季度末的5.5萬億美元，明年末或回落至4.6萬億美元，這對應美股的下行壓力為8~10%。

綜合來看，當前標普500指數12個月動態P/E 18.3倍，高於1990年以來16倍的均值。回顧歷史經驗，增長承壓下風險溢價平均抬升100bp左右；當前0.7%的風險溢價如若抬升至1.7%，疊加我們上文中3.9%的10年期美債利率中樞，標普500明年底合理估值水平或在17~18倍。我們測算2024年美股盈利增速或在10~12%，那麼標普500指數合理中樞或在4700點左右，預計全年5~10%的上升空間。

圖表：當前約7430億美元的TGA賬户餘額已達到財政部對至明年一季度末的計劃要求

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：扣掉美聯儲淨贖回，財政部預計四季度淨髮債6050億美元、明年一季度6440億美元

資料來源：SIMFA，中金公司研究部

圖表：待逆回購無法繼續承接，美聯儲縮表壓力下金融流動性或將進一步承壓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：金融流動性收緊這個單一變量或拖累美股8%~10%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標普500指數合理中樞或在4700點左右，全年5~10%的上升空間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元與黃金：美元震盪，黃金中樞2100美元/盎司

雖然我們判斷2024年美國經濟增長放緩，但比歐日等非美經濟體，美國增長可能會更有韌性。從定量角度，我們使用美元流動性模型並基於上半年美聯儲、歐央行和英央行繼續縮表，日央行維持現有資產負債表規模不變的假設，且依靠上文測算的美國信貸規模，模型結果顯示未來半年內美元指數震盪，點位102~106，趨勢拐點看非美經濟體的擴張速度。

黃金更大升幅在利率下行後和市場反彈前，合理中樞為2100美元/盎司。自2022年以來，黃金走勢與實際利率"脱鈎"，主要受到避險情緒影響。為了對避險納入考慮，我們同時考慮美元指數和黃金的相關關係，用過去5年樣本，對黃金、實際利率和美元指數的周變動進行滾動迴歸。自2014年以來，該模型平均絕對誤差不及1%。根據上文我們對黃金點位和實際利率估算；按實際利率1.8%~2.5%，美元指數102~106，黃金合理中樞為2100美元/盎司，升幅可能有限。在美國經濟難深度衰退的判斷下，黃金價格的下行風險可能大於上行風險。

圖表：自2014年以來，黃金、實際利率和美元指數的周變動進行滾動迴歸的模型平均絕對誤差不及1%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：按實際利率1.8%~2.5%，美元指數102~106，黃金合理中樞為2100美元/盎司

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

其他市場：中國"撿便宜"；歐洲低配，日本標配；巴西、沙特靠前

中國市場可以採用"撿便宜"的思路，反彈期佈局超跌或高彈性板塊，然後轉向結構。美債利率和美聯儲政策會提供一個央行政策和估值修復的喘息窗口，可以佈局利率下行敏感行業，如生物科技、科技硬件、新能源與互聯網等。但在修復式反彈後和更大對症政策前，沿用攻守兼備的"啞鈴"結構，高端科技、出海邏輯、長期分紅能力是三條主線邏輯。

歐洲基本面轉弱且面臨地緣局勢的持續擾動，建議低配；日本標配，提示貨幣政策轉向風險對估值的壓制，資金再配置與長期結構性變化值得關注；其他受益於中國企業出海溢出、或外資重新配置溢出的市場，可能會有相對收益。我們的新興市場打分表顯示，巴西、沙特、印尼、墨西哥、智利等排序靠前。

風險因素：金融風險、供給擾動、美國大選

我們上述判斷面臨的上行風險是意外事件發生，產生類似硅谷銀行事件後美聯儲再擴表和財政再寬鬆的效果，使得經濟熱度高居不下，不着陸最終的結果是硬着陸；下行風險是油價等供應風險改變通脹路徑，導致美聯儲不得不進一步大幅加息。除此之外，2024年的美國大選也是將成為貫穿全年的熱點，可能影響財政力度的博弈。

金融風險可能導致財政貨幣再度寬鬆，導致信用緊縮再被延後，不着陸最終硬着陸。在當前高利率環境下，資產質量壓力大且利率敏感的資產或持續面臨風險暴露的風險。1）商業地產貶值壓力大，價格仍持續下行：疫後辦公與消費新模式削弱了商業地產的現金流能力，根據NCREIF數據顯示，除酒店外的美國商業地產價格同比增速持續回落。居高不下的空置率導致辦公樓價格大幅下跌，三季度同比下降17%，租金通脹緩解帶動公寓價格同比回落8%。儘管美聯儲壓力測試顯示極端假設下大銀行抵禦風險能力較高，但高利率環境持續越久，不排除中小銀行仍將面臨較大的損失壓力（《美國地產週期重啟了嗎？》）。2）美國企業債到期規模逐步增加，付息壓力制約企業盈利能力。如上文所述，目前企業部門有效利率已經較高，持續維持高位的利率水平或進一步加劇企業付息壓力。另一方面，2024年到期企業債規模升至8760億美元，高利率環境也將使得固定利率企業債到期後的再融資面臨困難。

圖表：根據NCREIF數據顯示，除酒店外的美國商業地產價格同比增速持續回落

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：2024年到期企業債規模升至8760億美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

供給擾動可能改變通脹路徑，招致貨幣政策過緊。1）地緣局勢和油價風險：我們覆盤了上世紀70年代以來中東地緣局勢風波下的大宗商品表現。從風波開始到標普全球大宗商品指數高點，7次歷史經驗平均持續時長約半年。根據World Bank測算[5]，基準假設下（減產取消+經濟放緩）油價2024年下降至81美元/桶，但最嚴重假設下，油價可能會飆升至每桶 ~150美元（較當前值上升~70%）。考慮到能源在CPI合計權重為7%（若考慮到運輸、商品製造等間接影響可能更大），World Bank給出的三種風險情形下約100、120和150美元/桶的油價抬升將貢獻CPI上升1.2、2.9和5.4ppt。2）罷工等供給衝擊：當前美國汽車工人罷工事件吿一段落，我們測算按照簽訂合同立即加薪11%的假設，汽車就業人數在美國總佔比只有0.8%，對平均時薪環比貢獻0.1ppt，僅因此影響不大。但如果罷工情緒蔓延，尤其是傳導至本身通脹壓力較高的服務業，可能造成新的供給衝擊。

圖表：從風波開始到標普全球大宗商品指數高點，7次歷史經驗平均持續時長約半年

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2024年美國大選時新的政治組合對財政政策力度可能產生影響。每四年一次的美國總統選舉將於2024年11月5日舉行。自2021年以來，民調結果顯示拜登支持率持續回落至38.7%；兩黨甚至共和黨黨內的矛盾也在增加，10月初前任眾議院議長麥卡錫被罷免也為美國國會歷史上第一次[6]。新一屆大選的政治組合究竟是民主黨或共和黨掌握國會總統、總統和國會對立、還是維持現狀對後續財政、貿易、地緣等政策演變至關重要；也會影響短期內風險偏好和市場情緒。

圖表：民調結果顯示拜登支持率持續回落（截至11月支持率已回落至38.7%）

資料來源：fivethirtyeight，中金公司研究部

歐洲：缺乏亮點，壓力增加

2023年下半年，歐洲市場未能成功延續上半年升勢。俄烏衝突後的"爬坑效應"、自身的增長預期修復以及中國經濟復甦三者共同作用帶來的紅利在下半年逐步消散，持續緊縮的貨幣政策在缺乏財政刺激的支撐下，加劇了增長下行的壓力。往前看，我們認為歐洲市場明年或持續受制於信用收縮，整體增長依舊低迷。

信用緊縮壓制整體增長，消費和出口或為主要拖累。不同於美國政府在銀行風險事件發生後的再度財政擴張，歐元區政府的能源補貼均逐步退坡。因此在缺乏財政支撐的高利率背景下，歐元區私人部門信用收縮更為明顯，非金融企業部門同比增速已轉負，而私人部門信貸標準仍在收緊。這一背景下，歐元區三季度整體經濟增長再度轉負，實際GDP增速環比折年下滑0.1%，受外需疲弱拖累的出口、高利率侵蝕的居民消費為主要拖累，當前市場一致預期分別為環比-0.7%和-0.6%。

高利率侵蝕居民消費能力，服務消費對經濟的支撐減弱。2023年上半年，歐洲經濟增長在緊貨幣背景下持續修復的背後是服務型消費的強勁復甦，而這一增長動能卻在下半年持續轉弱，此前背離的服務業與製造業PMI轉為同步下行，主要國家消費者信心指數再度轉為下行。

►通脹侵蝕實際工資、持續走高的付息壓力拖累可支配收入。一方面，歐元區勞動力市場仍較為火熱，失業率維持在6.4%~6.5%的歷史低位，名義工資增速持續抬升，但扣除通脹後的實際工資增速也僅在二季度剛剛轉正。另一方面，高利率環境下居民付息壓力顯著抬升，利息支出佔可支配收入的比重儘管較金融危機期間的高點仍有距離，但已經升至2014年以來的新高，進一步拖累了歐元區居民的消費能力。

►超額儲蓄對消費的支撐持續減弱。ECB最新研究表明[7]，歐元區家庭自2019年底累計約1萬億歐元的超額儲蓄。持續抬升的薪資收入部分抵消了高物價的壓力，使得超額儲蓄規模並未大幅回落，但從用途和持有人羣來看，超額儲蓄的支撐減弱或較為明顯。1）用途：此前集中在現金和銀行存款的超額儲蓄，轉為用於償還貸款或流向高收益金融資產以應對高利率環境；2）持有人羣：高收入人羣持有一半超額儲蓄，同時該羣體消費彈性較弱，支出比例大幅抬升的可能性較小。

鑑於增長的下行與通脹壓力的放緩，本輪歐央行加息週期或基本結束，明年年中或有望降息。在連續10次累計加息450基點後，10月歐央行議息會議表明將維持基準利率不變，並全面下調了未來3年的增長預期，意味着本輪歐元區加息週期或接近尾聲，會後OIS利率期貨顯示歐元區明年年中或開啟降息。通脹方面，整體和核心通脹的下行趨勢較為確定。儘管就業市場的火熱一定程度制約核心通脹的回落速度，但目前職位空缺率也已經出現緩解跡象，薪資對於通脹回落的壓力或有所減弱。另一方面，冬季取暖季節歐元區天然氣價格季節性波動風險仍存，但在無意外事件發生的前提下，整體通脹同比回落的大方向不改。

從估值和盈利角度，歐洲股市估值仍較為便宜，再度回落至過去5年均值一倍標準差下方，動態P/E為14.7倍，下半年貨幣政策預期轉向或帶來分母端的提升空間。盈利方面，2024年盈利增長回落至6.2%，增長壓力或持續對分子端形成壓制。

圖表：在缺乏財政支撐的高利率背景下，歐元區私人部門信用收縮更為明顯

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：歐元區勞動力市場仍較為火熱，失業率維持在6.4%~6.5%的歷史低位

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：歐元區整體和核心通脹的下行趨勢較為確定，但同比增速仍處於歷史相對高位

資料來源：Haver，中金公司研究部

日本：短期壓力與長期變局

2023年日本市場表現亮眼。在日本寬鬆政策、名人效應、資本市場改革與"高股息"行情及AI主題驅動下，日本股市自2023年初開始持續上升，外資流入加速。不過，我們在《日股30年新高的啟示》中提示投資者需要謹慎追高。從7月開始，日本央行調整YCC控制區間、過去較為樂觀的情緒交易減弱、外資流入放緩，雖然盈利預期繼續修復，但日股估值下行帶動股市回調。年初至今，以日經225指數衡量的日股上升24%，以美元計價的表現收窄至8%。

展望2024年，我們認為日本經濟基本面修復可能逐漸放緩，主要由於貨幣政策寬鬆支撐和服務業修復高斜率都可能減弱。從長期看，資金再配置與長期結構性變化值得關注。我們對日本市場持標配觀點。

►增長可能逐漸放緩。從日本經濟今年以來的修復情況看，服務業是主要的驅動因素。日本服務業PMI連續14個月站上榮枯線，但製造業PMI最近12月基本都處於榮枯線以下。服務業強勁修復與日元貶值及疫情政策變化下的日本旅遊業修復有關。截至9月，入境日本遊客人數距2019年同期僅差3.9%，除中國的遊客已經大幅修復至超過2019年同期43.5%。相比服務業的修復，製造業和外貿依然較為疲軟。

但從低點修復的高斜率結束以及高通脹都導致數據開始邊際走弱。相比4%以上的核心通脹，日本居民月度現金收入同比僅1.2%，實際工資增速為負，壓制居民購買力。日本消費者信心指數從7月開始見頂回落，同時製造業、服務業PMI都邊際轉弱。日股也從7月開始回調。

►通脹增幅放緩但仍超目標值，市場關注"春鬥"[8]工資調整幅度。日本的輸入性通脹已經回落，核心通脹（剔除新鮮食品和能源）同比邊際放緩，但9月依然高達4.2%。消費景氣帶動日本逐漸走出通縮陷阱，CPI同比已經連續18個月超過2%通脹目標。日央行預測未來兩年通脹均高於2%。伴隨經濟走弱預期，通脹持續上升的根基依然不夠穩固，核心因素在促進通脹持續性的工資增速尚未超過2%。市場關注"春鬥"後工資調整幅度。

►貨幣政策有進一步調整風險，但不會太快。日央行當前已經接近“放棄”YCC，對通脹預測的上調也表明貨幣政策正常化有了通脹目標的實現作為基礎。當前政策力求不輕易"掐斷"走出通縮的萌芽，尤其是近期宏觀數據走弱，日央行仍保持寬鬆以刺激經濟進一步修復。但寬鬆的貨幣政策也導致日本匯率持續貶值，近期自再度觸及150日元/美元高點。若後續工資增速抬升，日本可能進入一個較好退出負利率政策的窗口期。

經過7月以來的調整後，當前日股估值已回落至歷史均值水平，動態PE 18倍。日股估值已經處於相對合理水平，1）此前日股估值大幅抬升背後受到情緒交易的驅動，例如巴菲特效應，但這部分影響和外資流入已經放緩；2）貨幣政策調整預期可能進一步推升日債利率。日央行在密切監視工資通脹螺旋的可能性，若"春鬥"工資大幅上升，不排除給日央行一個退出負利率的歷史性機會。盈利層面，經濟預期轉弱導致盈利預期修復的動能邊際上放緩，盈利調整情緒指標最近也邊際趨弱。

從長週期角度，我們提示日本市場可能正站在變局的起點。過去在通縮和增長低迷的影響下，日本市場被國際資金長期低配，體現在以MSCI全球指數為基準的基金在日本配置比例持續低於日本在指數中的權重。但近期日本經濟出現了積極變化，通脹抬升、消費修復，產業政策支持下的半導體等行業也有望實現二次成長。

圖表：雖然盈利預期繼續修復，但日股估值下行帶動股市回調

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：日本消費者信心指數從7月開始回落，同時製造業、服務業PMI都邊際轉弱

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：CPI同比已經連續18個月超過2%通脹目標

資料來源：Haver，中金公司研究部

新興：有差異、重結構

回顧2023年，新興市場（MSCI新興市場升0.4%）明顯跑輸發達市場（MSCI發達指數升10.9%），美債利率上行及中國經濟修復程度不及預期是主要的影響因素。新興市場指數自2021年開始持續的回調，僅在2022年底至2023年初有一段反彈。當前新興市場整體11.5倍的動態估值已經接近2006以來均值水平（11.6倍），相比之下，發達市場估值更高。但也不缺乏亮點，如波蘭（年初至今上升24.4%，美元計價）、墨西哥（17.3%）、阿根廷（14.8%）、巴西（11.5%）、韓國（10.0%），大多也是我們在年中展望裏提示的市場。

往後看，美聯儲緊縮漸止會緩解外部壓力，但全球增長放緩也會使得外需趨弱，因此部分內需發力和寬鬆空間充裕的市場可能孕育更多機會，我們提示關注以下主線。

►內需更為重要，關注寬鬆貨幣財政刺激經濟的市場。當前，全球供應鏈壓力明顯緩解，國際貿易量回落，發達市場進口需求下滑。這也意味着那些能夠在2024年實現內需修復，促進經濟回暖的市場可能有更好的表現。

貨幣政策層面，部分新興市場已經率先開啟降息。我們判斷美聯儲貨幣政策可能維持在高位更長時間，加息接近尾聲，但降息時點被延後。相比發達市場，本輪加息週期由新興市場率先開啟，通脹壓力回落後，部分市場已經開始步入降息週期（如巴西、智利等）。當前OIS隱含政策利率顯示，未來1年內匈牙利、智利、哥倫比亞、巴西、墨西哥等降息幅度可能超過50bp，但新加坡、日本、馬來、韓國等可能繼續加息。

財政政策層面，外債較高的國家空間被限制。我們測算了新興市場的財政脈衝，發現墨西哥在2024年可能有更強的財政刺激力度，除此之外大多數國家2024年的主動財政刺激力度較2023年可能收窄。尤其值得注意的是，土耳其和阿根廷當前外匯儲備對外債覆蓋程度仍顯不足，未來擴張空間可能受限。

►中國市場政策"對症"，關注後續效果，基準情形下有10~15%修復空間。相比今年中國市場的疲弱對新興市場指數的整體拖累，我們認為近期中央加槓桿已經"對症"。基於對政策依然會循序漸進出台的假設，我們判斷中國市場正在築底，基準情形下有10~15%的上行空間。

►中長期部分國家可能繼續受益於全球供應鏈重構。我們在《美國製造業迴流與供應鏈重構的投資啟示 ——美國再工業化系列研究（2）》中指出，當前美國引導的全球供應鏈重構有"高端"迴流，"低端"分散，"中端"暫時空出的特點。我們關注到如墨西哥等國家在1H23實際固定資產投資額大幅增加（連續兩個季度同比增速超過15%），這些參與全球供應鏈重構市場在中長期有望繼續受到全球投資者的關注。

綜合來看，我們構建的經濟基本面、違約風險和政策利率打分表顯示，巴西、沙特、印尼、墨西哥排序靠前，阿根廷、土耳其、馬來西亞和南非排序靠後。

圖表：2023年，新興市場（MSCI新興市場指數上升0.4%）明顯跑輸發達市場（MSCI發達指數上升10.9%）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球供應鏈壓力明顯緩解，國際貿易量回落

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們構建的打分表顯示，巴西、沙特、印尼、墨西哥排序靠前

注：預測值來自IMF

資料來源：Haver，Bloomberg，IMF，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司2023年11月13日已經發布的《全球市場2024年展望：避不開的週期》；劉剛 CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、李赫民 分析員 SAC 執證編號：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067、李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962、楊萱庭 聯繫人 SAC 執證編號：S0080122080405