本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯 作者：張啟堯，程魯堯

前言：10月下旬以來，資金供給端承壓、微觀流動性環境惡化的問題已經顯著好轉。近期微觀市場資金面如何演繹？供需兩端有什麼重要變化？負反饋如何打破？後續怎麼看？詳見報吿：

一、資金面的負反饋，是前期市場調整的核心原因之一

資金面的負反饋，是 8 月以來導致市場表現持續低於預期的重要拖累因素之一。8月以來市場行情整體承壓，一個重要的因素便是資金面流出壓力加大，負反饋一度加劇市場波動。在市場情緒整體偏弱、存量格局持續的環境下，外資大幅流出A股市場，同時基金贖回壓力階段性增強。此前由於監管調降融資保證金比例而大幅流入的兩融資金，近期流入也一度趨緩。部分投資者甚至一度擔憂雪球等量化產品被動平倉壓力。

北向資金8月以來大幅流出A股近1700億元，本輪流出遠超歷史極值。8月7日開始，受美債利率再度上行、國內經濟數據顯示覆蘇偏緩等因素影響，北向資金加速流出A股市場。截至10月27日，本輪外資流出整體持續54個交易日、近1700億元，遠超歷輪流出水平。同時，年內北上資金淨流入已經回落至656億元，在過去幾年中僅略高於去年同期。

外資的成交佔比提升、結構上“長錢”流出較多，都顯示本次外資流出的衝擊更甚。除了規模層面外，本次外資流出還具備兩大重要特徵：

• 一方面，今年二季度以來北上資金的成交佔比持續攀升，於9月前後佔全A交易總額的比例一度處於14%附近，明顯高於過去兩年水平。北上資金交易佔比的提升，一定程度上放大了流出對於市場資金面的衝擊。

• 另一方面，9月中旬開始“長錢”成為北上資金的流出主力，對於市場情緒的衝擊或有所加大。過去北上資金的“大進大出”，多源於交易盤資金（也就是對沖基金、洋遊資等活躍資金）的流向波動。而今年8-10月代表外資“長錢”的配置盤連續3個月流出，且更是在9月中旬開始成為流出主力。“長錢”罕見連續減配A股市場的行為對於市場情緒或造成較大沖擊。

因此，雖然去年的3月、10月市場同樣經歷過外資的階段性大幅流出，但是對於市場的壓制或遠不如本輪。

除了外資流出，基金贖回壓力加大也對市場資金面產生一定壓制。二季度以來偏股基金賺錢效應再度承壓，贖回壓力有所顯現。而隨着三季度市場波動加劇，風險偏好回落下主動偏股基金的贖回壓力再度加大，7月、8月混合型基金的老基金贖回壓力分別達到500億份、507億份。同時Choice測算的數據顯示，9-10月基金贖回壓力維持在較高水平。

前期因保證金比例調降、題材活躍催化加速流入的兩融資金，在10月中下旬也出現流入放緩的情況。

此外，市場對於雪球產品集中敲入的擔憂也於同期一度加劇，衝擊部分投資者的風險偏好。根據興業證券金工團隊的測算假設，以 2023年10月23日收盤價為基準，若中證500繼續下跌5%-6%，則存在集中敲入的可能。對於中證 1000 而言，若繼續下跌 4%-5%，也存在集中敲入的可能。（詳細測算邏輯見2023年10月26日興證金工團隊發佈的《當前雪球結構敲入可能性和規模分析》）

因此，儘管8月底以來各項資本市場呵護舉措持續推動資金需求端格局好轉，但市場下跌帶來的負反饋效應，仍在導致資金供給端承壓、微觀流動性環境惡化。

二、以史為鑑，獨立資金入市是打破負反饋、引領市場走出底部的直接驅動之一

參考歷史經驗，增量資金入場，尤其是獨立於市場表現的資金集中流入，打破資金面的負反饋，是引領市場走出底部的直接驅動。其中，國內的政策性資金以及外資的流入尤為關鍵。

• 國內政策性資金：2008年開始，匯金公司持續在二級市場增持工、農、中、建為代表的上市金融機構A股。2015年下跌期間，在匯金公司以及各大券商大額申購華泰柏瑞滬深300ETF、華夏上證50ETF、華夏滬深300ETF、華安上證180ETF等為代表的藍籌ETF的同時，監管層又放寬養老金入市比例和保險資金投資藍籌股票監管比例。

• 外資：近年來隨着外資佔比的提升，其流入規模以及節奏越來越成為影響A股走勢的重要因素。2018年底2019年初外資率先大幅流入，開啟以“茅指數”為代表的核心資產行情。此後，包括2022年4月底和2022年11月的底部反轉的過程中，外資同樣成為率先企穩迴流、驅動市場修復的重要力量。

而如果沒有場外資金強有力的增量支持，市場磨底階段，往往會經歷一段糾結、難熬的預期扭轉過程。（具體見2023年10月29日報吿《走出底部的兩種路徑——A股策略展望》）

當前來看，政策性資金密集發力、外資邊際迴流的情況已經出現，同時從資金供需的其他主體來看，大多也有望逐步向好，資金面回暖的重要窗口已至。

三、政策性資金已發力，後續外資邊際回暖有望打破負反饋

資金面來看，政策性資金近期已經密集發力，外資流出壓力也已經顯著減緩。

近期，我們已經看到以中央匯金為代表的政策性資金，已在發力穩定市場。在10月11日公吿增持工、農、中、建四大行A股股份並宣佈將在未來六個月繼續增持後，10月23日匯金公司再度出手增持ETF。並且，從10月23日主要寬基指數ETF的申贖情況來看，不僅是以滬深300為代表的大盤藍籌ETF被增持，其他包括創業板ETF、科創50ETF等同樣成為增持的重要方向。

同時，隨着美債利率逐步企穩、地緣擾動緩解，外資流出壓力已經在逐步緩解。

8月以來，外資持續流出，成為影響A股市場表現的重要拖累，背後主要是美債利率快速上行、地緣政治等因素導致的。一方面，我們看到隨着8月以來美債利率、美元指數快速上行，不僅僅是中國市場，全球資金在無差別流出新興市場，包括印度、韓國等市場同樣在遭遇外資流出。甚至此前外資大規模加倉的日本市場，也在8、9月遭到大規模減持。另一方面，美國對華投資禁令、南海地緣政治局勢等外圍因素，也拖累外資中配置型資金的風險偏好。

而近期我們看到，通脹預期回落+就業數據降温+美聯儲表態偏鴿之下，美債利率已顯著下行。一方面，11月FOMC會議如期暫停加息，鮑威爾也在新聞發佈會中表達了其對通脹的樂觀態度，並表示薪資已經顯著回落。另一方面，美國10月新增非農15萬人，低於預期的18萬人和前值的29.7萬人，失業率超預期上升至3.9%創近兩年新高，薪資增速也有所放緩。就業數據走弱進一步深化市場的寬鬆預期。截至當前，FedWatch顯示的12月美聯儲不加息的概率已升至95.2%，同時對降息的預期也從11月2日預期的明年6月降息提前至明年5月。此外，根據美國財政部發布的最新發債計劃，2023年11月至2024年1月，財政部將放緩10年期和30年期美債的增發速度，也緩解美債供給壓力。多重利好共振帶動10年期美債利率快速回落，美股也迎來反彈。

隨着美債利率回落，此前海外資金無差別流出新興市場的情況正逐漸被扭轉，外資有望迴流、託底A股。1）外資機構的負債端壓力已有所緩解。以在美國註冊且機構佔比較高的ETF為例，本週錄得近4億美元的申購，是自8月6日以來單週最大的申購規模。2）陸股通北上資金也轉為淨流入。11月3日當週陸股通轉為淨流入5.57億元人民幣，其中週四、週五分別連續流入26.82億和71.08億元人民幣。

結合A50指數期貨的表現也可以看到，8、9月時，非國內交易時段一度拖累明顯。但國慶假期結束以來，非國內交易時段的拖累顯著收斂，近期更已轉向正向貢獻，或指向外資的悲觀預期已在修復。

中期來看，國內經濟穩健修復、匯率壓力顯著緩解等積極因素也將成為外資流入的有力支撐。歷史上看，北上資金流入與國內PMI和國內匯率的強弱均呈較強正相關。一方面，當前我們已看到中國經濟壓力較大的時候或已經過去，基本面邊際企穩的跡象在持續增加，PMI整體呈修復態勢。另一方面，國內經濟復甦預期升温疊加美元走弱，人民幣貶值壓力較大的階段預計已經過去，後續有望逐步走強。因此，在歲末年初這個外資rebalance portfolio的時間窗口，積極因素有望支撐外資加速回流A股。

四、活躍資本市場措施效果顯著，資金需求已大幅放緩

需求端來看，一攬子“活躍資本市場”政策已經取得明顯成效。8月27日，財政部、税務總局、證監會發布多項“活躍資本市場，提振投資者信心”相關政策，具體部署降低印花税、階段性收緊IPO和再融資節奏、規範股東減持和降低兩融保證金比例四大舉措。尤其是對於需求端而言，相關政策落實後，資金需求壓力已經在顯著減緩。

• 1）融資需求來看，9月、10月A股市場融資規模已經顯著回落，分別僅募集551億元、398億元，遠低於前期。拆分來看，IPO規模10月甚至已經降至85億元的低位，增發規模也較7、8月水平明顯收斂。

• 2）減持壓力方面，減持新規從嚴規範上市公司股東減持行為，並引導其根據市場形勢合理安排減持節奏。新規出台後，9月證監會重罰“違規減持”行為以儆效尤。結果上看，9-10月產業資本淨減持規模回落至月均100億元上下的歷史低位，較前期月均300-500億元的減持壓力顯著緩解。

此外，降低印花税、降低兩融保證金比例等舉措也正為資本市場注入活力。雖然很多投資者覺得一攬子“活躍資本市場”政策出台後，市場的反應整體平淡，但是微觀結構上來看，相關舉措已經起到了比較明顯的效果，且在持續改善A股市場的資金供需環境。

五、展望後續，還有哪些增量資金值得期待？

綜合供需層面來看，近期A股資金面壓力已在逐步緩解。1）供給端來看，隨着政策性資金密集發力、外資流出放緩、基金贖回壓力已在邊際緩解，資金流出壓力較大的階段或已結束。同時根據ETF申購情況來看，投資者低位佈局A股優質資產的意願仍強，兩融流入也整體積極。2）需求端來看，活躍資本市場政策仍在持續見效，融資需求維持低位、減持壓力緩解等現象仍在持續。因此，預計A股市場資金面壓力較大的階段已經過去，資金供需格局後續將持續改善。

5.1、市場並不缺錢，缺的是信心，看好情緒修復後的增量資金提速

今年以來市場並不缺錢，但風險偏好承壓之下，資金更多流向低風險金融產品。今年以來，受到國內經濟修復不及預期、海外金融風險及超預期緊縮等內外因素擾動，各類資金風險偏好整體繼續承壓。低風險偏好下，資金更多流向地流向以貨幣基金、保險、存款為代表的低風險金融產品，而對於中高風險的權益類資產（如偏股基金、直接購買股票）增配意願較為有限。

未來一段時間，隨着國內外各項壓制因素近期均迎來緩解，風險偏好回暖有望帶動增量資金入市提速。近期政策性資金密集發力、外資邊際迴流的情況已經出現，同時從資金供需的其他主體來看，大多也有望逐步向好，資金面回暖的重要窗口已至。供給端來看，政策性資金增持、外資迴流、以私募保險為代表的絕對收益資金入場有望成為未來一段時間重要的增量來源。同時公募發行温和回暖、兩融資金維持活躍也有望貢獻增量。需求端來看，“活躍資本市場”的政策效果預計繼續顯現，IPO、再融資需求預計持續偏緩，減持壓力也預計維持較低水平。整體來看，未來一段時間仍將是資金面供需壓力緩解的窗口期。

5.2、公募申購端預計温和回暖，結構性增量仍值得期待

公募偏股基金髮行維持低位，業績壓力仍是主要掣肘。三季度以來偏股基金髮行繼續承壓，10月偏股基金（股票型+混合型）新發行規模進一步回落至78億元，已經處於2016年以來1%分位的冰點水平。由於偏股基金二季度以來業績再度承壓，發行端改善持續受阻。

結構上來看，主動偏股基金髮行回落更為明顯，指數型（被動+增強）發行佔比近幾個月維持在40%-60%上下，較上半年明顯回升。

考慮到偏股基金倉位整體維持高位運行，預計未來一段時間倉位抬升貢獻的增量較為有限，更多增量來自於基金髮行端回暖帶來的增量資金。

對於部分投資者擔心的贖回壓力釋放，其實無需過度擔心。我們這裏以主動偏股基金為主的混合型基金口徑為例，參考2018年市場見底前後的經驗來看，基金贖回壓力較大的階段其實是市場整體回撤、恐慌情緒升温的階段，如2018年3月至6月、2018年9月。而到了基金淨值回暖後的2019年初，僅前四個月基金贖回壓力階段性升温，且2019年的贖回規模並未顯著超過2018年水平。因此，隨着去年以來贖回壓力已經持續釋放，後續潛在的贖回壓力預計有限。

同時，ETF作為今年以來市場最重要的增量資金之一，未來一段時間預計仍將貢獻重要增量。4月市場震盪加劇以來，投資者藉助ETF產品低位佈局A股資產的意願持續高增。8月單月股票型ETF獲淨申購1001億份，尤其是滬深300、科創50為代表的寬基類產品，成為很多投資者逆向均衡配置的選擇。9月、10月市場整體逐步回暖，股票型ETF分別獲申購288億份、12億份，較前期有所回落。考慮都當前以匯金為代表的政策性資金仍在增持ETF以提振市場信心，同時多隻中證2000、科創板、芯片等方向的ETF產品仍在審批流程，未來一段時間將陸續入市，ETF預計仍將是未來一段時間的重要增量。

因此，對於公募基金來説，未來一段時間預計發行温和回暖、贖回壓力有限。結構上看，ETF有望繼續作為重要的增量資金來源之一，繼續流入A股市場。

5.3、保險資金預計資產端、負債端共振驅動流入

今年9月保險資金股票和基金規模環比回落60億元，股票和基金倉位水平處於歷史中等水位附近。截至2023年9月底，險資運用餘額達到27.18萬億元，其中股票和基金投資規模為3.48萬億元，佔比為12.82%，較5月分別降低60億元、降低0.12pct，當前倉位水平處於2016年以來53.2%的中等水平附近。

淨流入視角看，保險資金5月以來整體逆勢流入權益資產，不過9月轉為流出。結合保險資金持股偏好，假設險資持倉與滬深300紅利指數一致，剔除掉升跌幅影響估算，5月以來保險資金整體逆勢流入權益資產，5-8月期間預計流入超3000億元。不過，9月隨着市場跌幅收斂、紅利板塊企穩回升，保險資金轉為流出530億元。結合估算數據來看，保險資金是今年A股市場重要的“逆行者”，在市場回撤階段是重要的逆向配置資金。

後續來看，保險資金倉位仍有抬升空間，負債端和資產端有望繼續共振流入A股市場：

1）資產端方面，當前滬深300風險溢價仍處於2010年以來80%以上分位的歷史高位。對於注重投資安全邊際、逆向特徵明顯的險資來説，其在高性價比區間具備配置意願預計保持較高水平。同時，考慮到當前保險資金倉位處於歷史中等分位、仍有抬升空間，險資存量倉位抬升仍有望帶來增量資金。

2）負債端方面，今年前三季度保險累計保費均呈現上升趨勢，當前上市險企基本達成全年業務目標，逐步將經營重點轉向開門紅預收，考慮開門紅啟動時間提前、客户對儲蓄型保險產品需求仍旺盛、代理人規模企穩等積極因素，預期開門紅預收將有較好表現。歷史上看，保費收入增速與險資運用餘額增速呈較強正相關性。預計負債端維持穩健增長將持續推動險資擴容。

5.4、私募、理財為代表的其他絕對收益資金加倉空間仍大

9月股票私募多頭倉位回落至歷史低位，後續加倉空間較大。從股票私募多頭倉位變動（華潤信託測算口徑）上看，截至9月底，股票私募多頭的倉位比例較8月底降低0.55pct至58.72%，已經接近去年4月底、10月底的歷史低位。隨着市場風險偏好逐步回暖，私募後續具備較大的加倉空間。

發行端方面，與公募基金類似，二季度以來私募基金髮行也再度遇冷。預計隨着市場情緒逐步回暖，私募發行端也將迎來温和回暖。

理財產品銷售端已在回暖，同時上半年呈現低位加倉態勢。根據中國理財網公佈的數據，截至2023年6月底，非保本理財達25.3萬億元，較22年底回落8.35%。由於去年股票、債券資產均波動較大，銀行理財產品申購意願承壓，整體規模自2021年底開始持續縮減。不過，上半年理財產品呈現低位增配權益資產的態勢，權益類資產和公募基金（固收+為主）的配置比例分別提升0.10pct、0.50pct至3.20%、3.20%。

根據普益標準統計，截至10月29日，銀行理財市場存續規模已經回升至26萬億元上下。隨着理財產品淨值壓力年內持續緩解，理財申購端已在逐步回暖。考慮到當前理財產品負債端規模增長回暖、權益資產增配意願預計低位繼續修復，未來理財產品同樣將作為重要的資金流入方之一。

5.5、歲末年初市場活躍，兩融等活躍資金大概率不會缺席

10月兩融資金淨流入328億元，成交活躍度環比繼續抬升。從兩融淨流入規模來看，10月兩融繼續淨流入328億元，較上月少流出94億元，2023年1-10月累計淨流入1045億元。從兩融餘額來看，10月底兩融餘額為16327億元，較9月底環比抬升398億元。從兩融成交來看，10月成交佔比為8.6%，較上月繼續回升0.3 pct，處於自2016年以來的47.3%分位的中等水平附近。

近期兩融流入意願明顯抬升、交投熱度較高，主因保證金調降催化與主題賺錢效應活躍：

1）融資保證金比例下調後，兩融資金活力持續釋放。上交所、深交所、北交所修訂《融資融券交易實施細則》，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由 100%降低至80%，自2023年9月8日收市後實施。截至8月底，滬深兩融餘額為1.57萬億元，預計保證金比例調降未來有望釋放近4000億元增量空間。從9月8日以來兩融流入超700億元的表現來看，政策效果仍在持續體現。

2）近期雖然指數承壓，但結構性的主題行情活躍，驅動兩融資金流入。4月開始兩融資金流入放緩，一個很重要的原因就是前期賺錢效應顯著、兩融積極參與的TMT和中特估兩條主線超額收益收斂。而9月開始，產業利好催化下華為鏈和創新藥兩大主題方向顯著走強，且具備持續的賺錢效應，吸引兩融資金積極參與相關板塊交易。從市值指數對比來看，也可以看出9月開始市場分化明顯，小市值方向整體並未顯著回撤，甚至萬得小市值指數震盪後於11月初再創新高，對偏好中小盤的兩融資金具備提振效果。

從行業結構來看，9-10月兩融資金流入電子、醫藥生物、計算機等行業較多，充分體現出對於結構性行情的參與熱情。

後續來看，歲末年初市場活躍，兩融為代表的活躍資金大概率不會缺席。四季度本身也是市場展望未來、對下一年的預期提前price in的窗口，也往往是傳統的做多窗口。（詳見2023年10月27日報吿《2008-2022：十五年歲末年初行情覆盤及展望》）因此，隨着市場風險偏好升温、主題方向活躍，兩融為代表的活躍資金大概率不會缺席，同時保證金調降的催化仍在，後續仍將繼續積極流入市場。

5.6、資本市場暖風持續，資金需求預計維持較低水平

政策暖風下，A股融資需求已經明顯放緩。第一部分我們已經提到，從需求端來看，一攬子“活躍資本市場”政策已經取得明顯成效。從集資情況來看，9月、10月A股市場募集規模分別回落至551億元、347億元，顯著低於前期水平。

融資節奏已逐步低於季節性，年底前預計維持較低水位。今年上半年，市場在增量資金供給有限的情況下，IPO、再融資節奏整體維持較高水平，其中IPO更是超過2019年和2020年同期、與2021年持平，較高的融資需求對市場資金面產生了一定壓力。但是9月融資節奏放緩以來，年內融資節奏已經逐步低於季節性。參考過去幾輪IPO募資或者暫緩的經驗（分別發生在2008年、2013年、2015年和2018年），暫緩融資節奏以緩和流動性壓力的舉措往往持續至少4個月。預計本次至少到年底前政策基調仍將延續，IPO、再融資節奏穩定在較低水位。

產業資本減持壓力同樣顯著緩解。產業資本增減持方面，由於減持新規政策發力、市場處於低位同時解禁壓力逐級回落，8月以來減持壓力同樣明顯緩解。與過去三年對比來看，上半年產業資本減持壓力多處於較高水平，不過8月開始淨減持規模同樣逐步低於季節性。

後續來看，限售解禁壓力四季度處於年內低位，減持新規效果仍將持續，同時市場低位減持意願較難明顯回升，預計未來一段時間減持壓力維持較低水平。

從行業結構來看，電力設備、輕工製造、通信等行業未來三個月面臨的資金流出壓力預計稍高。8月至10月期間，電子、計算機、醫藥生物等行業遭產業資本減倉的市值居前。解禁壓力方面，未來三個月內解禁市值居前的行業為電子、農林牧漁、醫藥生物、機械設備、電力設備。同時8-10月解禁市值佔7月底流通市值比例最高的行業分別為電力設備（2.9%）、輕工製造（2.8%）、通信（2.5%）、機械設備（2.1%）和基礎化工（1.9%），這些行業面臨的資金流出壓力預計略高。

風險提示

注：文中報吿節選自興業證券於2023年11月9日發佈的《微觀角度看市場：資金面已在好轉》，分析師 ：張啟堯  SAC執業證書編號：S0190521080005；程魯堯  SAC執業證書編號：S0190521120004