本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯，作者：張啟堯 胡思雨 等

前言：歲末年初往往是A股市場重要的做多窗口期，而站在當下，政策、基本面和流動性等積極信號陸續出現，又到了這樣一個佈局跨年行情的時間窗口。覆盤十餘年，歷年歲末年初行情市場表現如何？有何特徵？今年歲末年初行情又將如何演繹？

一、歲末年初：傳統做多窗口，有何歷史規律？

參考歷史經驗，A股在歲末年初大概率會出現一段上行。回顧2008年以來的A股，15年中市場無一例外都在年末年初出現過長短不一的上升。

啟動時間上，多位於11月至次年1月，最早的是2009年，從9月末便開啟上升，而最晚的是2015年，歲末年初行情直至2016年的1月末才正式啟動。

從持續時間看，歲末年初行情時間跨度從一個月至四個月不等。歲末年初行情最短為2019年末，受疫情影響僅持續了31個交易日，而最長是2014年末，年末直接開啟了單邊上升牛市。

整體來看，歲末年初行情啟動大多建立在四季度這一年內傳統做多窗口基礎上。統計過去15年市場，有10年的行情都在四季度啟動。月均升跌幅上，8月、9月市場主要寬基指數均錄得負收益。而10月開始，市場表現迎來反轉，指數勝率明顯提升，除中證500指數以外的寬基指數10月上升概率均在60%以上。此外，從寬基指數月內單日升跌幅年化波動率來看，10月份波動率較9月小幅提升，但隨後11月、12月波動率持續下降，處於年內波動率最低的階段。

從風格角度看，歲末年初行情呈現明顯的“價值搭台，成長唱戲”特徵。整體看四季度金融風格表現最好，成長表現其次，一季度成長表現最好，消費表現其次。從縱向角度（同風格不同季度）來看，金融、週期、消費、穩定在四季度表現均是全年四個季度中最好的，而成長風格在四季度的表現也僅次於一季度，同樣指向四季度是全年較好的佈局窗口。

其中，8月份到10月份通常是市場風格切換的時間窗口，等待新的主線出現後，四季度風格逐漸趨於穩定。根據行業指數當月升跌幅與上個月、前3個月指數升跌幅的相關性，可以反映當月市場與短期市場風格與中期市場風格的延續性，相關性較高的月份市場風格延續，而相關性較低的月份市場風格反轉。10月風格容易出現反轉，主要在於隨着三季報預吿與業績的逐步披露，公司的全年業績基本得以確定，市場對於公司與行業增長預期基本落地，市場往往開始尋找新的高景氣主線，加上臨近年底，考核方面的考慮使得機構投資者開始向偏穩定的板塊調倉，市場風格出現小幅切換。

行業層面，10月主線比較分散，大多仍在輪動切換中。其中，家電、非銀金融、汽車等順週期方向表現相對靠前。到了11、12月，年底政策預期升温驅動下，金融地產表現較好。而到了1、2月，TMT、國防軍工等成長方向表現居前。

節奏上，在歲末年初行情啟動階段，金融及大盤風格通常表現較好。若將每段歲末年初行情持續交易日的前1/3時間定義為歲末年初行情啟動階段，可以看到在啟動階段金融風格相對佔優，升跌幅平均數與中位數分別為9.61%和8.86%；而大盤風格也通常優於小盤，升跌幅平均數與中位數分別為8.99%和7.92%。

歲末年初行情啟動階段，家用電器、非銀金融、建築材料、有色金屬、房地產、食品飲料等行業通常表現較好，升幅居前。在歲末年初行情啟動階段，平均升幅居前的行業主要包括家用電器、非銀金融、建築材料、有色金屬、房地產、食品飲料，升幅平均數分別為12.13%、12.06%、12.00%、11.18%、10.38%和9.89%。其中，非銀多與降準降息等貨幣寬鬆政策相關，而家電、建材、地產、有色等行業則多與基建及地產投資發力相關。

而到了歲末年初行情中後程，休閒服務、計算機、國防軍工、傳媒、電子、有色金屬等行業通常表現較好。在歲末年初行情中後程，平均升幅居前的行業主要包括休閒服務、計算機、國防軍工、傳媒、電子、有色金屬，升幅平均數分別為16.38%、15.50%、14.98%、14.50%、14.25%和14.24%。

綜合來看，下一年業績增速靠前的行業，在歲末年初行情中往往有更好的表現，特別在由行業景氣主導的年份。過往15年歲末年初行情中，行業升跌幅與下一年業績增速相關性平均為0.131，在2016年至2021年期間，平均相關性上升至0.351，較2016年以前顯著提升。從2016年以來偏結構性行情背景下，投資者往往在年底尋找下一年景氣更佔優的行業提前進行佈局，從歲末年初行情升幅與下一年業績增速相關性的顯著提升也可以反映市場對於景氣佔優行業的領先性。

此外，從下一年業績增速較當年業績增速變化角度觀察，基本所有年份，下一年業績增速改善的行業，包括困境反轉以及強者恒強的，在歲末年初行情的表現均相對靠前。

二、歷年歲末年初行情覆盤

1、2008年年末：政策發力對沖，市場“V型”反轉

政策發力對沖金融危機，市場止跌反彈開啟年歲末年初行情。2007年三季度開始，國內為防經濟過熱與通脹，宏觀調控開始逐步收緊，經濟增速與企業盈利雙雙回落，A股市場開始步入下行通道。而隨着2008年9月美國次貸危機傳導至金融市場並演化為全球金融危機，海外經濟萎縮造成外需斷崖式下滑，對國內外向型經濟造成極大衝擊，進一步加速了市場下跌。監管層及時調整政策基調以維穩經濟基本面：貨幣政策開始轉向寬鬆，央行先後五次降息、四次降準，M2與社融持續放量。與此同時，11月5日國常會確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，“四萬億”投資計劃出台，並與一系列配套產業政策形成“政策底”。隨着政策對沖力度增強，悲觀情緒開始修復，市場在臨近年末探出底部並啟動反彈。而在超常規政策對沖的催化下，本輪始於2008年末的“V型”反彈行情最終演繹成一輪政策強刺激下的反轉牛市，一直持續到了2009年8月。

流動性極度寬鬆提振市場對超跌小盤股炒作情緒，而後超常規刺激政策相繼落地，開啟“四萬億”計劃主線行情，週期和消費總體佔優。極度寬鬆的流動性使得前期超跌後估值處於低位的小盤成長股受到市場青睞，TMT、國防軍工等行業在歲末年初行情初期領升市場。此外，建築材料和電氣設備行業也大幅上升，前者主要受災後重建需求支撐，而後者則主要受當年國際油價持續上升影響，國內開始積極尋求石油替代品，新能源在此階段受到了市場高度關注。但是由於市場對“四萬億”投資計劃的實際效果和持續性仍存猶疑，因此在初期對相關行業並未充分定價。而隨着後續十大產業振興規劃的相繼推出和年初天量信貸數據的確認，以“四萬億”計劃為主線的行情開始啟動，受政策利好催化的有色、汽車、建材等週期及消費行業領升市場。

2、2009年年末：經濟基本面持續好轉，盈利驅動市場上升

國內基本面持續好轉，市場由估值驅動向業績驅動轉變。在宏觀調控政策的全方位刺激下，“政策底”、“市場底”先後確認，經濟在基建與地產投資帶動下也實現超預期回暖。2009年A股演繹牛市行情，估值顯著修復。直至8月後，宏觀調控政策開始由松轉緊，信貸投放明顯收縮，且重啟暫停半年的IPO並推出創業板以消化過剩流動性，市場擔憂情緒升温，股指出現階段性回調。但企業盈利增長強勁，市場由估值驅動逐漸向業績驅動轉變，同時政策在市場回調後也繼續釋放維穩信號，疊加海外QE對國內流動性亦有支撐，市場在年末重拾升勢。

進入2010年，市場內外交困，歲末年初行情在1月走向終結。內部刺激政策在2010年初開始逐步退出，政府推出了“國十一條” 遏制房價過快上升。同時，中央經濟工作會議對貨幣政策的表述仍為“適度寬鬆”，但實際已開始轉向，1月上調了存款準備金率，市場流動性開始收緊，社融與M2增速此後也開始逐月回落，而融資融券與股指期貨的推出進一步加劇了市場利空情緒。外部則受到歐債危機發酵引發全球市場大跌擾動， A股主要指數在1月下旬後開始大幅下跌。

市場風格切換，業績增速較高的TMT領升市場。隨着流動性環境邊際收緊而全A業績實現轉正，估值修復驅動股價上行的動力逐漸弱化，市場風格發生切換，在2009年歲末年初行情中TMT行業領升，而此前大幅上升的金融週期與消費行業則逐漸熄火，同期中小盤指數升幅也顯著超越了大盤指數。

3、2010年年末：經濟階段回升，通脹預期緩解，市場啟動反彈

國內經濟階段性回升，通脹壓力小幅回落，市場啟動反彈。2010年，國內經濟明顯過熱，一季度經濟增速見頂後開始回落，但此前持續的信貸擴張與流動性寬鬆，疊加洪澇災害影響，推動國內物價水平開始大幅攀升，CPI自7月起連續四個月上升。監管層表態要抑制通脹，貨幣政策基調由“適度寬鬆”轉向“穩健”，此後央行連續9次升準、3次加息以穩定高企的通脹預期，引導貨幣信貸增速平穩回調。而經濟增長預期與流動性環境的同步惡化，拖累市場在年末大幅下跌。直至2011年初， CPI的小幅回落讓市場預期加息放緩，經濟開始出現階段性回暖，對盈利增長的預期也尚未被證偽，股指自1月底啟動了一輪反彈行情。

經濟回落，通脹上行，貨幣緊縮，短暫反彈結束。隨着不及預期的年報業績逐漸披露，盈利增長預期落空，通脹在短暫回落後也重回上升，央行繼續升準加息，疊加監管層頻頻釋放堅持地產調控信號，短暫的反彈行情結束，市場震盪回調。

週期行業表現較優。2010年下半年以來大宗商品迎來二輪牛市，疊加週期補庫，拉動建築材料、鋼鐵、化工、有色等週期行業階段性走強，成為2010年歲末年初行情的主線。

4、2011年年末：經濟全面降温，政策寬鬆託底，市場止跌回升

經濟全面降温，年末政策邊際鬆動，市場止跌回升。2011年下半年開始，政策緊縮的負面效果開始顯現，經濟面臨全面降温：出口增速在人民幣持續升值和海外主權債務危機影響下不斷萎縮；PMI跌破榮枯線，工業生產、投資、消費增速先後探底；三季度經濟增速最終跌破10%，並在四季度和2012年一季度進一步下滑，疊加上半年通脹維持高位，經濟短暫陷入“滯升”。上市公司業績與估值同步下跌，市場遭遇戴維斯雙殺。不過好在CPI與PPI自7月開始回落，通脹壓力的緩解為貨幣政策鬆綁提供了空間。進入四季度，央行暫停發行三年期央票並在11月30日啟動降準，這是自2008年11月後首次降準，貨幣政策轉向寬鬆，而且2012年2月18日再次降準。與此同時，監管層頻頻喊話提振市場信心，二線城市地產政策也有所鬆動，市場做多情緒高升，在2012年初演繹了一輪止跌回升的反彈行情。

經濟預期繼續惡化，市場恐慌情緒抬升，反彈行情結束。政策雖已寬鬆託底，但經濟和盈利並未出現企穩或明顯回升，而是繼續下探，打破了市場對經濟觸底預期。而監管層對於經濟預期偏向悲觀，兩會將GDP增速目標下調至7.5%，且表示將加碼房價調控，進一步引發市場前期獲利盤恐慌拋售，歲末年初行情走向回調。

週期、非銀與成長均有表現。歲末年初行情中，“煤飛色舞”再度上演，有色、化工、建材等週期行業領升，而地產政策鬆動預期推升了地產行業升幅；此外，受益於流動性寬鬆的電子、軍工等成長板塊以及直接受益於降準的非銀金融也升幅居前。

5、2012年年末：政策組合轉向寬鬆，催升歲末年初行情

貨幣信用雙寬、財政發力基建、地產調控鬆動，經濟在年末再現復甦。2012年經濟增速延續下滑趨勢，企業盈利增速也再下台階，股指年內持續回落。政府為實現“穩增長”，宏觀調控開始由緊入松，託底經濟：一方面，貨幣政策繼續放鬆，6月和7月兩次實施降準；另一方面，財政政策也趨向積極，一大批投資項目得到批覆，推動基建投資增速大幅提升。貨幣和財政雙管齊下，推動社融增速企穩後走高，政策組合全面轉向寬鬆。政策放鬆的效果也直接體現在了經濟增速上，四季度GDP同比增速企穩回升至8.1%。此外，10月IPO再度暫停一定程度上安撫了市場情緒；海外也重回寬鬆，美聯儲在9月和12月兩度啟動QE。在多重利好因素催化下，市場迎來反彈。

地產調控升級，流動性邊際收緊，市場上升動力衰減。3月“國五條”出台，房地產限購限貸政策從嚴，同時監管開始清理銀行理財的非標資產；此外，IPO重啟傳言與持續攀升的大小非解禁壓力和再融資規模，加劇流動性收緊壓力，市場上升動力衰減，開始震盪調整。雖然歲末年初行情已吿一段落，但創業板結構性牛市才剛剛開始。

金融週期初期領升市場，此後成長接棒。12月銀行、券商與地產等權重板塊率先上升，引領市場反彈行情啟動，隨後財政發力下帶動化工、建材、農林牧漁等週期板塊相對佔優。而隨着年初貨幣與信貸投放力度明顯加大，成長開始接棒上升，TMT、軍工等行業實現了較高收益。

6、2013年年末：大盤藍籌回調，盈利驅動創業板走出獨立行情

年末市場內外承壓，大盤藍籌殺跌，而創業板走出獨立行情。2013年國內經濟進入弱復甦階段，貨幣政策偏穩，但“非標”、“影子銀行”、“多層嵌套”等問題的清理帶來6月階段性“錢荒”，進入12月，國內臨近年末資金緊張再度加劇。此外，12月美聯儲宣佈將提前退出QE，市場內外承壓，恐慌情緒蔓延，權重股大幅殺跌，而創業板延續上升。2014年1月，暫停一年多的IPO重啟，創業板大幅擴容，市場流動性進一步稀釋，但是創業板行情優勢不減，究其原因則是創業板業績向好預期在產業週期與政策導向的共振下持續強化，支撐了板塊上升：隨着政府關注的重點由“總量”逐漸轉向“結構”，創業板中的戰略新興產業和新經濟成分成為了市場關注的熱點，長線資金也開始加速佈局，而創業板業績增速自2013年以來持續上升，四季度超越全A與滬深300，業績比較優勢盡顯，受到市場青睞，創業板也在年末大盤藍籌普跌的情況下走出了一輪優勢獨立行情。

宏觀經濟偏弱而貨幣流動性預期趨緊，市場開始回調。2月後，央行重啟正回購回籠市場流動性，疊加IPO核准暫吿段落並將於3月重啟發審，均使得市場流動性預期趨緊。此外，2013年四季度以來房地產市場顯著降温，房價下跌疊加銀行收緊房貸讓經濟增長預期繼續弱化，而市場畏高和獲利了結情緒也較為濃厚，在多重因素拖累下，創業板自2014年2月開始回調，歲末年初行情結束。

科技成長與消費在年歲末年初行情中表現較優。從行業升跌幅情況看，2013年歲末年初行情中TMT、電氣設備等科技成長類行業與輕工製造、醫藥生物、家電等消費類行業升幅居前，而金融週期等權重行業則在歲末年初行情中大幅收跌。也是自2013年歲末年初行情開始，優勢的週期行業開始發生轉變。

7、2014年年末：藍籌引領，成長接力，年末開啟牛市行情

流動性環境超預期寬鬆，年末大盤藍籌大幅上升。2014年宏觀經濟乏善可陳，經濟增速繼續向下換擋，三季度跌至7.1%，CPI降至1%區間。7月政治局會議明確“擴大有效投資”和“擴大消費需求”，宏觀調控政策開始加碼：流動性方面，年內兩次定向降準，11月21日央行更是自2012年7月以來首度實施降息，宣吿貨幣政策轉向寬鬆，信貸投放力度也明顯加大。增量資金也在持續入場， 2014年11月兩融餘額為0.75萬億，2015年1月已突破萬億達到1.2萬億，場外配資超過萬億規模，而金融創新也打通了銀行理財入市渠道。此外，市場改革氛圍濃厚，資本市場制度改革措施頻出增強了市場信心，“國企改革”與“一帶一路”等主題投資熱也支撐了藍籌股階段性上升。

金融週期領升突破，成長消費接力上行，新一輪牛市正式開啟。年末央行超預期降息，徹底引燃市場樂觀情緒，大金融、滬港通和“一帶一路”等熱門投資行業與主題率先受到增量資金追捧，市場優勢風格由此前的成長切換至金融地產和週期行業，權重板塊持續發力並最終帶領指數迅速突破2013年高點。2015年初，券商兩融違規操作被查引發市場擔憂情緒升温，金融地產偃旗息鼓，拖累指數階段性回調。而隨後官方表態繼續呵護市場，槓桿資金重新大舉入市，市場風格則由藍籌股又切換回了中小創，科技成長與消費再度佔優。這主要受益於當時的互聯網產業處於上行週期、產業政策利好頻出，盈利預期持續強化，同時資本市場併購重組也不斷放鬆，創業板公司通過外延式併購實現業績邊際改善，為上升注入了內在動力，A股新一輪牛市也自此開始加速。

8、2015年年末：市場一波三折，終迎“晚春”行情

監管層出手救市，四季度市場止跌回升，而年初利空催化導致市場大幅下跌。2015年牛市行情終於場內外槓桿資金的清理，市場流動性趨緊，疊加8月匯改啟動、海外股市暴跌拖累，股指兩度下跌。而經濟也再度面臨全面降温，CPI同比增速維持低位，PPI嚴重通縮，工業企業利潤全年維持負增長，投資增速也持續下滑，四季度經濟增速跌破7%。監管層開始出手救市，通過降準降息、抑制股指期貨過度投機等措施平穩市場情緒，市場隨後止跌企穩，並在四季度走出一輪反彈行情。但由於當時經濟基本面持續弱勢，市場上行動力不足，且市場情緒脆弱，指數維持震盪。而2016年初市場脆弱情緒在股指熔斷機制下被放大，市場再度大幅下跌。隨着熔斷機制暫停，註冊制實施進程暫緩，並且央行於2月29日再度降準，市場情緒回暖，最終在3月迎來了“晚春”行情。

流動性緊張擔憂擾動，市場迴歸震盪。進入2016年4月，市場預期通脹壓力將有所抬升，而MFL到期、繳税期臨近等也加劇流動性緊張擔憂，且隨着經濟基本面企穩，宏觀調控政策重心逐漸由穩增長轉向供給側改革，流動性寬鬆逐漸進入尾聲，市場在短暫上升後迴歸震盪。

非銀與地產鏈在“晚春”行情中表現較優。2015年四季度，在一系列政策託底帶動下，科技成長和消費行業升幅居前；而在2016年初市場普跌，前期升幅更高的科技成長與消費回撤幅度居前。隨着3月“晚春”行情啟動，非銀金融直接受益於2月降準取得了較高收益，建築建材等行業在地產與基建投資增速短暫回升提振下也表現較好。

9、2016年年末：經濟修復預期強化，市場展開春季攻勢

經濟修復預期強化帶動下，年初市場迎來反彈。2016年年末，險資和產業資本相繼掀起“舉牌”潮，引發證監會多次表態並升級監管措施；年底的中央經濟工作會議正式提出要“把防控金融風險放到更加重要的位置”，金融監管開始趨嚴；同月美聯儲宣佈加息，市場情緒降温，股指經歷回調。在宏觀經濟方面，2016年供給側結構性改革已經初見成效，去產能後上遊企業利潤得到修復，PPI開始上行，國內經濟逐步企穩，同時全球經濟在下半年也經歷了共振復甦；2017年初固定資產投資增速繼續上行，市場對於經濟基本面修復預期開始強化。雖然2016年貨幣環境整體趨緊，但央行在2017年初通過臨時流動性便利（TLF）向市場補充了流動性，緩解了節前流動性壓力，且定增新規也從嚴約束了定增業務，穩定了市場情緒。經濟修復疊加流動性平穩，指數自1月下旬至4月企穩回升，展開春季攻勢。

金融監管政策頻出，市場風險偏好下降，春季攻勢結束。2017年4月開始，金融監管形勢開始進一步趨嚴，政治局會議明確將維護金融安全作為治國理政的一件大事，證監會、銀監會、保監會監管政策密集出台，彌補制度補短板，市場風險偏好顯著下降，歲末年初行情進入尾聲。

大消費與地產鏈升幅居前，價值強於成長。隨着外資入場、監管層引導，疊加行情維持弱勢，投資者開始傾向於尋找防禦性強的個股，具備高股息、低估值的價值股開始成為市場投資主線，家電、食品飲料等大消費行業白馬藍籌股崛起。此外，去庫存疊加國際大宗商品價格上行帶動週期行業利潤改善，週期股在年末表現相對較好，而基建投資的發力也讓建築建材行業升幅明顯，科技成長類行業表現總體偏弱。

10、2017年年末：金融去槓桿持續推進，價值龍頭行情演繹

金融監管維持高壓態勢，去槓桿持續推進，價值龍頭行情在年初演繹。2017年政策延續強監管，再融資新規、減持新規、資管新規、“三三四”檢查等相繼出台，金融部門與非金融企業槓桿率均開始回落。臨近年末，資管新規影響延續，中央經濟工作會議重申金融風險防範，市場維持震盪行情。而隨着宏觀經濟在年末階段性企穩向好、2018年初央行採用“臨時準備金動用安排”增加流動性供給，並在1月開始實施定向降準，有效紓解節前市場流動性偏緊擔憂，市場在歲末年初迎來上升。

內憂外患加劇，股指轉而下跌，歲末年初行情終結。隨着部分公司年報業績暴雷、股權質押強制平倉風險暴露以及信託去槓桿傳聞影響，市場恐慌情緒蔓延，自1月底市場開始下跌。而隨後美股暴跌引發全球股市震盪，外資加速流出，進一步拖累市場風險偏好，A股大幅回落，歲末年初行情吿一段落。

金融地產與消費領升市場。2017年成為A股價值龍頭、核心資產的牛市：一方面，中小板盈利在2017年出現明顯下滑，而創業板四季度盈利更是直接轉負，藍籌股業績增速相對穩定且具備比較優勢；另一方面，龍頭公司開始崛起，行業集中度不斷上升，而隨着外資和公募資金的持續入市，市場風格持續向價值投資偏移。大消費行業作為價值龍頭的集聚地，備受市場青睞，而金融地產等權重行業也受益於業績改善和貨幣寬鬆在歲末年初行情中升幅居前。

11、2018年年末：貨幣信用雙寬，市場迎來估值修復行情

宏觀經濟呈現修復跡象，流動性寬鬆下市場估值快速修復。2018年全年被經濟增速持續下滑和中美貿易摩擦的陰影所籠罩，市場表現低迷，估值水平也降至底部區域。年末宏觀經濟出現企穩回升，投資、出口、工業生產多項數據顯示經濟呈現修復態勢，中美經貿談判也取得了積極進展，市場情緒逐漸好轉。2019年年初，國家領導人表態要加大逆週期調節力度，宏觀調控開始加碼寬鬆，1月4日央行宣佈全面降準1%，市場情緒得到大幅提振，上升行情開始啟動。期間資金利率顯著回落，1月天量社融也大超市場預期，貨幣信用雙寬持續驗證，疊加MSCI納入A股，外資大舉入場。宏觀與微觀流動性寬鬆的共同驅動下，市場在經歷近一年熊市後，走出了一段估值修復行情。

政策收緊預期開始強化，疊加貿易摩擦再起，風險偏好回落，市場加速下跌。一季度GDP同比與2018年四季度持平，經濟企穩預期得到驗證，而政治局會議明確提出“一季度經濟運行總體平穩、好於預期，開局良好”，進一步強化貨幣政策收緊預期，引發市場回落調整。此外，中美貿易摩擦也再起波瀾，美國政府宣佈將對價值2000億美元的中國商品關税税率進行調整，從原先的10%增加至25%，風險偏好回落，市場開始加速下跌，歲末年初行情結束。

從科技成長到消費再到週期，2018年歲末年初行情輪番表現。歲末年初行情初期，市場普升，TMT領升，此外農林牧漁受益於豬肉價格上升帶來的業績大幅提升而升幅居前，貨幣信用雙寬也提振了非銀金融行業的市場表現。此後，隨着春節消費數據向好與外資加速流入，食品飲料、休閒服務、醫藥等大消費行業領升市場。而行情後期，化工、建材、鋼鐵等週期板塊在上游升價帶動下也迎來補升。

12、2019年年末：經濟企穩與流動性寬鬆合力推升歲末年初行情

內外環境邊際回暖，市場上行動力充足。國內經濟逐步企穩，12月CPI同比增速低於市場預期，一定程度上緩解了通脹壓力，且PPI降幅也持續收窄並在1月轉正。國常會在12月釋放了積極的貨幣信號，次年1月6日央行就宣佈了全面降準0.5%，年初市場利率中樞也明顯下移，而1月信貸社融再超預期也宣吿了信用寬鬆。此外，年內財政前移、減税降費政策落地、中美第一階段貿易協議簽署等均顯著提振市場情緒。12月市場啟動年末上升行情。

新冠疫情衝擊，導致歲末年初行情戛然而止。國內新冠疫情自1月20日開始全面爆發，市場在節前開始明顯轉向回落。春節期間，隨着疫情的不斷髮酵，避險情緒顯著升温。節後首個交易日，恐慌情緒集中釋放，市場大幅下跌，上證綜指、滬深300和創業板指跌幅分別達7.72%、7.88%和6.85%。

歲末年初行情科技成長與週期共舞。2019年資本市場改革開放持續深化，從推出科創板並試點註冊制、修訂《證券法》到啟動滬倫通、推出“深改十二條”等，政策紅利持續釋放，大力扶持高新技術產業讓科技成長行業在2019年下半年表現不俗。電子、計算機、電氣設備等行業在歲末年初行情中優勢延續，升幅居前，而隨着經濟企穩，滯升的週期行業也迎來估值修復。

13、2020年年末：內外不確定性落地，風險偏好修復，市場啟動上升

內外不確定性落地提振風險偏好，催化市場年末上升。國內方面，經濟持續復甦，貨幣政策開始邊際放鬆，央行11月30日超預期投放2000億元MLF，12月15日再度超量投放9500億元MLF，此後又重啟14天逆回購，呵護流動性意願明顯，資金利率顯著走低。而海外方面，隨着拜登確認當選、疫苗研發進展順利及RCEP簽署等利好持續釋放，提振風險偏好並進一步強化全球經濟復甦預期，也帶動北上資金在蟄伏數月後加速流入，與公募基金共同為市場提供充足增量資金，催化了年末上升行情。

通脹與美債上行壓力加劇，疊加微觀交易結構惡化，市場大幅回調。春節假期後，隨着全球經濟共振復甦、大宗商品價格持續上升，通脹預期升温，進一步推動美債長端利率大幅上行，加劇了市場對流動性收緊的擔憂，全球科技及高估值白馬等板塊對流動性預期的邊際變動更為敏感，疊加市場抱團引發擁擠交易，市場大幅回調，結束了年末上升行情。

順週期與消費領升市場。隨着國內經濟持續復甦，順週期板塊兼具業績與估值性價比，自2020年三季度開始已有所表現，有色金屬、化工、鋼鐵等行業在歲末年初行情中延續優勢，領升市場；而隨着國內經濟復甦由上半場步入中場，不確定性增加，市場對業績增長確定性的要求開始提升，也使得龍頭抱團演繹，休閒服務、食品飲料、新能源等板塊的核心資產在資金的集中湧入下估值溢價顯著提升並逐漸走向泡沫化。

14、2021年年末：“穩增長”預期持續升温，成長、價值輪番演繹

政策寬鬆預期持續升温，悲觀預期迎來顯著修復，四季度市場展開年末攻勢。2021年7-8月，國內經濟在地產和能耗雙控的影響下失速下行，經濟從“類滯脹”到“衰退”的擔憂持續加劇，壓制市場表現。不過行至9月，多項壓制因素均有所緩解，包括貨幣政策基調轉松、地產政策態度緩和、煤炭“保供穩價”、高層對前期運動式減碳糾偏等，風險偏好回暖下A股迎來修復行情。11月起決策層密集釋放穩增長信號，且包括降準降息在內的政策也在後續得到逐步落實，具體體現在“流動性寬鬆加碼”和“地產政策邊際寬鬆”兩大方面，也進一步催化寬基指數走強。此外，中美貿易談判取得順利進展、人民幣匯率再度走強等因素也對市場構成提振。

美聯儲貨幣政策驟然轉向，國內復甦成效偏緩，歲末年初行情戛然而止。12月中旬外圍擾動驟然加劇，超預期的就業和通脹數據下，美聯儲貨幣政策基調顯著轉鷹，全球流動性加速轉向衝擊全球風險資產。此外，12月中上旬中美關係再生變數，美國SEC通過《外國公司擔責法案》、商湯科技被制裁等衝擊市場風險偏好。外圍風險衝擊下歲末年初行情戛然而止。

行情特徵上，本輪歲末年初行情呈現出“先消費成長，後價值”的特徵。9月歲末年初行情啟動初期，風險偏好回暖驅動下市場積極增配景氣較高的新能源、軍工等高端製造方向，消費品行業普遍升價支撐食品飲料等消費方向。而隨着11月政策預期顯著升温、刺激消費等政策陸續落地，以食品飲料、建築材料、煤炭等為代表的消費、順週期板塊顯著走強。

15、2022年年末：政策實質性轉向疊加經濟預期向好，市場歲末年初反攻

政策實質性轉向驅動風險偏好觸底回升，A股市場年末迎來反攻。2022年三季度，疫情影響下國內經濟修復進程持續受阻，同時海外緊縮衰退擔憂交織、地產下行壓力仍大，內憂外患使得A股市場再度承壓下探。不過到了11月初，地產融資政策“三箭齊發”，防疫政策迎來實質性優化。重磅政策精準指向防疫、地產兩大經濟痛點，點燃市場對於經濟修復的信心，也帶動了A股市場11月開始迎來反攻。11月前4個交易日，上證指數便大幅上升超6%，此後政策不斷加碼落地、疫情高峯迴落後經濟活動快速修復也支撐歲末年初行情持續至來年1月。

海外“幺蛾子”接踵而至，國內復甦動能回落，市場步入震盪期。到了2023年春節後，市場對於前期政策實質性轉向、經濟活力快速修復的預期已經較為充分計價，行情逐步步入“復甦驗證期”。直至3月，美聯儲再度轉鷹、硅谷銀行關閉等海外“幺蛾子”接踵而至，經濟數據也逐步印證復甦動能有待加強，市場步入震盪期，歲末年初行情正式結束。

“困境反轉”預期最強的地產鏈、消費等順週期方向表現較優。在11月至12月上旬這一地產、防疫政策密集轉向期，房地產、食品飲料、建築材料、商貿零售等行業升幅顯著領先。而在疫情高峯迴落後的12月下旬至1月，復工復產有序推進、“數字經濟”相關政策持續推進，以電力設備、計算機等為代表的高端製造、TMT行業相對優勢凸顯。

三、小結與展望

1、參考歷史經驗，A股在歲末年初大概率會出現一段上行。過去15年中，市場無一例外都在年末年初出現過長短不一的修復行情。啟動時間上，多位於11月至次年1月。從持續時間看，歲末年初行情時間跨度從一個月至四個月不等。

2、歲末年初行情大多建立在四季度這一年內傳統做多窗口基礎上。統計過去15年市場，有10年的行情都在四季度啟動。月均升跌幅上，8月、9月市場主要寬基指數均錄得負收益。而10月開始，市場表現迎來反轉，指數勝率明顯提升，除中證500指數以外的寬基指數10月上升概率均在60%以上。

3、經濟基本面階段性好轉或企穩，是歲末年初行情啟動的重要支撐。如2009年末、2010年末、2012年末、2016年末、2018年末、2019年末與2021年末，隨着宏觀經濟的企穩回升，或者監管層通過財政發力基建或地產投資帶動經濟修復預期升温，增強投資者信心，提振市場風險偏好，為上升提供重要支撐。

4、寬鬆的流動性環境，是歲末年初行情啟動的催化劑。臨近年末資金需求通常較大，央行通常會通過公開市場操作、降息或者降準等方式來平穩市場流動性，如2011年末、2014年末、2015年末、2018末、2019年末、2020年末、2021年末、2022年末。而這些年份除了2015年末外，其餘年份均走出了不錯的上升行情。相比之下，2009年末與2010年末的加息和升準對市場表現則形成了顯著拖累。

5、從風格角度看，歲末年初行情呈現明顯的“價值搭台，成長唱戲”特徵。根據2008至2022年歲末年初行情整體表現看，8月份到10月份通常是市場風格切換的時間窗口，等待新的主線出現後，四季度風格逐漸趨於穩定。

分行業來看，10月主線比較分散，大多仍在輪動切換中。其中，家電、非銀金融、汽車等順週期方向表現相對靠前。到了11、12月，年底政策預期升温驅動下，金融地產表現較好。而到了1、2月，TMT、國防軍工等成長方向表現居前。

節奏上，在歲末年初行情啟動階段，金融及大盤風格通常表現較好。而到了歲末年初行情中後程，休閒服務、計算機、國防軍工、傳媒、電子、有色金屬等成長方向行業通常表現較好。

6、綜合來看，下一年業績增速靠前的行業，在歲末年初行情中往往有更好的表現，特別在由行業景氣主導的年份。

7、對於當前市場，在經歷8月以來的連續調整後，指數再次來到底部。

但另一方面，我們也已觀察到：1）首先，7月底政治局會議以來，政策已在持續加碼寬鬆，“政策底”已然確認。2）與此同時，近期我們也已看到中國經濟壓力最大的時候或已經過去，基本面邊際企穩的跡象在持續增加。

因此，儘管近期市場仍在回調，但更多是受到美債利率上行、巴以衝突升級以及美國對華投資禁令等外圍因素的拖累，我們傾向於認為，後續隨着外圍的擾動逐漸消退、緩和，疊加國內基本面和盈利企穩回升、政策呵護加速落地、流動性逐步改善等積極信號進一步確認，四季度市場有望迎來底部修復的機會。

風險提示

關注經濟數據波動，政策效果不及預期等。

注：文中報吿節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報吿，具體報吿內容及相關風險提示等詳見完整版報吿。

證券研究報吿：《2008-2022：十五年歲末年初行情覆盤及展望》

對外發布時間：2023年10月27日

報吿發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）

本報吿分析師 ：

張啟堯  SAC執業證書編號：S0190521080005

胡思雨  SAC執業證書編號：S0190521110003