本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

很長一段時間以來，市場都在關注更進一步增量政策出台的可能性。我們梳理對比2008年-2022年四季度的穩增長政策具體情況可以發現，四季度穩增長政策涉及財政顯著擴張的只有2008年。

總體在四季度出台穩增長力度比較大的是2008、2014-2015和2022年。

參考歷史，我們一直以來也強調，如果沒有經濟以外的超預期事件衝擊，就很難有超預期增量政策。結合2023年年初至今的宏觀形勢觀察，雖然存在各種困難，但是並沒有遭遇顯著超出預期的衝擊。所以我們估計年內進一步大規模刺激政策出台的可能性並不高，可能會在前期政策基礎上延續和適度增補，後續重點需要觀察的是財政、產業和地產政策，但總體力度預計不會高於2008、2014-2015和2022年。

對於債市，時間已經進入全年收官階段，我們認為債市大方向或無憂。當然，政府債供給是一個擾動因素，在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用。不過，隨着發行置換工作的展開，我們預計影響或將逐步緩解。

整體而言，我們還是強調，只要沒有財政信用的顯著發力，今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震盪，但也較難簡單上行，建議市場合理看待。

進入四季度，如何進一步助力經濟修復，增量政策措施可能還會有哪些？我們結合歷史來梳理對比。

1.歷年四季度，穩增長有關的政策增量主要有哪些？

1.1. 貨幣政策

2008年四季度，為應對金融危機衝擊和國內外經濟形勢變化，央行連續降準降息，下調準備金存款利率和再貸款再貼現利率，並多次召開會議引導金融機構加大對重點領域的信貸支持。

三次降準，共下調大型機構存款準備金率2個百分點、中小型機構3個百分點。

10月8日，中國人民銀行決定從10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

11月26日，中國人民銀行決定從12月5日起，下調工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行、郵政儲蓄銀行等大型存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，下調中小型存款類金融機構人民幣存款準備金率2個百分點，繼續對汶川地震災區和農村金融機構執行優惠的存款準備金率。

12月22日，中國人民銀行決定從12月25日起，下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

四次降息，1年期存貸款基準利率共計各下調189bp，其它各檔次相應調整。

下調法定準備金存款利率和超額準備金存款利率。11月27日，法定準備金存款利率由1.89%下調至1.62%，下調0.27個百分點；超額準備金存款利率由0.99%下調至0.72%，下調0.27個百分點；

下調再貸款再貼現利率。

11月27日，1年期流動性再貸款利率由4.68%下調至3.60%，下調1.08個百分點；其他檔次利率相應下調。再貼現利率由4.32%下調至2.97%，下調1.35個百分點。

12月23日，1年期流動性再貸款利率由3.60%下調至3.33%，下調0.27個百分點；其他檔次利率相應下調。再貼現利率由2.97%下調至1.80%，下調1.17個百分點。

提供支農再貸款優惠，並進一步加大地震災區的再貸款支持力度。

12月23日，央行對農村信用社再貸款（不含緊急貸款）1年期利率由3.42%下調至2.88%，下調0.54個百分點；其他檔次利率相應下調。

12月18日，央行將用於災後恢復重建的支農再貸款優惠利率的適用範圍，由極重災區、重災區擴大至一般災區，以增強受災地區農村信用社貸款能力。

多次召開會議，引導金融機構提供信貸支持。

10月20日，央行召開經濟金融形勢分析會，引導金融機構加大對“三農”、中小企業和災區重建等重點領域和薄弱環節的信貸支持。

12月5日，央行召開經濟金融形勢分析會，引導金融機構注重均衡平穩投放貸款；同時，加大對擴大內需重點領域的信貸支持，避免盲目投放信貸，切實提高信貸支持經濟發展的質量。

2011年四季度，央行降準。

11月30日，中國人民銀行決定從12月5日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

2014年四季度，在通脹持續走低的情況下，央行降息、擴大基準利率上浮區間上限和調整優化檔次。結構性工具方面下調了支農、支小再貸款利率。

11月22日，央行下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率，並擴大存款利率浮動區間。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。同時，存款利率浮動區間上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡併。

央行對此解釋，此次利率調整，旨在有針對性地引導市場利率和社會融資成本下行，促進實際利率逐步迴歸合理水平，緩解企業融資成本高這一突出問題。此次利率調整仍屬於中性操作，並不代表貨幣政策取向發生變化。

從貸款利率角度看，基準利率對於金融產品定價仍具有重要的引導意義，較大幅度下調貸款基準利率將直接降低貸款定價基準，並帶動債券等其他金融產品定價下調。

從存款利率角度看，存款基準利率的小幅下調與利率浮動區間的擴大相結合，有利於把利率保持在適當的水平上，維護存款人合理的實際收益，擴大居民消費，提振內需。存款利率浮動區間上限擴大，自主定價空間進一步拓寬，有利於健全市場利率形成機制，更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。

12月29日，央行加大結構性工具運用力度，印發《關於完善信貸政策支持再貸款管理 支持擴大“三農”、小微企業信貸投放的通知》，調整信貸政策支持再貸款發放條件，下調支農、支小再貸款利率，明確量化標準，對信貸政策支持再貸款業務管理進行全面規範完善。

2015年四季度，央行繼續延續全年寬鬆基調，降準降息、引導涉農信貸投放。

10月24日，央行下調存貸款基準利率，其中一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至4.35%，一年期存款基準利率下調0.25個百分點至1.5%；其他各檔次金融機構存貸款基準利率、人民銀行對金融機構貸款利率相應調整；個人住房公積金貸款利率保持不變。同時，宣佈不再設置存款利率浮動上限，這是繼5月將存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍之後的又進一步。

同日降準落地，在全面降準0.5個百分點的基礎上，為加大金融支持“三農”和小微企業的正向激勵，對符合標準的金融機構額外再降準0.5個百分點。

10月26日，央行就前期降準、降息答記者問，降息主要是考慮到9月份整體物價走低，需要通過適當下調名義利率來使實際利率迴歸合理水平，促進社會融資成本進一步降低，加大金融支持實體經濟的力度。所謂物價走低，一方面是觀察CPI的變化，此外適當參考GDP平減指數等其他物價指數的變化。前三季度GDP平減指數為-0.3%，PPI同比下降5.9%、連續43個月為負，因此央行認為下調基準利率是合理和可預期的。

降準主要是應對外匯佔款減少所產生的流動性缺口，滿足經濟增長對流動性的正常需要。且此前市場參考美歐日的經驗，對於經濟下行壓力較大的情形下是否推出“中國式QE”有較大疑問。央行對此迴應，降準並沒有使央行擴表，與QE有本質不同。且QE與降息不相容，有降息就不可能是QE。中國尚未面臨“零利率”的約束，名義利率水平仍在“零”之上，此外存款準備金率也相對較高，因此當前在需要增大貨幣政策支持力度的時候，利率工具及準備金率工具都有使用空間。

12月31日，央行引導涉農信貸投放，印發《支農再貸款管理辦法》規範支農再貸款管理，明確了支農再貸款發放對象、申請、發放與收回、管理、監督等事項，引導地方法人銀行業金融機構擴大涉農信貸投放，降低“三農”融資成本。

2017年四季度，央行推出普惠金融定向降準，以及在春節前流動性較緊張的階段推出CRA工具。

9月30日，央行推出普惠金融定向降準。對於普惠金融增量或餘額佔全部貸款增量或餘額佔比達到1.5%的商業銀行，存款準備金率可在基準檔基礎上下調0.5個百分點；佔比達到10%的商業銀行，存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調1個百分點。上述措施將從2018年起實施。

央行對此説明，普惠金融定向降準並不改變貨幣政策總體的穩健取向。其主要用意為引導金融機構發展普惠金融業務，優化信貸結構。定向降準政策釋放的流動性是符合總量調控要求的，銀行體系流動性保持基本穩定，下一步將繼續實施穩健中性的貨幣政策，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長。

12月29日，央行決定建立臨時準備金動用安排（CRA）。2018年春節前後，凡符合宏觀審慎經營要求、在現金投放中佔比較高的全國性商業銀行若存在臨時流動性缺口，可使用不超過兩個百分點的法定存款準備金，使用期限為30天。

2018年四季度，貨幣政策增量力度較大。具體包括全面降準，通過信貸座談會、加大再貸款再貼現額度、以及創設TMLF工具等多種手段推動信貸投放，穩定民營企業融資。

10月15日，央行全面降準，部分用於置換MLF到期。央行下調各類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，降準所釋放的部分資金用於償還當日約4500億元MLF到期，並可再釋放增量資金約7500億元。

10月22日，經國務院批准，中國人民銀行引導設立民營企業債券融資支持工具（第二支箭），穩定和促進民營企業債券融資。

10月26日，中國人民銀行印發《關於加大支小再貸款再貼現支持力度引導金融機構增加小微企業和民營企業信貸投放的通知》，增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。

11月16日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會。會議指出2018年以來，信貸、債券、股權“三支箭”有力支持了實體經濟。但部分前期擴張較快、經營激進的企業仍面臨融資難、融資貴等問題，為此要求金融機構主動擔當，及時採取有效措施，合理規劃信貸投放的節奏和力度，切實貫徹落實好精準調控和信貸政策要求，大力支持民營和小微企業發展。

12月19日，央行決定從2019年1月起增設TMLF工具，鼓勵商業銀行等金融機構將資金更多地配置到實體經濟，尤其是小微企業、民營企業等重點領域。央行將根據商業銀行支持實體經濟的力度，特別是對小微企業和民營企業貸款情況，並結合其需求，確定提供TMLF的金額。TMLF操作期限為一年，到期可根據金融機構需求續做兩次，實際使用期限可達到三年，利率比MLF利率優惠15個基點，初步定為3.15%。從TMLF歷史操作情況來看，該項工具主要在2019年投放，此後使用頻率較低，截至2021年二季度，TMLF餘額已清零。

同日，除創設TMLF工具外，在10月26日新增再貸款和再貼現額度1500億元的基礎上再增加1000億元，以支持中小金融機構繼續擴大對小微企業、民營企業貸款。

2019年四季度，貨幣政策釋放寬鬆信號，表現為央行意外降息，首次下調MLF利率；隨後OMO、SLF利率亦下調5bp。

2019年11月，貨幣政策釋放釋放寬鬆信號。11月5日，央行MLF操作利率下調5bp，是MLF創設以來首次下調操作利率；11月16日，央行公佈三季度貨幣政策執行報吿，其中刪除“總閘門”措辭。11月18日，央行重啟逆回購操作、利率下調5bp。12月30日，央行下調SLF各期限利率5bp；下調後，常備借貸便利隔夜、7天、1個月利率分別為3.35%、3.50%、3.85%。

2021年四季度，央行着力推動寬信用，進行全面降準、以及在多項結構性貨幣政策工具上發力。

11月12日，人民銀行等三部委創設碳減排支持工具，引導金融機構向清潔能源、節能環保、碳減排技術三個碳減排重點領域提供優惠利率融資，再貸款發放對象為21家全國性金融機構及其它機構。對於符合要求的貸款，按貸款本金的60%予以低成本資金支持。該項政策屬於階段性工具，實施期為2021年到2024年末，按季操作。

11月21日，人民銀行等三部委創設煤炭清潔高效利用專項再貸款，引導金融機構向七個煤炭清潔高效利用領域提供優惠利率融資，再貸款發放對象為7家全國性金融機構。對於符合要求的貸款，按貸款本金的100%予以低成本資金支持。該項政策屬於階段性工具，實施期為2021年到2023年末，按月操作。

12月7日，人民銀行下調支農再貸款、支小再貸款利率0.25個百分點。調整後，3個月、6個月和1年期支農再貸款、支小再貸款利率分別為1.7%、1.9%和2%。

12月15日，人民銀行下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的機構）。此次降準為全面降準，共計釋放長期資金約1.2萬億元，一部分資金將被金融機構用於歸還到期的中期借貸便利（MLF），還有一部分被金融機構用於補充長期資金。目的是加強跨週期調節，優化金融機構的資金結構，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。

12月16日，人民銀行行長易綱主持召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，旨在增強信貸總量增長的穩定性。

12月31日，人民銀行將兩項直達實體經濟的貨幣政策工具接續轉換為市場化政策工具，一是將普惠小微企業貸款延期支持工具轉換為普惠小微貸款支持工具；二是從2022年起，將普惠小微企業信用貸款支持計劃併入支農支小再貸款管理。這是3月下旬將兩項工具延續至年底這一政策的調整。央行在相應答記者問中提到，這樣的接續轉換在保持和鞏固對市場主體支持力度的同時，用更可持續的方式繼續做好金融支持保市場主體工作。

2022年四季度，央行在前期財政貨幣增量的基礎上，降準0.25個百分點，並繼續提供信貸優惠政策和推動信貸投放。

11月8日，人民銀行印發《關於支持金融機構對普惠小微貸款階段性減息有關事宜的通知》，對相關金融機構於2022年第四季度對普惠小微貸款實施的減息金額給予等額資金激勵。

11月14日，人民銀行等六部門聯合印發《關於進一步加大對小微企業貸款延期還本付息支持力度的通知》，鼓勵銀行業金融機構對2022年第四季度到期的小微企業貸款按市場化原則延期還本付息。

11月21日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，要求全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮“頭雁”作用，主動靠前發力。用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用。保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信託貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。

12月5日，人民銀行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）。此次降準為全面降準，共計釋放長期資金約5000億元，本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%。

在前期調增8000億元政策性銀行信貸額度、3000+3000億元專項金融工具、盤活5029億元專項債結存限額，以及四季度各項總量和結構性貨幣政策工具配合下，四季度PSL餘額明顯增長、委託貸款增加較快。

1.2. 財政政策

1.2.1. 穩增長相關政策

2008年四季度，金融危機發酵後內外需均有收縮，穩增長保就業壓力加大。對此財政多措並舉，預算、税收、貼息、減費、增支、投資等若干工具組合使用。其中最重要的就是財政大規模擴張，中央投資加碼並帶動全社會投資（“四萬億計劃”）。

11月5日，國常會決定實施積極的財政政策，推出穩增長十條舉措，涵蓋保障性安居工程、農村建設、交通設施、地震災後重建等領域，年內先追加中央投資1000億元並帶動地方和社會投資總規模約4000億元，到2010年底上述工程建設總投資規模約4萬億元。

11月14日，國新辦發佈會對本輪財政刺激計劃做介紹。年內新增的1000億中央投資着重用於加快民生工程、基礎設施、生態環境建設等領域，大部分在11月底下達，剩下的一小部分在年底全部下達。這1000億投資加上用於災後重建的投資，可以帶動地方和社會投資，總計可以帶動總規模達到4000億元。

在2009-2010年將繼續加大投入，到2010年底，中央投資共計11800億元，全部為新增投資，所形成的一攬子計劃包括四項內容，即大規模的政府投入、大範圍的產業調整和振興、大力度的科技支撐和大幅度地提高社會保障水平。上述1.18萬億元中央投資共計帶動大概4萬億元的投資規模。

這1.18萬億元，是指和原計劃2008年中央政府公共投資規模相比，2008-2010年各年份實際中央投資規模超出2008年原計劃規模的增量總和，要注意的是2009-2010年的比較基準也是2008年。具體而言，2008年較當年預算追加支出1040億元，2009年實際支出較2008當年預算增長5038億元（當年中央政府公共投資總計支出9243億元），2010年實際支出增長5722億元（當年中央政府公共投資總計支出9927億元）。節奏上，2008-2010三年分別投放1040億元、5038億元、5722億元。

除中央投資外，還有一部分是地方配合投資。對於地方配套資金可能的籌措困難，政策主要採取兩項措施：一是增加中央投入比例，降低和免除地方配套的部分資金；二是中央政府通過轉貸或者允許地方政府經過批准後，以適當的方式進行融資。

雖然2008年內新追加超千億中央投資，但並未調赤字，因為當年財政超收1080億元，得以應對中央投資規模的擴張。主要是多項與税收直接相關的經濟指標實際增長高於預期，且2007年企業利潤大幅增長、2008年彙算清繳上年企業所得税等因素增加了較多收入。

除了擴大投資以外，財政還推動減税3000多億，其中一項重要政策就是全面實施增值税轉型改革，於2009年起實施，中央財政為此少收超過1200億元。這筆錢可以用於支持企業購買新設備來進行產品升級，推進產業結構調整，發揮市場配製資源的作用。此外，還採取了一系列的出口退税政策。且2008年家電下鄉也從三個省擴大到九個省。

財政逆週期發力需求下，2009年起赤字規模大幅擴張，且歷史首次列支地方赤字。2009年也是地方債發行元年。

2011年四季度，財政着力推動減税降費。

2011年10月17日，財政部、國家税務總局聯合發佈《關於金融機構與小型微型企業簽訂借款合同免徵印花税的通知》（財税[2011]105號），決定自2011年11月1日起至2014年10月31日，對金融機構與小型微型企業簽訂的借款合同免徵印花税。

2011年10月28日，財政部、國家税務總局聯合發佈《關於修改〈中華人民共和國增值税暫行條例實施細則〉和〈中華人民共和國營業税暫行條例實施細則〉的決定》（財政部令第65號），自 2011年11月1日起，上調增值税和營業税起徵點。

2011年11月14日，財政部、國家税務總局聯合發佈《關於退還集成電路企業採購設備增值税期末留抵税額的通知》（財税[2011]107號），對國家批准的集成電路重大項目企業因購進設備形成的增值税期末留抵税額准予退還。

2011年11月14日，財政部、國家發展改革委聯合發佈《關於免徵小型微型企業部分行政事業性收費的通知》（財綜[2011]104號），決定從2012年1月1日至2014年12月31日，對小型微型企業免徵企業註冊登記費等22項收費，切實減輕小型微型企業負擔。

2011年11月29日，財政部、國家税務總局聯合發佈《關於小型微利企業所得税優惠政策有關問題的通知》（財税[2011]117號），自2012年1月1日至2015年12月31日，對年應納税所得額低於6萬元（含6萬元）的小型微利企業，其所得減按50%計入應納税所得額，按20%的税率繳納企業所得税。

2011年12月30日，財政部、國家發展改革委聯合發佈《關於公佈取消253項涉及企業行政事業性收費的通知》（財綜[2011]127號），決定自2012年2月1日起，取消253項各省、自治區、直轄市設立的涉及企業的行政事業性收費。

2013年四季度，財政部發布年金個人所得税遞延納税優惠政策。

2013年12月6日，財政部、人社部、國家税務總局聯合印發《關於企業年金職業年金個人所得税有關問題的通知》，明確自2014年1月1日起，實施企業年金、職業年金個人所得税遞延納税優惠政策。

2014年四季度，財政推動煤炭資源税改革，對保障性安居工程貸款予以財政貼息，對小微企業減税降費等。

2014年10月9日，財政部、國家税務總局聯合印發《關於實施煤炭資源税改革的通知》，煤炭資源税費改革正式啟動。改革內容包括全面清理涉煤收費基金；煤炭資源税由從量計徵改為從價計徵，税率幅度確定為2%—10%，由省、自治區、直轄市人民政府在此幅度內擬定適用税率。另外，對原油、天然氣及之後實行從價計徵改革的其他資源品目，均比照煤炭資源税改革清費原則處理。

2014年10月16日，財政部副部長史耀斌在召開的煤炭資源税費改革工作會上表示，國務院常務會議明確要求此次改革不能增加煤炭企業總體負擔，各地在落實中一是要切實做好清費工作；二是要合理擬定適用税率。

2014年10月17日，財政部對保障性安居工程貸款予以財政貼息，印發《城鎮保障性安居工程貸款貼息辦法》，要求市縣財政都門對符合條件的城市棚户區改造項目、公共租賃佳房項目貸款予以一定比例和一定期限的利息補貼。採取政府和社會資本合作（PPP）模式投資建設、運營管理的公共租賃住房項目，符合貼息政策的，適用本辦法。

2014年11月15日，國務院常務會議決定實施普遍性降費，進一步為企業特別是小微企業減負添力。會議部署了4項具體減費舉措，預計每年將減輕企業和個人負擔400多億元。

2014年12月23日，財政部、國家税務總局聯合印發《關於對小微企業免徵有關政府性基金的通知》，決定自2015年1月1日起至2017年12月31日，對按月納税的月銷售額或營業額不超過3萬元（含3萬元），以及按季納税的季度銷售額或營業額不超過9萬元（含9萬元）的繳納義務人，免徵教育費附加、地方教育附加、水利建設基金、文化事業建設費。

2015-2016年是繼2008年後的又一輪積極財政擴張階段，通過擴增赤字、增發專項債、加大調入和使用結轉結餘、盤活存量資金並加大國有企業上繳利潤規模等手段，實現財政託底穩增長效果。

與2008年相比，新一屆政府亦關注防風險、調結構、新常態等內容，指出經濟結構需要調整，傳統因素的驅動作用幾近極限，經濟增長預計將由數量更偏質量。因此在政策設計上更注重定向、結構性的引導。我們認為財政政策所具備的轉移支付、定向補貼和結構性減税等手段，具備調結構的功能，實現宏觀調控效果。

首先是赤字擴張。雖然赤字規模並不在四季度披露，但赤字擴張是全年財政積極的前提。2015年中央財政赤字增加1700億元，地方財政赤字增加1000億元，另外增加安排專項債1000億元；2016年中央赤字增加2800億元，地方財政赤字增加2800億元，專項債規模較2015年再增加3000億元。

使用結轉結餘方面，根據財政決算披露，2015年全國財政使用結轉結餘和調入資金8236億元，遠超預算的1000億元；2016年全國財政的使用結轉結餘和調入為7226億元，同樣超出預算的1715億元較多。

盤活存量方面，2014年底財政部發布《關於進一步做好盤活財政存量資金工作的通知》，在2015年全面清理結轉結餘資金、強化督查問責等措施，積極盤活財政存量資金，調整用於保民生、補短板、增後勁。

擴大財政赤字規模、使用結轉結餘資金及盤活存量，有利於對沖減税降費給收入端的影響，保障財政的支出責任和支出力度。

2018年四季度，財政方面推出多項舉措，主要包括：

其一，全國人大授權國務院可提前下達下一年地方債額度（提前批地方債），使得各地能早發行早開工，儘快形成實物工作量；

其二，對居民部門出台了多項財税優惠政策，減輕個税税負、推動重點羣體就業創業等；

其三，伴隨中美貿易摩擦形勢變化，對出口相關税收政策進行了適時調整。

提前批地方債相關內容：

2018年12月29日，全國人大常委會授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額：

（1）在2019年3月全國人民代表大會批准當年地方政府債務限額之前，授權國務院提前下達2019年地方政府新增一般債務限額5800億元、新增專項債務限額8100億元，合計13900億元；

（2）授權國務院在2019年以後年度，在當年新增地方政府債務限額的60%以內，提前下達下一年度新增地方政府債務限額（包括一般債務限額和專項債務限額）。授權期限為2019年1月1日至2022年12月31日。

至於每年提前下達的新增地方債務限額具體規模，“應當按照黨中央決策部署，並根據經濟形勢和宏觀調控的需要來確定”。

居民税收優惠相關內容：

2018年12月13日，國務院《關於印發個人所得税專項附加扣除暫行辦法的通知》，設立子女教育、繼續教育、大病醫療、住房貸款利息或者住房租金、贍養老人等6項個人所得税專項附加扣除。

2018年12月18日，《中華人民共和國個人所得税法實施條例》迎來第四次修訂。

2018年12月24日，財政部副部長程麗華在國務院政策例行吹風會上解答《個人所得税專項附加扣除暫行辦法》和《個人所得税法實施條例》有關問題。

2018年12月27日，財税調整個税法修改後的全年一次性獎金優惠措施，居民取得全年一次性獎金時不計入當年綜合所得，降低了居民個税税負。

出口退税相關內容：

2018年10月22日，財政部、國家税務總局聯合印發《關於調整部分產品出口退税率的通知》，進一步簡化税制、完善出口退税政策，自2018年11月1日起執行。

2018年11月23日，財政部、國家税務總局、人力資源和社會保障部聯合印發《關於進一步落實重點羣體創業就業税收政策的通知》，支持和促進重點羣體創業就業。

2018年12月14日，國務院關税税則委員會決定從2019年1月1日起，對原產於美國的汽車及零部件暫停加徵關税3個月，涉及211個税目。

2019年四季度，財政調整部分行業税收優惠政策，此外對美關税政策趨於緩和。11月，基於2018年全國人大的授權，提前下達了2020年地方債額度。從2019年開始，減税降費規模明顯擴大。

2019年10月8日，財政部、税務總局聯合發佈《關於民用航空發動機、新支線飛機和大型客機税收政策公吿》，明確有關增值税、房產税和城鎮土地使用税優惠政策。

2019年10月24日，財政部、税務總局聯合發佈《關於資源綜合利用增值税政策的公吿》，自2019年9月1日起施行。

2019年11月27日，財政部披露近期已提前下達了2020年部分新增專項債務限額1萬億元，佔2019年當年新增專項債務限額2.15萬億元的47%。

2019年12月4日，財政部、國家税務總局、人民銀行聯合印發《關於調整完善增值税留抵退税地方分擔機制及預算管理有關事項的通知》，決定自2019年9月1日起，增值税留抵退税地方分擔的50%部分，15%由企業所在地分擔，35%由各地按增值税分享額佔地方分享總額比重分擔，該比重由財政部根據上年各地區實際分享增值税收入情況計算確定。

2019年12月15日，國務院關税税則委員會發布公吿，對原計劃加徵關税的原產於美國的部分進口商品，暫不徵收10%、5%關税，對原產於美國的汽車及零部件繼續暫停加徵關税，自12月15日12時01分起實施。

2019年12月18日，國務院關税税則委員會印發《關於2020年進口暫定税率等調整方案的通知》，自2020年1月1日起，調整部分商品進口關税。

2019年12月19日，國務院關税税則委員會公佈第一批對美加徵關税商品第二次排除清單，對第一批對美加徵關税商品，第二次排除部分商品，自2019年12月26日至2020年12月25日，不再加徵中國為反制美國301措施所加徵的關税，已加徵關税不予退還。

2019年，新增減税降費規模明顯擴大。

2020年四季度，財政部針對疫情衝擊出台相關税收優惠政策，以財政補貼、政府採購形式支持相關羣體，以及規範地方債發行流程。

2020年11月2日，財政部、海關總署、税務總局聯合發佈《關於因新冠肺炎疫情不可抗力出口退運貨物税收規定的公吿》，明確相關貨物的税收政策，緩解企業因疫情造成的困難。

2020年11月4日，財政部印發《關於進一步做好地方政府債券發行工作的意見》，要求不斷完善地方債發行機制、科學設計地方債發行計劃、優化地方債期限結構等，保障地方債發行工作長期可持續開展，自2021年1月1日起施行。

2020年11月26日，財政部、農業農村部、民政部、人力資源社會保障部、審計署、國務院扶貧辦、銀保監會聯合印發《關於進一步加強惠民惠農財政補貼資金“一卡通”管理的指導意見》，調整優化惠民惠農財政補貼政策體系，建立健全監管長效機制，確保各項惠民惠農政策落地見效。

2020年12月18日，財政部、工業和信息化部聯合印發《政府採購促進中小企業發展管理辦法》，發揮政府採購政策功能，促進中小企業發展，自2021年1月1日起施行。

2020年12月31日，財政部印發《關於進一步做好地方政府債券櫃枱發行工作的通知》，明確通過全國銀行間債券市場櫃枱發行地方債工作有關要求。

2021年四季度，房產税開始改革試點。此外提前下達2022年地方債提前批額度。

2021年10月23日，十三屆全國人大常委會第三十一次會議通過《全國人民代表大會常務委員會關於授權國務院在部分地區開展房地產税改革試點工作的決定》，試點實施啟動時間由國務院確定。

2021年11月1日，財政部、人民銀行等部門聯合印發《關於實施中央財政支持普惠金融發展示範區獎補政策的通知》，支持各地打造各具特色的普惠金融發展示範區，引導金融資源服務實體經濟發展。

2021年12月16日，財政部副部長許宏才透露，近期財政部已向各地提前下達了2022年新增專項債務限額1.46萬億元。在額度分配上，充分考慮了各地項目資金的需求和施工條件，項目資金需求多、施工條件好的地方多分，反之則適當少分。

2022年四季度，穩增長訴求壓力下財政出台相關優惠政策。

2022年9月30日，財政部、税務總局聯合印發《關於支持居民換購住房有關個人所得税政策的公吿》，提出自2022年10月1日至2023年12月31日，對出售自有住房並在現住房出售後1年內在市場重新購買住房的納税人，對其出售現住房已繳納的個人所得税予以退税優惠。其中，新購住房金額大於或等於現住房轉讓金額的，全部退還已繳納的個人所得税；新購住房金額小於現住房轉讓金額的，按新購住房金額佔現住房轉讓金額的比例退還出售現住房已繳納的個人所得税。

2022年11月3日，財政部、税務總局聯合印發《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》，明確自2022年1月1日起，對個人養老金實施遞延納税優惠政策。在繳費環節，個人向個人養老金資金賬户的繳費，按照12000元/年的限額標準，在綜合所得或經營所得中據實扣除；在投資環節，計入個人養老金資金賬户的投資收益暫不徵收個人所得税；在領取環節，個人領取的個人養老金，不併入綜合所得，單獨按照3%的税率計算繳納個人所得税。

2022年11月4日，21世紀經濟報道近期監管部門已向地方下達了2023年提前批專項債額度，隨同下達的還有提前批一般債額度，多個省份獲得的提前批額度相比2022年明顯增長。發行使用方面，監管部門要求，提前批額度明年1月份啟動發行，爭取明年上半年將債券資金使用完畢。

2022年11月11日，財政部印發《關於進一步推動政府和社會資本合作（PPP）規範發展、陽光運行的通知》，從做好項目前期論證、推動項目規範運作、嚴防隱性債務風險和保障項目陽光運行四方面，給出具體十四條指引。指出地方財政部門要充分認識推動PPP規範發展、陽光運行的重要意義，加強組織保障，壓實各方責任，完善工作機制，強化工作協同，持續推動PPP項目規範運作，不斷提升項目管理水平和信息質量，助力擴大有效投資、提升公共服務質效。

1.2.2. 地方債務風險化解相關政策

2009年11月18日，財政部、國土資源部、中國人民銀行、監察部、審計署聯合發出《關於進一步加強土地出讓收支管理的通知》（財綜[2009]74號），要求進一步加強土地出讓收支管理，不折不扣地將土地出讓收支全額納入地方基金預算管理。

進入2010年後，地方政府融資平台所存在的風險隱患促使政策轉向收緊。2010年6月國務院發佈《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》指出，相關模式存在融資平台舉債融資規模快速擴張、地方政府違規或變相擔保、銀行對融資平台信貸管理缺失等問題，需要加強管理。由此政策轉向，城投債淨融資同比快速下降。

2011年首次提出地方政府性債務審計。2011年2月，國務院印發《國務院辦公廳關於做好地方政府性債務審計工作的通知》，由審計署統一組織全國各級審計機關對全國地方政府性債務情況進行一次全面審計，旨在加強地方政府性債務管理、建立規範的地方舉債融資機制、有效防範和化解潛在風險。

2011年10月17日，財政部發布《2011年地方政府自行發債試點辦法》，對2011年開展地方政府自行發債試點有關問題作出了規定，自此開啟地方債“自發自還”試點，逐步規範地方政府舉債融資機制。

2013年進行了第二輪債務審計，繼續堅持總量控制。2013年7月26日，國務院印發《國務院辦公廳關於做好全國政府性債務審計工作的通知》，開啟第二輪債務審計。該輪審計結果於2013年12月31日公佈。

根據2013年全國政府性債務審計結果和審計署答記者問，政府或有債務規模較前期明顯增加。這也為推出《關於加強地方政府性債務管理的意見》、新《預算法》出台，後續推進債務置換和化解隱性債務埋下伏筆。

2014年，財政加強地方債務管理，完善財政預算體系，清理規範地方税收政策，以及盤活存量財政資金。

2014年9月21日，國務院發佈《關於加強地方政府性債務管理的意見》即著名的43號文，賦予地方政府適度依法舉債融資權限，加快建立規範的地方政府舉債融資機制，同時堅決制止地方政府違法違規舉債。

2014年10月23日，財政部印發《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》，要求各地方政府須對2014年12月31日前尚未清償完畢的債務進行清理甄別，目的是清理存量債務，甄別政府債務，為將政府債務分門別類納入全口徑預算管理奠定基礎。

2014年11月21日，財政部印發《關於完善政府預算體系有關問題的通知》，要求加快完善政府預算體系，加大政府性基金預算與一般公共預算的統籌力度，加大國有資本經營預算與一般公共預算的統籌為度，加強一般公共預算各項資金的統籌使用。

2014年11月27日，國務院發佈《關於清理規範税收等優惠政策的通知》，要求全面規範和清理地方各類税收等優惠政策，同時明確統一税收政策制定權，堅持税收法定原則，各地區嚴禁自定税收優惠政策，未經國務院批准，各地區、各部門不得對企業規定財政優惠政策。

2014年12月24日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，要求進一步盤活財政存量資金，更好服務經濟社會發展；在水利投資運營、義務教育、衞生、社保、環保等領域開展3年滾動預算試點，確保資金和項目對接。

2015年開始推進大規模地方債務置換。在新版預算法、43號文和第三次地方政府存量債務審計的基礎上，對2014年底前尚未清償完畢的存量債務中，被認定地方政府負有償還責任的，以及政府或有債務中需財政資金償還的部分，可以利用地方債進行置換。

首批1萬億元地方政府債券置換存量債務額度於3月下達，自此開啟了三年債務置換。6月，財政部下達第二批地方置換債發行額度1萬元，疊加三月首批額度，覆蓋了2013年審計確定的全部到期政府債務。

2015年12月21日，財政部印發《關於對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，提出對地方政府債務餘額實行限額管理，逐級下達分地區地方政府債務限額，嚴格按照限額舉借地方政府債務，並將地方政府債務分類納入預算管理。文件還要求建立健全地方政府債務風險防控機制，妥善處理存量債務。

2016年四季度，財政繼續出台規範地方政府債務管理機制的相關政策。

2016年11月9日，財政部印發《地方政府一般債務預算管理辦法》和《地方政府專項債務預算管理辦法》，明確一般債務和專項債務收入、安排的支出、還本付息、發行費用等管理問題。

2016年11月24日，財政部印發《財政部駐各地財政監察專員辦事處實施地方政府債務監督暫行辦法》，授權專員辦對地方政府債務進行常態化監督。

2017年，城投融資政策開始趨緊。4月多部委聯合發佈《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，要求加強融資平台公司融資管理，進一步健全規範的地方政府舉債融資機制。7月中央政治局會議首次提出“隱性債務”這一概念，“要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規範地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量”，地方隱性債務成為2017年地方債務風險防範化解的重點工作。

隨後《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》和《地方政府隱性債務問責辦法》兩份文件下發，以及《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》、《政府隱性債務認定細則》等多個文件等，開始針對各地隱性債務的全面摸底。

2018年開啟城投平台的隱債甄別認定，相關文件包括中發[2018]27號文、中辦發[2018]46號文等。但實際上2018年7月23日國常會召開後，城投融資政策轉向寬鬆，主要原因在於穩增長壓力較大。包括8月19日《關於進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》、10月31日國務院101號文，都是為融資平台和基建融資提供扶持。

城投融資與隱債監管並不完全矛盾，關鍵在於城投平台市場化和融資規範化，“遏增化存”的核心在於防範地方政府隱性債務風險，在此前提下可以兼顧城投合理融資需求。

2019年，開始新一階段的地方債置換隱性債務。

2019年6月，國務院下發《關於防範化解融資平台公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見（國辦函40號）》，自此開啟了化解隱債之路。文件允許平台公司債權人將到期債務轉讓給AMC，並提出平台公司到期債務暫時難以償還的，允許其和金融機構協商的基礎上採取適當展期、債務重組等方式維所有隱性債務將在5-10年到期。

2019年11月，銀保監會做出進一步通知指示，第一輪全國建制縣（區）隱性債務化解試點開始，各地因債施策積極開展隱債化解工作，通過財政資金償還、銀行貸款置換、特殊再融資債置換等方式逐步化解。

當年共發行了約2000億的地方債試點置換建制縣隱性債務，主要是集中在財政部提到的六個建制縣試點置換的省份，湖南、貴州、雲南、遼寧、內蒙古、甘肅。其所發行的對應債券均為置換債，名稱就是普通的一般債和專項債，募集資金用途為置換存量政府債務。

2020年政策繼續關注隱性債務問題。12月開啟第二輪全國範圍置換隱債，試點範圍和規模擴大，特殊再融資債開始發行。同月的中央經濟工作會議提及抓實化解地方政府隱性債務風險工作。

2020年這一輪特殊再融資債置換近1萬億，試點範圍從不發達省市的建制縣推廣到市轄區甚至發達省市，規模增加，行政層級也有所突破。相較之前，這批債券加上了再融資債券的名稱，其募集資金用途除了用於償還到期地方政府債券本金之外，還有一部分用於償還政府存量債務，即開始以再融資債的名義發行債券置換隱性債務。

2021年10月，又有北京、上海和廣東，被納入全國“全域無隱性債務”第一批試點省市，啟動隱性債務清零衝刺工作。三省市分別發行了特殊再融資債用於償還隱性債務。

至此，實際上形成了兩類用途的特殊再融資債券，一類用於建制縣區隱性債務風險化解試點，主要幫助高風險地區化解債務風險；另一類用於全域無隱性債務試點，主要獎勵債務管控好的地區。

2022年，部分區域面臨自身經濟週轉能力較弱、債務壓力較重的困境，中央提供相應政策支持。

前期2022年1月，中央出台國發2號文，明確支持貴州化債。6月末，遵義市成立金融工作領導小組，其中項目融資組的一項職責為"推動一系列展期重組。協調開展各類市場主體銀行類、非標類債務展期、重組、降息工作"。7月媒體報道，遵義道橋融資部相關人士稱，遵義道橋在推進債務重組過程中對於銀行類債權人進行本金展期，期限延至20年。

2022年12月30日，遵義道橋發佈公吿，正式宣佈了銀行貸款重組概況及進展情況。根據重組協議，重組後銀行貸款期限調整為20年，利率調整為3.00%/年至4.50%/年，前10年僅付息不還本，後10年分期還本。涉及貸款規模155.94億元。整體而言，銀行等金融機構的利益仍得到了一定的保護。此外，在銀行貸款展期的情況下，公吿仍傳達出了較強的保證債券兑付的意願。

除貴州外，山東等地也得到了中央支持。比如2022年10月底，財政部出台了《關於貫徹落實<國務院關於支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發展的意見>的實施意見》（財預〔2022〕137號），針對債務問題更明確指出要“指導山東逐步降低高風險地區債務風險水平”。

1.3. 產業政策

1.3.1. 2008年產業振興

2008年金融危機和經濟內外部衝擊下，出口惡化、工增增速大幅回落，經濟增長動能顯著放緩。面對穩增長壓力，領導層提出產業振興規劃，旨在提振工業生產水平、推動產業整合升級，以此保障國民經濟穩定發展和增長目標順利實現。

2008年11月26日，時任總理温家寶主持召開國常會，研究部署解決企業困難，促進經濟發展的政策措施。首先是要大力支持重點產業發展，抓緊指定實施鋼鐵、汽車、造船、石化、輕工、紡織、有色金屬、裝備製造、電子信息九大重點產業振興規劃。隨後，發改委於12月12日召開全國發展改革工作會議，明確了其編制並組織實施這九大產業振興規劃的責任。

此後，政策在前述九大產業的基礎上，進一步將物流業納入重點振興範圍，並着手製定相應的調整振興規劃，“十大產業振興規劃”的概念得以明確。

2009年1月2日，温家寶總理在青島考察時表示，國務院組織有關部門正在制定兩大規劃：一是擴大內需的十條規劃，二是十個重要產業的調整和振興規劃，鋼鐵業和汽車業的規劃已經制定出來，其他規劃正在加緊制定。

2009年1月中旬以後，十大產業振興規劃相繼出台。在短期內高效出台覆蓋領域大、政策力度強的產業振興規劃，傳達了政府推動產業升級、提振工業增速，並以此守住經濟增長目標的堅定決心。

十大產業振興規劃出台後，政策繼續推動相關配套細則的制定，幫助規劃落地執行。

2009年4月15日，國常會要求抓緊出台重點產業調整和振興規劃配套實施方案，儘快下達新增中央投資中“重點產業振興和技術改造”專項資金，抓緊出台鼓勵兼併重組特別是跨地區兼併重組的政策措施，清理廢止部分地方和企業在招標中設定的歧視國內產品的不合理規定，完善落實支持自主創新和高技術產業相關政策，在新能源、節能環保、生物製藥、信息通訊、現代服務等方面培育新的增長點。

隨後2009年內陸續發佈與十大規劃配套的多項實施細則，助力十大產業振興規劃有效落地實施。十大產業振興規劃及其配套細則主要從税收、兼併重組、技術改造資金、信貸等方面發力，多措並舉推動產業發展升級。

以貨幣層面為例，2009年12月22日，一行三會印發《關於進一步做好金融服務支持重點產業調整振興和抑制部分行業產能過剩的指導意見》，要求根據國務院關於重點產業調整振興規劃的總體要求，嚴格執行國家宏觀調控政策，着力調整和優化信貸結構，信貸投放要體現“區別對待，有保有壓”的原則；加快推進金融產品和服務方式創新，努力改進和加強對重點產業和新興產業的金融服務；充分發揮資本市場的融資功能，多方面拓寬重點產業調整和振興的融資渠道；推進企業兼併重組，支持重點產業實施“走出去”戰略；加強信貸結構和信貸風險預警監測，有效抑制產能過剩和防範金融風險。

產業振興規劃及配套細則的高效出台落地，有效助力提振工業生產和經濟增長。振興規劃相繼出台後，規模以上工業增速逐月回升。年度經濟增長目標順利實現，第二產業對GDP增速起到了明顯的拉動作用。

1.3.2. 2015年供給側改革

在供給側改革正式啟動之前，政策早已關注到產能過剩問題和產業結構優化調整需求。

比如2013年10月6日，國務院印發《關於化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，要求把化解產能嚴重過剩矛盾作為產業結構調整的重點，按照尊重規律、分業施策、多管齊下、標本兼治的總原則，立足當前，着眼長遠，着力加強宏觀調控和市場監管，堅決遏制產能盲目擴張；着力發揮市場機制作用，完善配套政策，“消化一批、轉移一批、整合一批、淘汰一批”過剩產能；着力創新體制機制，加快政府職能轉變，建立化解產能嚴重過剩矛盾長效機制，推進產業轉型升級。

再比如2013年12月13日和2014年11月18日公佈的《政府核准的投資項目目錄》中，指出對於鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等產能嚴重過剩行業的項目，要嚴格控制新增產能；各地方、各部門不得以其他任何名義、任何方式備案新增產能項目，合力推進化解產能嚴重過剩矛盾各項工作。

2015年11月起，供給側結構性改革開始被高層所密集提及。

2015年12月，供給側結構性改革的內涵和具體任務被正式明確。2015年12月18日至21日，中央經濟工作會議召開，會議進一步明確了“供給側結構性改革”的內涵和具體任務，強調要抓好去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大任務，即“三去一降一補”。

供給側改革初期，工作重點繼續着眼於解決較為突出的產能過剩矛盾。

2015年12月1日，國務院印發《關於嚴格控制企業繼續生產積壓產品的通知》，提出積極調整產品結構，擴大適銷對路產品的生產。進一步加強技術改造和技術進步工作，努力提高產品質量。採取果斷措施，嚴格控制企業繼續生產積壓產品，要求精心組織，慎重做好關、停企業的試點工作。

2015年12月28日，工信部印發《關於做好淘汰落後和過剩產能相關工作的通知》，指出2015年是“十二五”收官之年，完成全年目標任務對“十二五”淘汰落後和過剩產能工作意義重大。文件要求各地高度重視，克服經濟下行壓力大等困難，推動各行業淘汰落後和過剩產能任務的完成。

除去產能外，去槓桿也是供給側改革的工作重點之一。

2016年10月10日，國務院發佈《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》，要求以市場化、法治化方式，通過推進兼併重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資，積極穩妥降低企業槓桿率，助推供給側結構性改革，助推國有企業改革深化，助推經濟轉型升級和優化佈局，為經濟長期持續健康發展夯實基礎。

2017年開始，伴隨供給側改革逐步推進和成果逐步顯現，政策適時調整改革方向和任務，推動改革進入培育動力階段。

2017年10月18日，十九大報吿指出“必須堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率，着力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系，着力構建市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度的經濟體制，不斷增強我國經濟創新力和競爭力。”

2018年底，供給側結構性改革的成果得到肯定，作為經濟工作的主線地位被進一步明確，並迎來“鞏固、增強、提升、暢通”八字方針。

2018年12月19日至21日召開的中央經濟工作會議指出，3年多的實踐充分證明，推進供給側結構性改革的決策是完全正確的，是改善供給結構、提高發展質量的治本之策。會議繼續強調中國經濟運行的主要矛盾仍然是供給側結構性的，必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治法手段，在‘鞏固、增強、提升、暢通’八個字上下功夫。

具體而言，（1）鞏固“三去一降一補”成果，推動更多產能過剩行業加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎設施等領域補短板力度。（2）增強微觀主體活力，發揮企業和企業家主觀能動性，建立公平開放透明的市場規則和法治化營商環境，促進正向激勵和優勝劣汰，發展更多優質企業。（3）提升產業鏈水平，注重利用技術創新和規模效應形成新的競爭優勢，培育和發展新的產業集羣。（4）暢通國民經濟循環，加快建設統一開放、競爭有序的現代化市場體系，提高金融體系服務實體經濟能力，形成國內市場和生產主體、經濟增長和就業擴大、金融和實體經濟良性循環。

2022年底，中央對供給側結構性改革提出了新的要求：“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。

2022年10月16日至22日召開的二十大會議提出，實施擴大內需戰略是應對外部衝擊、穩定經濟運行的有效途徑；推動供給側結構性改革是實現高質量發展的治本之策。

把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，是積極應對國內外環境變化、增強發展主動性的長久之策。推動兩者有機結合必須堅持以深化供給側結構性改革為主線，充分發揮超大規模市場優勢，為市場主體營造長期穩定的良好發展預期，在高質量發展中推動共同富裕，擴大中等收入羣體，提升市場自主支出意願和能力，以規模擴大、結構升級的內需牽引和催生優質供給。提升供給體系對國內需求適配性，打通經濟循環卡點堵點，推動供需良性互動，在實現自身高質量發展的同時為世界經濟注入新動力。

1.4. 地產政策

2008年四季度，地產刺激政策陸續出台，包括降低存量房貸利率、降低首付比例，調低公積金貸款利率等。

2008年10月22日，存量房貸利率下調、降低首付比例相關政策出台。央行發佈《關於擴大商業性個人住房貸款貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》，商業性個人住房貸款利率的下限由原先的貸款基準利率0.85倍調整至0.7倍；最低首付款比例降至20%。降低存量房貸利率於2009年初開始逐步落地實施。

2008年四季度，央行共計4次下調個人住房公積金貸款利率，其中10月9日、10月22日分別下調0.27個百分點；11月27日下調0.54個百分點；12月23日下調0.18個百分點。

2014-2015年房地產供需失衡，地方政策先行出台，後中央政策持續發力。2014年“930新政”涉及認貸不認房，此後地產刺激政策繼續跟進，一線城市持續放鬆。

前期從2014年3月開始，中央強調對不同城市房地產進行分類調控，隨後各地因城施策，陸續出台放鬆購房限制、貸款額度、公積金額度、落户限制等措施。

2014年9月30日，央行、銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》（“930新政”），其中涉及“認貸不認房”。即擁有1套住房並已結清相應購房貸款的家庭，再次申請貸款購房時，金融機構執行首套房貸款政策。除此以外，該文件還涉及下調首套普通自住房貸款最低首付款比例、貸款利率下限，加大對保障性安居工程建設的金融支持、增強金融機構個人住房貸款投放能力、繼續支持房地產開發企業的合理融資需求等內容。

2014年10月9日，三部委發佈《關於發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》，要求各地放寬公積金貸款條件。職工連續繳存6個月（此前為12個月）即可申請公積金貸款，並取消四項收費。使用上更為靈活，包括貸款額度適當調高，推進公積金異地互認、轉移接續等。

2014年11月22日，央行降息，意味着房貸利率理論上可進一步下降。具體而言，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.60%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%。

從2014年11月開始，一線城市亦相繼出台地產放鬆政策，包括“認貸不認房”、調高公積金貸款額度，降低公積金貸款首付比例等，在貸款申請條件上亦有相應優化調整。相關政策有效提振了一線城市的地產銷售，一線的變化也逐步帶動了二線等城市的銷售變化。

2015年PSL助力棚改貨幣化安置，進一步帶動地產狀況改善。

2015年8月底，《關於調整住房公積金個人住房貸款購房最低首付款比例的通知》出台，要求下調最低首付比例下限，結合貨幣化安置，強化居民加槓桿購房能力。

2015年9月30日，央行、銀監會發布《關於進一步完善差別化住房信貸政策有關問題的通知》，放鬆住房信貸政策。提出在不實施“限購”措施的城市，對居民家庭首次購買普通住房的商業性個人住房貸款，最低首付款比例調整為不低於25%。

調整差別化住房信貸政策在歷史上多次出現，比如2010年9月30日是政策收緊，2023年8月31日則與2015年一樣屬於政策放鬆。

2015年10月起，PSL投向領域擴大，操作對象擴大至三家政策行，資金可用於發放棚改、重大水利工程、人民幣“走出去”項目等特定領域貸款。

2018年，政策推出了信貸、債券、股權三個融資渠道（“三支箭”）的組合政策，支持民營企業融資。

2018年下半年開始，尤其在10-11月，支持民企的相關政策集中出爐。其中，11月1日習總書記主持召開的民營企業座談會更是加速促進了包括紓困基金、紓困債等多項政策的落地。

措施主要包括：1）重啟支持民企債券融資的民營企業債券融資支持工具；2）成立由地方政府牽頭設立的緩解上市民企平倉風險的紓困基金；3）各類符合條件的機構發行專項公司債券募集資金專門用於紓解民營企業融資困境及化解上市公司股票質押風險；4）啟動證券業支持民企的資管計劃與保險業專項紓困產品；5）部分銀行對投放面向民營企業、小微企業的貸款提出了目標。

2021年以來又出現一輪地產政策密集放鬆的週期。這主要緣於2020年8月“三道紅線”後房地產企業融資環境惡化，且房地產供求關係逐步變化，地產銷售顯著下滑。

政策一是從居民端入手，包括因城施策放鬆限購限貸、放寬公積金使用條件、降低首付比、提供購房優惠補貼等；二是着眼房企，關注其融資條件和現金流狀況，此外我們認為推進“保交樓”或是政策底線。

2021年11月9日，中國銀行間市場交易商協會召開房企代表座談會，會議指出部分房企有計劃近期在銀行間市場註冊發行債務融資工具，同時，銀行等機構投資者也會通過債券投資等方式重新為房企“輸血”，防止房企資金鍊進一步惡化。

2022年末，地產政策密集出台。

2022年9月29日，人民銀行、銀保監會階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限。對於2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降的城市，可自主決定在2022年底前階段性維持、下調或取消當地新發放首套住房貸款利率下限。二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行。此後人民銀行、銀保監會於2023年1月5日建立了首套房貸利率動態調整長效機制。

2022年9月30日，央行宣佈自10月起下調首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調整為2.6%和3.1%；第二套個人住房公積金貸款利率保持不變，即5年以下（含5年）和5年以上利率分別不低於3.025%和3.575%。

2022年11月21日，央行、銀監會召開全國性商業銀行信貸工作座談會，關注房企融資環境和個人住房貸款發放。會議強調，要全面落實房地產長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信託貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。

2022年11月23日，央行、銀監會發布地產“金融十六條”，即《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》。通知包含16項具體措施，主要包括穩定房地產開發貸款投放；穩定建築企業信貸投放；支持開發貸款、信託貸款等存量融資合理展期；支持開發性政策性銀行提供“保交樓”專項借款；鼓勵金融機構提供配套融資支持等。

2022年11月28日，證監會發布房地產企業股權融資方面調整優化5項措施：一、恢復涉房上市公司併購重組及配套融資。二、恢復上市房企和涉房上市公司再融資。三、調整完善房地產企業境外市場上市政策。四、進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用。五、積極發揮私募股權投資基金作用。

此外，2022年四季度以來，中央政策層面高度關注“保交樓”工作，結合近期部分地產企業情況看，“保交樓”牽涉民生福祉，或是政策底線。

2.小結

很長一段時間以來，市場都在關注更進一步增量政策出台的可能性。我們梳理對比2008年-2022年四季度的穩增長政策具體情況可以發現，四季度穩增長政策涉及財政顯著擴張的只有2008年。

總體在四季度出台穩增長力度比較大的是2008、2014-2015和2022年。

參考歷史，我們一直以來也強調，如果沒有經濟以外的超預期事件衝擊，就很難有超預期增量政策。結合2023年年初至今的宏觀形勢觀察，雖然存在各種困難，但是並沒有遭遇顯著超出預期的衝擊。所以我們估計年內進一步大規模刺激政策出台的可能性並不高，可能會在前期政策基礎上延續和適度增補，後續重點需要觀察的是財政、產業和地產政策，但總體力度預計不會高於2008、2014-2015和2022年。

對於債市，時間已經進入全年收官階段，我們認為債市大方向或無憂。當然，政府債供給是一個擾動因素，在初始發行階段會帶來供給壓力和流動性的或有佔用。不過，隨着發行置換工作的展開，我們預計影響或將逐步緩解。

整體而言，我們還是強調，只要沒有財政信用的顯著發力，今年6月16日對應點位對於當下和年內仍然具備宏觀邊界含義。債市雖有震盪，但也較難簡單上行，建議市場合理看待。

風 險 提 示

國內外宏觀政策超預期，匯率貶值超預期，經濟層面以外的事件衝擊

注：本文為天風證券2023年10月17日研究報吿：《四季度，哪些增量政策值得關注？》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003