2007年10月16日，滬指創下6124點的盤中歷史高點，當天收盤報6092點，上升1%。2023年10月16日，滬指報3073點，下跌0.46%。

16年過去了，滬指成功被腰斬。請問，人生又有多少個16年？

當下，持倉A股的散户投資者備受煎熬，悲觀哀氣的情緒無法釋懷，快到了扛不住的狀態。也不知道接下來會不會發生連帶的基民贖回浪潮，如果是那樣的話，市場底可能比現在預期的還要低。

節前，大家都期盼着紅10月，回回血。但事與願違，A股節後連續下挫，上週四因匯金入市勉強紅了一天，其餘時間無非是跌多跌少而已。

今日，深成指和創業板指均一度大跌逾2%，同創2020年3月以來新低，較歷史高峯分別回撤37.8%、45%。滬指也蠢蠢欲動，想要挑戰前期新低的3053點。

活躍資本市場，提振投資者信心。但現實是，現在投資者的信心越來越低。這或許亦是熊市底部的鮮明特徵吧！

01

出台了這麼多利好政策，A股奈何就是不認賬？

在我看來，受到壓制的重要因素源於美聯儲的貨幣政策沒有出現明確拐點。對於11月或12月是否還會加息，市場分歧還是比較大的。至於降息節點，更加沒有一致預期了。

9月21日，美聯儲議息會議給予了市場很鷹派的指引，認為美國經濟整體表現比之前預期要好，上調今年以及明年的經濟展望。同時，降息時點延後以及降息幅度打折。

後來，披露的一系列宏觀數據也大致符合美聯儲的判斷。

10月12日，據官方披露，美國9月CPI季調環比增長0.4%，同比3.7%，與上月持平，高於市場預期的3.6%。核心CPI季調環比0.3%，同比4.1%，與市場預期一致，較上月小幅放緩0.2個百分點。

能源項中，6-9月其價格同比跌幅從16.7%快速收斂至0.5%，對於CPI的拖累大幅減緩。食品項中，其通脹時隔兩年再度下滑至4%以下，環比增速也已連續7個月保持在0.2%下方。

但“弱商品，強服務”狀態仍然體現在核心通脹之中。其中，核心服務通脹同比增速高達5.7%，環比增速也反彈至0.6%。其房租項同比增7.2%，環比增0.6%，仍然是通脹最大貢獻項。

該份通脹數據引爆了匯率市場和債券市場。當日，美元指數大升0.8%，一舉逆轉過去6連陰的狀態。此外，國債也遭到拋售，2年期上升8.7BP，5年期上升11.6BP，10年期上升13.9BP，30年期上升16BP。

更為不妙的是，美國國債市場出現需求疲軟現象。10月12日，美國發行了200億美元的30年期債券，但由於投資者需求慘淡，一級交易商不得不佔接受18.2%的債券，超出了今年平均值的10.72%。

此次市場接受的30年期國債最高收益率為4.837%，為2007年8月以來最高，較前次標售高將近50個基點，也比標售前預期的收益率高出近4個基點。

國債市場需求遇冷，也讓市場崩不住了，加速了債券價格的下跌。原因不復雜，就是美債長期的大買家——海外主要央行正在從美債市場撤離，接盤接不動了。其次，美聯儲不但不買，反而持續縮表，而剩下的需求僅依靠美國國內投資者進行消化，其實是比較難的。

未來幾個月，國債市場需求與供給的失衡其實是全球金融市場的一個潛在風險。因為它是各大市場的定價中樞與定價錨。最核心的地方若飛出黑天鵝，那麼是有一定可能發生非線性金融風險的，類似上半年的SVB倒閉或2020年3月的衝擊。

總結來看，美國通脹仍有粘性，勞動力市場和宏觀經濟表現仍然較強，以致於美聯儲的貨幣政策無法很快轉向。

因此，美元指數和美債收益率也居高不下，對於全球風險資產的制約是比較明顯的，自然也包括A股。

再看國內基本面，8-9月的各項宏觀指標均表明了經濟已經觸底，但復甦強度偏弱。其次，房地產市場仍然沒有出清，以及地方債務化解也沒有看到顯著重大進展。

國內偏弱的基本面復甦，加之外圍因素壓力較大，以致於A股遲遲沒有迎來流暢性的修復行情。反倒是在持續的悲觀情緒中，不斷螺旋下跌。

02

在陰跌不止的行情下，消費白馬接二連三出現閃崩。

上週，牧原股份大跌7.6%，前後2日累跌近12%。今日，海天味業再度大跌7.89%，創4年半新低，前後3日暴跌11%。

對此，有觀點認為海天大跌或與三季報業績不理想有關。對此，海天味業方面表示，公司生產經營一切正常，公司三季報將在10月31日披露。

海天從歷史高位的124元一路下殺至當前的35.85元，累計跌幅已經高達70%。市值蒸發超過5000億元，最新市值不足2000億元。海天的估值水平也從120倍回撤至當前的33.78倍。

海天除了擠估值泡沫外，基本面確實也出現了惡化。

2021年，海天營收同比增長9.7%，創下2010年有業績披露記錄以來的最低水平。之前12年，有9年營收增速都超過15%。歸母淨利潤同比增長4%，創下2011年以來最低水平。之前11年，有9年增速超過20%。

2022年營收增速再次放緩至2.4%，歸母淨利潤更是出現罕見的負增長，幅度為-7.22%。

今年上半年，海天營收129.66億元，出現前所未有的負增長（-4.19%），歸母淨利潤30.96億元，同比仍然是負增長，幅度擴大至-8.76%。

此外，海天盈利能力也持續下滑。2023Q2，毛利率為34.73%，同比下滑0.14%，環比下滑2.2%。這較2019Q4大幅下滑13.5%，力度非常大。這除了原材料升價外，還跟產品升級遭遇阻力以及市場競爭加劇有關。

海天股價跌幅如此之大，不能單純歸因基本面、估值面。在我看來，過去三年中，市場風格切換導致海天在內的消費白馬不被青睞，亦是跌幅大超預期的重要因素之一。

2021年春節之後，市場風格發生了徹底的切換，從之前的大盤切換成了小盤，從成長切換成了價值。而此前機構主要抱團了以滬深300為首的大盤價值龍頭，亦是本輪調整最為明顯的領域。

今年的市場，投資者的體感是大大的熊市。但事實上，全市場有超過50%的股票是上升的，且中位數收益率小幅為正，跟2005年、2008年、2011年、2018年、2022年的全面熊市無法相提並論。

為什麼體感與數據差距這麼大？

看看機構表現就知道了，盈利中位數為-10%，大幅跑輸兩市為正的中位數表現。很多散户同樣大量持有以食品飲料、醫藥、新能源車為代表的的大盤成長股，自然體感也不好，因為一直在跌，且跌幅頗大。

在2021年切換風格之前，市場在北向資金的帶動下，一直扎堆搞大盤成長股，持續時間長達5年。而後，進行了一輪大的切換，主要觸發因素是因為美聯儲開啟了史無前例的加息週期。

有人疑惑了，美聯儲明明不是2022年才開始加息的嗎，但為什麼2021年春節之後，就發生了大的切換？在美聯儲真正實施加息之前，美國通脹就有持續上升的苗頭，10年期美債收益率早就大幅攀升了，在2021年1月已經達到1%以上，而幾個月之前僅僅只有0.5%。

2021年初，確立了美債利率出現大拐點。後來，通脹不斷攀升，美聯儲被迫大幅加息至今，美債也持續攀升。我們都知道，10年期美債收益率是全球風險資產估值的錨，它的持續走高，自然對成長股是極為不利的。

而那時機構極致抱團，大盤成長股出現了明顯的估值泡沫，也都加速了市場風格的大輪動。

2021年至今，小盤表現優於大盤，價值優於成長。這種風格已經演繹了快3年了，導致不同風格的估值水平相差巨大。

但萬物皆週期，若本輪市場確立美聯儲降息預期，美債收益率出現大拐點，那麼自然也容易觸發市場風格重回大盤成長上。這個時間不確定，但應該等不了太久。

從這個維度來看，海天股價要企穩大反轉，除了基本面改善外，可能還需要市場風格切換來配合。今日盤後，海天宣佈將回購股份5億元-8億元。這在短期內能夠穩一穩股價，但在當前大盤疲軟與市場風格下，想要扭轉股價表現應該是很難的。

03

過去幾輪大的熊市底部，都曾發生過機構倉位大幅下降的情況，背後是基民扛不住虧損出現了大量贖回。不過，本輪調整至今，仍然沒有看到此類現象，各種風格的權益類倉位均維持在高位。

當前疲軟的市場狀態維持時間更長，那麼出現基民贖回解槓桿的風險就會越大。這或許也是接下來要面對的風險之一！只希望不要發生。

拉長時間看，現在滬深300的估值水平，也沒什麼可怕的，磨底後反轉的大方向已經明瞭，耐心等待便是。（全文完）