本文來自格隆匯專欄：宏觀芝道；作者：周君芝 周愷悦

要點

市場關於新增赤字預期再起，年內是否會有新增赤字？

我們回溯歷史，從三個維度對比當下和歷史背景，嘗試回答當下新增赤字的必要性和可行性。

歷史上 1998-2000 曾連續三年在年中增擴赤字。

中國僅在 1998-2000 三年在年中打開赤字額度。

1998 年年中（6 月-8 月）為應對亞洲金融危機衝擊，年中上調赤字額度 1080億元（中央 500 億元，地方 580 億元），重點用於農林水利、交通通信、環境保護、城鄉電網改造、糧食倉庫和城市公用事業等基礎設施建設。當年年初赤字預算規模 460 億元。

1999 年 8 月，赤字上調 600 億元（中央 300 億元，地方 300 億元），用於增加固定資產投入。當年年初赤字預算規模 1503 億元。

2000 年4月，上調赤字規模 500億元（中央），用於增加建設性支出。當年年初赤字預算規模 2299 億元。

1998-2000年增擴赤字的歷史情景——經濟下行壓力較大，政府融資渠道較少。

年內增擴赤字是少見現象，之所以在 1998-2000 年增擴赤字，直接原因是當時較為特殊的宏觀經濟背景。

當時中國經濟正經歷內外部衝擊，外部衝擊有亞洲金融風暴，內部衝擊主要來自特大洪水災害。亞洲金融危機影響我國出口，特大洪水則擾動國內生產投資消費活動，國內需求不足，物價水平持續走低，1998 年中經濟增速一度偏離年初設定經濟增長目標。

面對內外部壓力，政府加大了逆週期調控力度，而增發國債是當時財政擴張的重要工具。

首先，城投融資當時處於起步發展階段，且土地溢價偏薄，城投融資模式尚未在全國範圍內推開。

城投融資中常需要向金融機構抵押優質土地資產（一般從政府獲得），而當時房改正值起步階段，商品房市場尚未成熟，土地溢價偏薄，城投融資模式並不順暢，尚未作為當時地方財政重要融資通道。

其次，商業銀行正在經歷不良資產剝離，配套投放信貸能力有限。

1999 年，四大資產管理公司成立，隨後兩年時間（1999 年-2000 年）內，商業銀行的 13939 億元不良資產全部剝離給新成立的四大資產管理公司。

1998-2000 年商業銀行持續推進剝離不良資產，其配套投放信貸力度可能受到一定影響。

最後，政策性銀行成立不久，資產負債表擴張有限。

1994 年，國家為了實現國有專業銀行政策性業務與商業性業務的分離，成立了國家開發銀行、進出口銀行和農業發展銀行三家政策性銀行，承擔了相應的政策性業務。

1998 年，政策行剛成立不久，資本金尚不充裕，擴表能力有限，難以配合財政擴張需求。

通過回溯歷史我們發現，新增赤字有兩個可能的重要前提：（一）特殊宏觀背景需要財政擴張；（二）財政擴張方式有限，新增赤字是繞不開的財政工具。

判斷今年四季度是否可能新增赤字，我們可以沿用上述前提展開判斷。

再看當下增擴赤字必要性——三個維度的比較分析。

第一，當前財政融資工具箱充盈，並不必要選擇增擴赤字。

當前財政融資工具包括並不限於：中央預算內赤字結存限額、地方債結存限額，預算外有政策行信貸、政策性金融工具、結構性貨幣工具等。

上述財政工具，流程上更便利，規模靈活，效果直接，使用效率優於新增赤字。新增赤字需要財政部調整預算，並上報人大常委會審議，流程相對繁複，後續使用也要配合財政監管，整體發行使用效率低於其它財政工具。

第二，我們測算得到今年財政收支可以通過其他方式打平，增擴赤字必要性低。

直觀來看，今年税收和土地出讓金節奏低於年初預期，看似短收 2.3 萬億。事實上，財政可以通過非税收入、專項債結存限額等方式增收，補足收支缺口。即便不新增融資預算外融資工具，當然也不需要新增赤字（對應新發政府債券），最終財政收支也不會偏離既定預算太大規模。

第三，當前時間已經是四季度，增擴赤字撬動的增長效果已經非常有限。

流程上增擴赤字必須通過人大常委會審議。人大常委會一般在雙月召開，10 月為最近一次會議召開時間。假設人大常委會通過之後，最快 11 月發行，增擴赤字帶來的資金真正落地到項目，至少要到年底的 12 月。

考慮到年末天氣轉冷為項目施工淡季。以此推斷，即便四季度增擴赤字，對年內經濟拉動的效果預計非常有限。

若有新增赤字，可能解釋在於輔助地方化債而非拉動投資。

新增赤字在歷史上非常少見，退一步來説，即便未來真的有新增赤字，其主要目的或並非拉動投資，而是輔助支持地方化債。

當前地方化債壓力較大，財政重心也偏向保民生即基層運轉，難以承擔過重投資事權。若由中央新增赤字代替地方完成投資，能夠減輕地方新增隱債風險。

這樣一來，新增赤字對應新發政府債券，債券供給雖然多增，但化債最終目的是為穩定金融體系，債券供給多增之後，也往往對應着寬鬆貨幣環境，屆時可以期待四季度降準。

風險提示

地產政策變化超預期；國內經濟走向超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年10月12日發佈的報吿《宏觀經濟跟蹤報吿：赤字增擴》，報吿分析師：周君芝 S0100521100008、周愷悦 S0100523090001。