本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬

未來策略展望

Q4我們建議對轉債市場多一份信心。今年以來多數機構持續加倉轉債，充分顯現出投資者對轉債市場的信心與期待。估值方面，從高頻數據來看，9月末市場估值在2×標準差下沿，絕對水平25%左右再次形成階段性底部，估值下探趨勢趨緩。我們認為從債市和機構行為上看，當前估值大幅調整的基礎偏弱，但結構上轉債市場高估風險或仍存在，Q4百元溢價率底部位置或可參考2023年全年低點24%-25%左右。

四季度轉債市場關鍵或在權益。四季度市場或仍難尋主線，存量博弈困境難改。自上而下擇券與擇時能力或是勝負手。季初三季報公佈的時點前後或是進行左側配置的重要窗口期。在增量資金缺位、結構性機會仍存，情緒偏弱的行情下，關注潛在的預期差機會：（1）地產產業鏈季初的短期業績驗證機會；（2）部分板塊的超跌機會，如醫藥板塊的結構性低估機會，如估值較便宜的藥房標的，中藥板塊中關注銷售渠道穩健的標的等；消費電子板塊沿着訂單增長 & 產能釋放的邏輯在細分領域尋找部分業績釋放相對穩健的標的低處佈局；電力設備方面，可關注下半年電網招標，智能電網芯片更替，北美電網設備重置需求對應相關標的等；（3）政策邊際變化帶來的機會。建議Q4根據政策落地的節奏和力度做靈活調整，可適當關注順週期標的的潛在機會。

供需角度上看，四季度轉債供給節奏或後置，我們預計Q4轉債供給節奏或一定程度後置，10月、11月轉債供給或低於歷史平均水平，新券供給或在12月末或明年初逐漸放量。轉債需求面臨固收+基金髮行偏弱與基金轉債增量持倉空間有限兩重困境，轉債市場增量資金偏少的格局或在四季度進一步延續。

配置上，在股市缺少主線機會，債市面臨調整壓力的情況下，從歷史來看中等價格、中等或偏低估值區域或較其他區域形成一定優勢。一方面，從股債景氣度入手，弱復甦行情下，債市有勝率但難言景氣，權益已臨低位難再有較大下行空間，若股債Q4維持寬幅震盪，平價平估值或是較好選擇。另一方面，在Q4難有較大變盤的環境下，這兩個組合2023年以來的相對優勢或延續。考慮到後續估值或仍有一定調整壓力，若從偏謹慎的角度來講，或可提前佈局偏債的優質標的增厚風險墊。

風險提示：宏觀經濟修復不及預期，貨幣政策超預期偏緊，統計規律失效，轉債供需超預期，國際政治形勢惡化

Q3覆盤：權益普跌價值佔優，轉債估值先升後跌

Q3權益市場回撤明顯，主流債指再度跑贏主流股指。從股、債的主流寬基指數來看，除國證價值外，其他股指均相對H1出現明顯回撤，其中上證指數回撤最小（-2.26%），創業板指（-8.08%）回撤最大。所有主流債指均錄得正收益，其中中證國債指數升幅大於政金債大於中證信用。風格方面，大盤價值股在Q3表現最好，其中國證價值指數Q3錄得正收益，而成長指數回撤明顯；大盤指數跌幅小於中盤小於小盤。

行業方面，以申萬一級行業指數作為統計口徑，2023年Q3全31行業中僅9行業錄得正升幅，其中升幅居前的前三行業為非銀金融（6.74%）、煤炭（6.58%）、石油石化（5.62%）；跌幅居前的前三行業為傳媒（-16.11%）、電力設備（-14.21%）、計算機（-11.41%）。截至9月28日收盤，PB歷史分位處於高點的行業包括交運（89.7%，窗口長度為過去3個月，下同）、通信（72.6%）。其餘行業PB歷史分位均不超過50%。社會服務、公用事業、建築材料、有色金屬、基礎化工等行業PB歷史分位均不超過1%，估值處於歷史較低水平。

轉債市場方面，截至2023年9月28日，中證轉債指數收於403.80點，較H1末下跌0.26%。從整個Q3來看，轉債發揮了較好的抗跌作用，回撤小於所有主流股指。但從周頻來看，中證轉債指數在9月第二、第三週較部分主流股指超跌。

轉債估值方面，2023年Q3百元溢價率在25%-29%區間內寬幅震盪，其中季初估值迅速抬升，7月10日達到Q3最高點29.12%， 9月初開始估值迅速回落，9月20日達到最低點25.21%。分結構看，AAA轉債相較其他評級轉債溢價率較H1末回落更為明顯，煤炭（-10.34%）、紡織服裝（-22.87%）等行業轉債溢價率較H1末跌幅超過5%。

估值視角：估值調整風險或已經釋放完成，但結構上存在不確定性 

從高頻數據來看，9月末市場估值在2×標準差下沿，絕對水平25%左右再次形成階段性底部，估值下探趨勢趨緩。

從百元溢價率來看，這是2023年以來的第三輪估值調整，與前兩輪類似的是，正股市場超跌是導致估值下跌的直接原因。但不同之處在於債市低位橫盤調整，資金面邊際趨緊，機構集中贖回現象重現。這三點在2022年11月，2020年4月轉債估值調整的環境中均有存在，但本質不同。

長端利率方面，當前環境與有明確基本面邊際好轉預期的2022年11月、2020年4月均有不一致之處。我們在《債市看調整還是修復》一文中明確提到，債市持續調整後，我們預計進一步調整空間有限，雖然宏觀條件不支持顯著下行，但並不能排除短期窄幅震盪並略有修復的可能。

機構行為方面，當前環境不同於2022年末。2022年11月政策邊際變化引發債市波動，理財淨值回撤，進一步推動債市承壓，負反饋效應下產生理財贖回潮，對非銀流動性產生明顯壓力。站在當前時點來看，我們在《贖回和負反饋又來了》一文中已有分析，上半年銀行理財所配資產仍以債券、現金及銀行存款、同業存單為主。但觀察變化，債券、同業存單、買入返售佔比下降，現金及銀行存款、公募基金佔比上升。這是理財配置策略偏向穩健保守，以及監管導向的結果。基於此，我們認為理財抗衝擊能力或強於2022年末。

從轉債市場結構上來看，當前仍存有估值下探的一些隱憂。站在當前時點，從次新這個維度入手，異常標的風險或尚未完全釋放。次新券估計的百元溢價率水平和全口徑百元溢價率水平的差值反映了當前市場次新標的的高估程度，當市場估值調整時，次新標的估值壓縮幅度往往大幅高於其他標的，反映出市場調整過程中對前期錯誤定價的糾偏。本輪調整中這一指標雖有小幅下跌，但仍處於歷史較高水平，説明本輪估值調整或並不徹底。

另外，八月以來多種估值口徑趨勢發生背離，從歷史覆盤來看，這源於本輪權益市場各個板塊出現一致性調整，若Q4調整延續，偏債轉債或更有性價比。常用的估值口徑包括百元溢價率，算數平均溢價率，規模加權平均溢價率（去掉銀行轉債），其中規模加權口徑對大盤轉債估值變化更敏感；百元溢價率更容易反應偏股標的估值變化；算數平均口徑下所有轉債等權重，但受估值極端高&低標的影響較大。當權益市場出現一致性方向調整時，偏股轉債估值隨權益市場方向變化，偏債轉債在債底保護、高估值的情況下正股變化會由估值對沖抵消，導致估值與正股表現相反。本輪調整中百元溢價率下跌，而算術平均，規模加權平均溢價率先上升後高位震盪，説明當前偏股& 偏債轉債所屬板塊均出現回調。這種環境下，若市場延續一致方向的調整，股性偏強的部分轉債或在這一過程中出現估值和正股的“雙殺”。

綜上，我們認為從債市和機構行為上看，當前估值大幅調整的基礎偏弱，但結構上轉債市場高估風險或仍存在，Q4百元溢價率底部位置或可參考2023年前三季度低點24%-25%左右。

策略上怎麼看？若四季度轉債延續高估值環境，四季度一方面可關注偏防守屬性的偏債標的，另一方面或可自下而上尋找一些存在預期差，距離贖回線相對遠& 短期確定不贖回的偏股標的。另外，次新券估值仍相對偏高，建議留一份謹慎，避開估值可能已經偏高的相關標的。

權益視角：關注階段性預期差機會

四季度權益市場或仍難尋主線，存量博弈困境難改。在增量資金缺位、結構性機會仍存，情緒偏弱的行情下，關注潛在的預期差機會：

第一，地產產業鏈季初的短期業績驗證機會。在Q3以來地產政策持續催化下，從高頻數據來看，地產前端、後端數據均有一定程度回暖。地產後端改善的邏輯為保交樓政策推動下地產竣工帶來企業資金流改善，具體到轉債上，可關注地產產業鏈後端相關標的Q3業績超預期機會。

第二，部分板塊的超跌機會。Q2以來權益市場始終保持着相對較快的輪動速度。這種境況下對轉債投資尤其不利：當板塊景氣度上行時，正股衝擊強贖線，導致轉債升幅受限不及正股，一旦宣佈強贖還會導致其先於正股行情達峯迴落，即轉債輪動甚至更快於正股，但收益不及正股。這種情況下轉債追右側很難具有較好的性價比，左側相較右側勝率或更高。

基於此，Q4我們建議關注：（1）醫藥板塊的結構性低估機會，如估值較便宜的藥房標的，中藥板塊中關注銷售渠道穩健的標的等；（2）消費電子板塊結構性機會：Q3、Q4是消費電子傳統旺季，週期底部業績或有一定反彈，可關注華為相關標的，沿着訂單增長 &產能釋放的邏輯在細分領域尋找部分業績釋放相對穩健的標的；（3）電力設備方面，可關注下半年電網招標，智能電網芯片更替，北美電網設備重置需求對應相關標的。（4）地產前端，其投資邏輯為銷售回穩推動前端拿地意願“解凍”。建議季初適當關注地產前端前期降本有成效，且預計應收賬款減值已計提充分的相關標的。

第三，政策邊際變化帶來的預期差機會。Q4我們延續半年度策略觀點，即政策是下半年市場是否能夠迎來風格變化，市場方向調整的核心因素。Q3以來政策節奏整體而言相對積極，呈現出循序漸進，靈活調整力度的特點。建議Q4根據政策落地的節奏和力度做靈活調整，可適當關注順週期標的的潛在機會。

轉債供需：四季度轉債供給節奏或後置，需求延續弱勢 

四季度轉債供給節奏或後置。9月滬深兩所受理轉債發行0申請，2只轉債發審委 & 上市委審核通過，13只轉債證監會核准。均處於2023年以來較低水平。基於監管維穩權益市場的立場，我們預計Q4轉債供給節奏或一定程度後置，10月、11月轉債供給或低於歷史平均水平，新券供給或在12月末或明年初逐漸放量。

需求方面，四季度轉債需求面臨固收+基金髮行偏弱與基金轉債增量持倉空間有限兩重困境。截至2023年9月，2023年全年廣義固收+基金髮行數量遠低於2020-2022年同期水平，展望四季度，債市勝率還在，但短期存在一定調整壓力，權益市場環境不明朗，這種環境或進一步壓縮固收+基金的優勢空間。從滬深兩所債券持有人結構來看，當前基金（上交所口徑為公募基金，深交所為基金）持有轉債數量已經達到2020年以來最高水平，且進一步增長趨勢放緩，後續基金進一步增持轉債能力或有限。兩重困境下，轉債市場增量資金偏少的格局或在四季度進一步延續。

綜上，增量資金缺位，供給節奏後置或意味着存量券的博弈將成為四季度的主線，想獲得超額收益需要更深入的挖掘存量券的增量信息。

量化觀點：如何尋找四季度的舒適區間？

我們剔除低評級（A+及以下）、低流動性（3個交易日平均成交不低於1000萬）、異常標的（雙高），剩下轉債按照估值 & 價格兩個維度分成九組：其中價格處於前30%的稱為高價轉債，後30%低價轉債，其餘為平價轉債。同理有高估值轉債（估值前30%）、低估值轉債（估值後30%）、平估值轉債。固定調倉週期（20個交易日），不考慮交易費用分別對每組進行投資，得到的2023年回測結果，以及2020年以來的回測淨值曲線如圖所示。

從歷史結果來看，2020年以來，平價低估值組別獲得最高累計收益，高價高估值、高價低估值組別從長期看不具有投資價值。2023年以來，平價平估值組合累計收益最高，平價低估值組合則有最高的卡瑪比。

除去兩個高價組合，按季度計算剩下7個投資組別的收益率情況，考察當期股債市場的景氣情況，可以得到每個組別的相對優勢區間：

（1）平估值高價、平價高估值在股市相對景氣的環境下有較好收益概率較大，其中平價高估值組合在股市不景氣時明顯有較差表現；

（2）平價低估值、低價高估值、低價低估值組合在股市景氣度較弱的環境下表現相對更好，抗跌性明顯；

（3）低價低估值組合在債市景氣的環境下容易有較好表現；

（4）平估值高價組合在債市回撤的環境下容易有更好收益；

（5）平估值平價組合在股債均處於震盪市時容易有相對較好表現；

展望Q4，平價平估值、平價低估值一定程度上或是轉債投資“舒適區間”。一方面，從股債景氣度入手，弱復甦行情下，債市有勝率但難言景氣，權益已臨低位難再有較大下行空間，若股債Q4維持寬幅震盪，平價平估值或是較好選擇。另一方面，在Q4難有較大變盤的環境下，這兩個組合此前表現相對較好，相對優勢或延續。但需注意，上述結論基於一定的限制條件下的歷史回測結果（月頻投資中高流動性、中高評級標的），不同的投資模式下或有不同結論。

投資建議 

Q4我們建議對轉債市場多一份信心，今年以來多數機構持續加倉轉債，充分顯現出投資者對轉債市場的信心與期待。估值不排除短期進一步調整的可能，但當前估值已經出現一定底部特徵，且當前環境下估值缺少進一步調整的邏輯，後續壓縮空間有限。

四季度轉債市場關鍵或在權益。自上而下擇券與擇時能力或是勝負手，重點在預期差。經濟“弱復甦”的預期差，政策邊際變化的預期差或都將帶來一定機會。季初三季報公佈的時點前後或是進行左側配置的重要窗口期。

配置上，在股市缺少主線機會，債市面臨調整壓力的情況下，從歷史來看中等價格、中等或偏低估值區域或較其他區域形成一定優勢。考慮到後續估值或仍有一定調整壓力，若從偏謹慎的角度來講，或可提前佈局偏債的優質標的增厚風險墊。

風險提示

宏觀經濟修復不及預期，貨幣政策超預期偏緊，統計規律失效，轉債供需超預期，國際政治形勢惡化

注：本文為天風證券2023年10月10日研究報吿：《關注平衡型標的，自下而上找機會》，報吿分析師：孫彬彬 S1110516090003

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