本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

從8-9月資金面觀察，流動性的首要問題是匯率波動風險和外部均衡問題。本輪加息週期至今，美元和美債走勢首要在於美國基本面表現強勢。從目前各方面數據信號觀察這一狀態可能還不會很快扭轉。

當然，我們並不能把問題全拋給外圍。內外均衡，關鍵在內而不在外。

問題在於，國內雖有增量政策刺激內需，但總體並不超預期，對應的修復效果也較為有限。國內修復進展緩慢，外圍壓力就愈發凸顯。美國宏觀數據和聯儲最新動向均進一步凸顯外強內弱的宏觀現實。

外強內弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內政策重心基本落於央行，又會進一步放大貶值預期，這一背景下穩定匯率波動風險的難度顯然在加大，由此而帶來資金面進一步的擾動。

總體觀察，自5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞有所走高，顯然，外部均衡影響了內部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化。

展望十月資金面，有一個因素趨於緩解，這就是空轉套利問題。近期票據利率持續回升説明信貸投放有所改善，同時回購餘額和隔夜佔比明顯回落，預計槓桿和資金空轉問題有所好轉。我們預計國慶節後空轉套利問題對流動性影響或有改善。

至於信貸問題，今年9月以來並無進一步新增政策工具安排，我們預計10月信貸的增量支持有限。

政府債供給方面，重點需要關注地方政府特殊再融資債的發行情況，我們預計有一定的供給壓力。

對於信貸和政府債供給，可以關注央行投放行為，我們估計考慮目前總體宏觀狀態，10月央行可能繼續超額續作MLF，這個投放態度還是可以視作較為積極的表現。或可以對沖信貸和政府債供給造成的壓力。

所以問題主要就在於內外均衡。

10月資金面很難重回寬鬆，但我們預計雖然面臨內外均衡的約束，但從助力信貸投放、維護金融系統穩定的角度出發，資金面總體不至於進一步趨緊，上限較為明確。預計節後R001可能在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。

9月資金面超出季節性，總體處於相對偏貴的位置。

1. 9月資金偏貴的原因是什麼？

信貸投放改善，消耗超儲。從票據利率觀察，8月底開始票據利率持續上行。從歷史來看，9月票據利率存在季節性走高的規律，但相對來説今年9月票據利率上行斜率更大、持續性更穩，反映信貸投放確有改善。

我們判斷，9月新增信貸在8月之後繼續改善，結構上或有相比8月更積極的變化。

政府債券供給增加。2023年9月，國債淨融資規模8069.6億元，顯著高於季節性。9月地方債淨融資1466.36億，相較去年同期明顯增多。

而觀察央行操作，9月流動性不至於緊張。觀察2015年以來央行9月投放情況，2023年貨幣淨投放顯著增加。

觀察近六年9月央行MLF操作情況，有3年進行超額MLF續作，1年等額續作。其中，2019年9月MLF縮量續作，但2019年9月6日央行公吿於2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個百分點。

其中只有2022年9月MLF是縮量2000億，繼8月之後連續兩月縮量續作MLF，反映去年三季度央行流動性管理的邊際變化，這也是去年9月資金面有所收斂的關鍵。

反觀今年，一方面央行9月MLF超額續作1910億，另一方面9月14日宣佈於9月15日實施降準操作。

這都表明央行操作和投放總體較為積極，按照邏輯流動性至少不會緊張。

信貸投放和政府債券供給帶來的流動性影響邏輯上可以被央行增加的貨幣投放所消化，9月在8月之後資金面進一步趨緊，原因可能並不僅僅在於傳統因素。

市場逐步認可的解釋有兩大原因：

其一：外部均衡是資金面持續偏緊的主要考慮。

前期兩次降息，疊加9月15日降準生效，但資金利率仍有波動和向上收斂，背後要考慮的是內外約束下，匯率波動壓力可能帶來資金面收斂。

對於匯率問題，央行在9月的一系列行動和表態，繼續強調堅決防範匯率超調風險，我們估計7.3依然是央行較為在意的重要點位，因為央行需要應對人民幣匯率波動壓力，因此“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”成為9月流動性重要影響因素。

其二：防止資金空轉套利，是或有影響因素

央行在8月四部委會議上指出“要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆週期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性”。

疊加8月雖然MLF保持超額續作，但僅僅是10億的超額量，似乎可以説明央行態度的邊際變化。其後資金面也確實在央行關注套利空轉後有所趨緊。

2. 10月資金面怎麼看？

觀察歷史，歷年10月隔夜資金利率表現並無明顯規律，整體而言相對平穩。而7天資金利率往往在節後至10月中旬小幅回落，中旬以後開啟抬升。

從8-9月資金面觀察，流動性的首要問題是匯率波動風險和外部均衡問題。

國慶期間，美元、美債先升後降，截至10月6日，10年美債利率上行19bp至4.78%，其中一度突破4.8%。美元指數則一度觸及全年高點107.07，後小幅回落。

美元走強，離岸人民幣貶值壓力上升。9月27日，離岸人民幣兑美元匯率觸及7.32，轉日小幅回落至7.2948，國慶期間又上行142個基點至7.3091。

本輪加息週期至今，美元和美債走勢首要在於美國基本面表現強勢。從目前各方面數據信號觀察這一狀態可能還不會很快扭轉。

當然，我們並不能把問題全拋給外圍。

內外均衡，關鍵在內而不在外。

目前問題在於，國內雖有增量政策刺激內需，但總體並不超預期，對應的修復效果也較為有限。國內修復尚需等待，如果美國經濟偏弱，對人民幣貶值壓力或許是緩解，因此市場關注聯儲動向，關注美元走向，但現階段而言，外部壓力短期內仍然看不到緩解，美國宏觀數據和聯儲最新動向均進一步凸顯外強內弱的宏觀現實。

外強內弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內政策重心基本落於央行，又會進一步放大貶值預期，包括9月降準操作的訴求似乎也是穩定匯率和金融市場，這一背景下穩定匯率波動風險的難度顯然在加大。

由此而帶來資金面進一步的擾動。

總體觀察，自5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞有所走高，顯然，外部均衡影響了內部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化。

基於美國基本面、美聯儲加息路徑和國內經濟弱修復格局，人民幣匯率波動壓力沒有明顯的緩解跡象，因而我們判斷：“外強內弱→內外均衡→資金利率邊際收斂”的影響邏輯仍將持續。這仍是10月資金面的重要影響因素。

匯率之外，有一個因素趨於緩解，這就是空轉套利問題。

9月國務院政策例行吹風會議，鄒瀾司長未再提及防範空轉套利問題，在降準0.25個百分點的基礎上，維持9月MLF超額續作，反映央行依然注重為信貸投放和金融市場營造適宜的流動性環境：

“總量上，保持流動性和貨幣信貸處於合理水平。繼3月降準後，在經濟回升接力的關鍵時刻，9月14日再次宣佈降準0.25個百分點，同時維持中期借貸便利超額續作，引導金融機構穩固信貸投放，9月中旬公開市場操作及時提供跨季資金，保持銀行體系流動性合理充裕，持續營造適宜的貨幣金融環境。”

近期票據利率持續回升説明信貸投放有所改善，同時回購餘額和隔夜佔比明顯回落，預計槓桿和資金空轉問題有所好轉。我們預計國慶節後空轉套利問題對流動性影響或有改善。

上述兩大因素之外，就是信貸消耗、政府債券供給和央行投放。

信貸投放方面，同比角度出發，10月是傳統信貸小月，但環比來看，國股銀票利率自8月末開始持續回升，目前已與去年同期持平，如果票據利率走勢持續，10月的壓力不容小覷。

但是需要注意的是信貸需求的自身動能和外部推力的組合變化。

以2022年9月到10月為例，關鍵在於外部推力的持續變化：比如

2022年在前期3000億元政策性開發性金融工具已經落實到項目的基礎上，再增加3000億元以上的額度。根據央行三季度貨政報吿，截至2022年10月末，兩批金融工具合計投放7400億元。

新增政策特別是金融工具陸續在10月投放，通過PSL和委託貸款，繼續提振10月企業中長期貸款，支撐信貸修復。

與上述情況對比，今年9月以來並無進一步新增政策安排，特別是針對10月信貸的增量支持政策。

至於政府債券供給

2022年要求依法用好5000多億元專項債地方結存限額，10月底前發行完畢。

今年的情況：

國債方面，2023年，中央財政赤字31600億元，截至9月份，國債累計淨融資規模23688.66億元。按照目前的發行進度和財政赤字，將四季度剩餘額度平均至各月，預計10月份國債淨融資規模在2600億元左右，環比低於9月，同比高於去年。

地方債供給對10月債市或造成一定壓力。

截至9月，新增一般債和專項債發行進度分別為88.75%和87.02%，按照歷史上10月的平均發行進度，預計10月份地方債淨融資規模達3400億元，發行規模在5400億左右。

另一方面，特殊再融資債自10月份開始放量，債券供給壓力進一步加大，預計10地方債淨融資規模在6000億左右，其中特殊再融資債預計發行規模可能在3000億以上。在一個月內增加政府債券供給，資金面或多或少會有一定壓力。

最後是央行投放情況。

觀察近五年10月央行貨幣投放和回籠情況看，除2019年和2022年貨幣淨回籠之外，其它年份10月央行貨幣操作均表現為淨投放。

但2019年10月央行進行了定向降準釋放流動性。10月15日，央行對僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行定向下調存款準備金率0.5個百分點。

總體上，10月貨幣淨投放為多，需要觀測央行是否為對應政府債供給而有進一步行動。

我們估計考慮目前總體宏觀狀態，10月央行可能繼續超額續作MLF。這個投放態度還是可以視作較為積極的表現。

3. 小結

從8-9月資金面觀察，流動性的首要問題是匯率波動風險和外部均衡問題。本輪加息週期至今，美元和美債走勢首要在於美國基本面表現強勢。從目前各方面數據信號觀察這一狀態可能還不會很快扭轉。

當然，我們並不能把問題全拋給外圍。內外均衡，關鍵在內而不在外。

問題在於，國內雖有增量政策刺激內需，但總體並不超預期，對應的修復效果也較為有限。國內修復進展緩慢，外圍壓力就愈發凸顯。美國宏觀數據和聯儲最新動向均進一步凸顯外強內弱的宏觀現實。

外強內弱奠定了人民幣匯率的波動壓力，而國內政策重心基本落於央行，又會進一步放大貶值預期，這一背景下穩定匯率波動風險的難度顯然在加大，由此而帶來資金面進一步的擾動。

總體觀察，自5月18日人民幣匯率破7以來，雖然經歷兩次降息和一次降準，但是資金利率波動中樞有所走高，顯然，外部均衡影響了內部均衡，匯率波動帶來了資金面的變化。

展望十月資金面，有一個因素趨於緩解，這就是空轉套利問題。近期票據利率持續回升説明信貸投放有所改善，同時回購餘額和隔夜佔比明顯回落，預計槓桿和資金空轉問題有所好轉。我們預計國慶節後空轉套利問題對流動性影響或有改善。

至於信貸問題，今年9月以來並無進一步新增政策工具安排，我們預計10月信貸的增量支持有限。

政府債供給方面，重點需要關注地方政府特殊再融資債的發行情況，我們預計有一定的供給壓力。

對於信貸和政府債供給，可以關注央行投放行為，我們估計考慮目前總體宏觀狀態，10月央行可能繼續超額續作MLF，這個投放態度還是可以視作較為積極的表現。可以對沖信貸和政府債供給造成的壓力。

所以問題主要就在於內外均衡。

10月資金面很難重回寬鬆，但我們預計雖然面臨內外均衡的約束，但從助力信貸投放、維護金融系統穩定的角度出發，資金面總體不至於進一步趨緊，上限明確。我們預計節後R001可能在OMO7天附近波動，DR007可能在1.8%-2.2%區間內波動。

風 險 提 示

國內外疫情反覆、宏觀政策調整超預期、經濟下行超預期。

注：本文為天風證券2023年10月08日研究報吿：《10月資金面怎麼看？》，報吿分析師：孫彬彬S1110516090003

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